新股發行謀變

陳曉光

中國股市飽受詬病久矣。

自打從娘胎里出來，股票市場就被賦予了“搞活和增強國營企業實力”的歷史使命，重融資輕分紅不可避免地成為其難以磨滅的胎記。

后證監會成立，回收審批權，使股市沾染了濃重的計劃經濟色彩。令人匪夷所思的是，行政權力的強勢介入卻未能減輕弊病：從一開始“莊家”縱橫捭闔，廣大散戶長歌當哭。到現如今，上市企業造假不斷，無不召喚著中國股市的市場化和法制化。

千呼萬喚始出來。停滯一年多的IPO審核在近期開閘，隨之而來的是對新股發行體制的改革。歲末，證監會在臨時發布會上發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，并明確提出這是逐步推薦股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。

之后，政府又相繼推出了修改后的《證券發行與承銷管理辦法》、《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（簡稱國九條）等，明確改革決心，向市場投出了一個個重磅炸彈。

自主承銷新規

“真沒想到IPO開閘會來的這么突然。這當然對我們券商都有影響，只是對不同規模券商影響不同。像中信證券這樣的大券商，IPO投行業務一般能占到總業務的30%，IPO的放開意味著業務量的飆升。而向我們這樣的中小型券商，差不多只占10%，影響自然沒那么大?！崩钫庀蛴浾呓榻B。他目前任西藏同信證券青島營業部副總經理，在證券行業摸爬滾打十多年，對中國股市有著較為直觀的認識。

《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》提出要“引入主承銷商自主配售機制。網下發行股票，有主承銷商在提供有限報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定往下配售原則和方式，并在發行公告中披露?！?/p>

在李正光看來，自主承銷機制的引入，無論對于投資者還是券商都是利好多多?！耙酝诔袖N債券的過程中，由于利益驅動，券商往往站在發行人一邊，以較高的價格發行股票，不注重培育機構客戶。而在獲得自主承銷資格之后，券商將更加傾向于羅織自己的銷售網絡，平衡發行人和投資者之間的利益?！蓖瑫r，如果有較好的承銷渠道，券商在與發行人談判時也會有更多籌碼，發行股票的積極性也會大大增強。

不過，風險性也有可能增大。新規則對券商的定價和銷售能力提出了更高的要求，同時券商的分化可能會更加明顯。大的券商股票定價和分銷能力、業務創新能力和平臺管理能力都更勝一籌，發行人更愿意為這樣大的投行支付溢價。

“面臨這樣的挑戰，像我們這樣的中小型券商不應該力求全面，而要走專業化之路。”據李正光介紹，盡管資產規模較小，他所在的證券公司仍有著得天獨厚的優勢。西藏同信證券地處西藏自治區，它包攬了該地區所有保薦和股票承銷業務。由于西藏是少數民族聚居區，中央賦予了企業很多財稅優惠政策，這就很大程度上降低了企業的成本，本來在其他較為發達地區屬中游的企業在西藏就有可能搖身一變成為優質型企業，達到上市要求。很多外地的企業為了通過IPO審核，都會在西藏同信證券的協助下把公司遷到西藏，并順利實現上市。

“業務范圍上，我們也要做出特色來。西藏地處邊陲，山脈起伏，地形多變，草藥種類繁多，我們就抓住這一點，做最擅長輔導中醫藥企業上市的券商，進一步細分保薦和承銷市場。”

自主承銷機制并非完美，在目前市場情況下引入該機制，需要后續監管層出臺更多細則做配套。李正光也坦言，如果券商和發行人有一些特殊的利益關系，不排除券商會犧牲掉客戶的利益也要抬高發行價格。表面的利益關聯可能容易管控，例如，企業發行股票時，有股權關系的券商要回避，但隱性的利益糾葛卻很難察覺。

核準制與注冊制

《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》還提出“中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷。發現申請文件和信息披露內容存在違法違規情形的，嚴格追究相關當事人的責任?！?/p>

“發達國家的股市普遍實行注冊制，而中國在證券領域有個大政府，控制力強悍，不過政府控制的越多，情況越糟糕，中國股市目前造假行為橫行就是鐵證?，F在提出轉向注冊制，完善事前審核，并突出事中監管和事后嚴格執法十分有利于中國股市的長遠發展?！?/p>

李正光認為，要實現這種轉變，嚴格的退市制度不可或缺。中國雖然已經頒布了相關的法律法規作為企業退市依據，但實際上并沒有很好地執行，原因主要是在核準制下，上市公司成為稀缺資源，成為各利益方爭搶的焦點。由于政績觀念作祟，即使在當地上市企業達到退市標準的情況下，地方政府也會利用資產置換或者資產重組等方式阻礙企業退市。

據了解，證監會于2001年2月23日就已經發布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，不過到目前為止，滬深兩市被終止上市的公司只有12家，分別是PT水仙、PT中浩、PT粵金曼、PT金田、ST中僑、PT南洋、ST九州、ST海洋、ST銀山、ST宏業、ST生態、ST鞍一工（均用退市前股票簡稱）。

相比之下，美國股市成熟很多。注冊制倚仗嚴格的退市制度和司法制裁措施得以長期較為健康的運行。美國股市由少數市值較高的中堅力量和多數市值較低的垃圾股組成。“寬進寬出”是其重要特點，在“進”和“出”之間美國股市保持著一種動態的平衡。

“在美國‘借殼上市是沒有意義的，投資人自主甄別股票是否有價值，好的股票有更多人選擇，所以股價更高，也就成為了優質股。而一些經營不善，盈利能力不足的股票終會遭人拋棄，以至于淪落到退市的境地。”

李正光從事證券業務多年，和不少企業打過交道，這些企業中不乏在美國“借殼上市”者，但除了贏得虛名之外，并沒有融到多少資金，反而每年要交一筆不菲的年金，其原因在于“殼資源經營不善，股票價值得不到市場的認可”。

可以說，從核準制到注冊制是中國股市向市場化邁進的一大步，不過，市場化意味著自由選擇，中國的投資者似乎還沒形成與之相對應的篩選能力。李正光認為，有兩個方向昭示著光明的未來。一是伴隨著年青一代高學歷股民的涌入，中國股民整體的鑒別能力會有很大提升；二是越來越多的股民選擇專業的理財機構幫助他們投資股市。

要“法”，更要“治”

2013年12月25日，國務院發布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法利益保護工作的意見》，提出了健全投資者適當性制度、優化投資回報機制、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制等九條意見。市場歡騰一片。

2013年12月30日早盤，滬深兩市雙雙開高，滬指開盤報2108.88點漲0.36%，深成指報8074.69點漲0.32%。華東政法大學經濟學院院長吳弘在接受媒體采訪時表示，“國九條”改變了長期來我國資本市場缺乏專門的保護投資者尤其是中小投資者的權益制度的局面，明確提出資本市場投資者保護的宗旨原則，構建資本市場投資者權益保護的基本制度，為完善投資者保護法律體系奠定基礎。

李正光認為，就目前市場狀況來看，通過立法保護廣大中小投資者的利益的確十分必要，這畢竟意味著有法可依。不過相比之下，有法必依更為重要。在歷史上出現是數次給投資者造成重大損失的案例中，監管部門的處罰力度都不令人滿意。

“中國的股市要既有‘法，又有‘治，股民們的權益才能得到更好的保障。”他說。endprint