堅持到裸泳時刻？

溫克堅

根據中國國家統計局12月18日發布的消息，2013年11月份，中國70個大中城市中，有69個城市房價較2012年同期上漲，而“北上廣深”房價同比分別上漲“21.1%、21.9%、20.9%和21.0%”。看來，房地產泡沫的警告之聲雖不絕于耳，2013年依然宛若房地產行業又一個黃金年份，不斷上漲的房價和更高的銷售總額都是唱多者樂意反復提到的信號。

不過展望房地產行業未來趨勢，分化格局更加明顯，而眾多市場參與者正在通過他們的行為表達其態度。以購房者/消費者為例，看多看空各有其理由和信徒，市場行為也演繹了這種分歧。那些特別有支付能力的，或者所謂剛需驅動的，或者看好后市的繼續頻頻活躍于市場，而那些看淡后市的，或者望房興嘆，或者持幣待觀，2013年第四季度交易量的顯著下降就是這種分歧的最好表征。

而作為供應端的重要角色——開發商群體又如何理解和應對行業未來趨勢呢？ 基于巨大的利益關聯，開發商們對市場現狀的理解可以更為深刻，對市場前景的判斷往往更為靠譜，而由于規模、資質、管理水平、融資結構等差異，全國一萬多家開發商應該會對市場趨勢產生顯著分歧，表現在市場行為上，會有各種差異化應對策略，避免一致性行動所包含的系統性風險。

但正如2013年諾貝爾經濟學獎獲得者席勒在其《動物精神》《非理性繁榮》兩本書中所昭示的，在真實經濟活動中，人性中的動物精神主導著很多決策，一個個泡沫故事的興起和破裂都反復證明了群體非理性的存在，商業機構也受社會流行認知的影響，經常犯一些在事后看來非常低級的錯誤。

以筆者的觀察，雖然如碧桂園或萬科等少數開發商，有其獨到的市場理解和應對策略，但大部分開發商的市場行為都不同程度的表現出某種模式化的反應，這可能和當下獨特的政商環境、信息不透明和認知偏差等諸多因素相關。

具體說來，下列因素是導致眾多開發商行為模式趨同的一些重要理由。

首先是諸多大型開發商的產權結構。開發商陣營中，有一群體量龐大的國有開發商，他們擁有龐大臃腫的內部機構，繼承了散漫低效的國企文化，由于享受便利的土地和資本資源，使得他們對信息和價格都不甚敏感，他們往往迎合地方政府意圖，承擔某種顧全大局的角色，對未來市場可能的風險不以為然，不太可能提早布局，主動應變，同時他們又是市場氛圍的重要塑造者，直接間接影響了很多中小開發商的反應模式。

而除了海南、鄂爾多斯等少數地區曾有過房地產泡沫破裂的經驗，大部分中小開發商并沒有經歷過房地產周期的洗禮，對泡沫破裂后果并沒有深刻的體悟，也沒有獨立的研究機構或研究能力，對市場的認知有從眾心態，同時由于房產開發帶來的巨大財富，使得他們有一種被強化的樂觀情緒，容易相信“未來一定會更美好”這樣的廉價信念，而像任志強等唱好樓市的論調又會強化他們的信念。在這種態度主導下，即使市場已經出現諸多逆向信號，他們依然會不斷投入更多資源對抗市場帶來的壓力，這點在開發商的融資安排上表現得最為明顯。資產負債率高企、資金鏈緊張幾乎是普遍現象。

而部分并不看好房地產前景的開發商，由于在這個行業已經投入大量人員、資本和組織結構，因此在市場選擇上會形成事實上的路徑依賴，不斷地滾動開發，投入更多資源，很多活躍于三四線城市的開發商，都有被市場套牢的痛感，但是他們往往選擇硬著頭皮死抗下去，很少會采取斷臂求生的策略。

頗為奇怪的一個現象是，人們看到眾多“鬼城”的存在，又經常聽聞所謂幾千萬套空置房的消息，卻很少聽到開發商們以非常規手段對這些沉淀資產進行快速處置。除了市場被行政力量所扭曲，也有大批開發商的僥幸心理在起作用。

經過十多年的發展，開發商陣營已出現多家千億級企業，地產富豪們出現在各種財富榜單上，不過整體靚麗圖景下，一些重要的市場調整已實質性發生，很多中小型開發商已感受到了實實在在的痛感，稅收壓力、銷售壓力、資金壓力都讓很多開發商不堪負重，而從市場發展來看，那些品牌、資本和管理能力等缺乏競爭力的眾多開發商必然面臨整合壓力，破產兼并等現象將會不斷發生。

即使未來房地產市場繼續上揚，對很多開發商來說，也并不意味著美好時光再現。而如果經濟結構發生變化，房地產泡沫破裂，那么所謂的堅守等勵志精神無異商業上的自殺。市場競爭會帶來殘酷后果，樂觀情緒主導下的趨同化反應其實是對未來風險的選擇性無視。不幸的是，這種風險的反復警示似乎并沒有充分被開發商群體所吸納，更少反應在他們的行為中。

回到房地產市場基本趨勢，雖依舊眾說紛紜，但行業風險系數越來越高，則是不爭的事實，一些微不足道的傳聞就有可能沖擊目前這個格局，在這方面，溫州就是一個重要的預兆。而在復雜的經濟體中，很多沖擊房地產格局的因素，平時遙遠不可見，但忽然之間就能成為十分重要的因素。

就在筆者寫這篇短文的時候，傳來了美聯儲新調整定量寬松政策的信息，美聯儲宣布將從2014年1月份開始，每個月削減100億美元定量寬松的額度。風起于青萍之末，這個小小的政策調整可能給高杠桿的中國金融體系帶來巨大的沖擊，對脆弱的房地產行業來說，無疑可能帶來驚心動魄的變化。

巴菲特說過，等潮水退去，才知道誰在裸泳。就中國經濟體而言，誰也無法準確預言流動性潮水何時退去，但僅僅是這種可能的前景，就應該讓大批開發商們從他們的地產美夢中醒來，做好差異化的應對準備。在盲目樂觀情緒主導下，錯過調整的機會窗口，堅持到裸泳時刻，無論如何都是糟糕的策略。

責任編輯/幻雪endprint