貨幣政策穩中偏緊 流動性風險值得關注

特邀專家：

人民銀行調查統計司副司長 王毅

工商銀行金融市場部副總經理 唐凌云

招商證券研究發展中心宏觀經濟、固定收益組研究主管 謝亞軒

申銀萬國證券研究所債券研究部總監 屈慶

中央國債登記結算公司信息部估值組副組長 王超群

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 景乃格

主持人：2013年世界經濟走勢整體趨緩，市場預計2014年和2015年會有緩步的回升。同時，美國也將逐步退出量化寬松政策。在此背景下，各位專家認為全球經濟的發展趨勢將是怎樣的？對中國將會帶來哪些有利影響，存在哪些不利因素？

王毅：整體來看，2014年全球經濟形勢不錯，有兩個數據方面的表現支撐。一是全球制造業PMI指數。除了澳大利亞和法國，G20主要國家的PMI指數都在50%以上。二是全球貿易數據。據IMF預測，2013年全球貿易增長2.9%，預計2014年要好于2013年。所以，無論是生產還是貿易情況，對全球經濟復蘇都是支撐的。

從三大發達經濟體來看，首先，美國經濟形勢不錯。雖然當前美國經濟增速有點下滑，但物價增速在減緩，11月為1.2%，低于去年同期的1.8%和2013年前10個月的1.5%；失業率不高，僅7%，有機構預測2014年將降至7%以下；消費者信心指數2013年均值在70%以上，下半年有4個月超過80%；制造業PMI57%，是2011年5月以來的次高值。

其次，歐洲經濟已有明顯改善。雖然歐元區整體經濟仍為負增長，私人投資和消費比較低迷，但政府消費在回升，PMI指數和消費者信心指數都有所改善。PMI連續6個月在50%的榮枯線以上，消費者信心指數達到2011年8月以來的最高值。

最后，日本極有可能實現安倍提出的“經濟增長和物價都恢復到2%”的目標。2013年，日本經濟增長達到1.5%，物價同比增長1.5%，預計寬松政策將持續到2015年。但2014年開征的消費稅，可能會對日本經濟造成一定打擊，不過這個影響應該只是短期的。因此日本央行預測，2015年底之前基本能實現經濟增長和物價增長2%的目標。

對中國的影響，我覺得應關注四個方面：

第一是全球經濟在波動中趨向改善，有利于我國出口復蘇。

第二要關注我國比較優勢變化和產能結構調整帶來的影響。過去五六年，在調整產業結構、壓縮產能的過程中，我國要素成本漲得太快，導致勞動密集型產品的比較優勢迅速喪失，很多產業已轉移到東南亞。從數據上來看，我國對三大傳統貿易伙伴（即美國、歐元區、日本）的出口市場份額都在下降。

第三要關注美國QE退出對我國的影響。首先，全球大宗商品價格上升的壓力會減弱，這有利于我國出口；其次，人民幣升值的壓力會減弱；第三，資本流入的壓力會減弱；第四，有利于我國海外資產的保值增值。另外，QE退出還有一些不確定的影響，需密切關注：一是對國內貨幣市場利率產生向上還是向下的壓力，現在主流看法是向上，是否確實如此仍需觀察；二是對股市和房地產市場有沒有影響；三是對國際資本流動的影響，由于預期新興市場經濟國家會出現資本外流，那么它們的出口和投資就會發生變化，從而將間接影響我國經濟。

第四要關注中國的資本流動。2013年，我國外匯儲備增長5097億美元左右，創歷年之最，而2012年僅增長1304億美元。與2012年相比，無論是資本項下還是經常項下，資本流動都變化不大，2013年的外匯儲備多增很可能來源于大量資金在中國市場上吃利差和匯差，需要密切關注。

唐凌云：從世界三大經濟體來看，整體情況不錯。

美國經濟確實在向好，2013年12月財政盈余532億美元，創近八九年以來的當月新高；標普500指數全年上漲25%，在全球主要股市中增長最快。市場對于2014年QE是逐步退出還是徹底退出存在一定的分歧，影響QE退出步驟和節奏的主要因素是就業情況，要看美國就業是一直像現在這樣緩慢變好還是會出現反復。

之前受歐債危機影響非常深重的歐洲國家，都已經出現根本性改觀。歐央行行長德拉吉也一再強調維持歐元利率不做調整，繼續執行寬松的貨幣政策。

日本方面，安倍自上臺后實施了一系列刺激經濟政策，客觀來說確實比較受其國民歡迎，而且一改日本經濟多年的死氣沉沉。

值得關注的是，全球金融市場的結構性錯配在加劇，似乎錯配嚴重過度了，此前無論是金融體系內部還是外部，好像并不是很關注資產負債總量、期限、結構錯配的風險邊際在哪里，這蘊含系統性風險隱患。目前外圍很多國家和地區基礎利率比零利率僅高一點，因此人民幣匯率存在穩步升值的空間。

屈慶：對于我國債券市場來說，首先，QE3退出的影響更重要的體現為資金流動的變化，需關注兩類資金：一是短期資金，由于中美利差，實際上流入中國的短期資金非常多，但這并不表明短期資金流到了債券市場，因為央行會對沖外匯占款。二是長期資金，因為人民幣升值所以愿意留在中國，但自2005年到現在的升值階段中，資產端（股票、房地產等）收益其實越來越低，人民幣不太可能像過去幾年那么快升值，長期資金應該有流出的動力。

其次，還要關注中國對高利率的承受能力和流動性問題。市場普遍認為，美國經濟比較弱，不會容忍高利率，也就是說QE退出一定是緩慢的。當美國利率回升時，中國的承受能力有多強？過去幾年，尤其是2013以來，中美國債收益率曲線長端利差大概是150—200BP。當美國國債收益率達到3.5%時，不會對美國產生較大影響，但中國國債收益率將達到5%，可能就承受不了，很多新興市場資金都會撤出，加上美元的升值空間，可能對中國長期的影響會更大。

最后，長遠來看，匯率非常關鍵。如果未來人民幣匯率不能維持強勢，由于匯率對于利率的影響比較大，那么對中國流動性的壓力會更大一點。

謝亞軒：我補充兩點。第一，我最關注的2014全球宏觀經濟熱點也是QE退出帶來的影響，建議對此要辯證看待，既要看到其不利影響，也要看到有利的方面。過去兩年，特別是2013年，市場對QE的退出預期很強，應該說它的負面影響已經顯現，但是實際我國全年外匯占款增量較高。2013年應該是未來兩年QE大規模退出的預演和縮影，會有資金階段性地流出，但是整體而言其正面影響也會起作用。

第二，用殘差法測算熱錢的誤差應該會比較大。一方面殘差法可能會遺漏我國外匯儲備自身收益帶來的增值，還會遺漏匯率之間的計價不同。如果歐元走強的話，我國以美元計價的外匯儲備可能會增加得多一點。關鍵是我國外匯儲備的存量規模越來越大，收益和匯率波動帶來的影響也越來越大。另一方面，市場研究者觀察到，2013年9月以來，央行的外匯資產和金融機構的外匯占款之間的差異比過去要大，其中原因值得深思。2013年整個和外匯有關的數據波動大，且背后不可知因素增多。

王超群：對于外匯儲備增長中扣除外貿順差、FDI凈流入以外的巨大差額，這些資金的流入目的之一很有可能是來追逐利差。這幾年我國的國債收益率一直比美國等國家高，同時人民幣每年還有一定的升值。這幾年境外機構進入銀行間債券市場的數量快速增長，我國債券市場對外資機構開放程度正在迅速提高。基于債券投資目的進入我國的資金，在未來可能將成為影響我國外儲增長和債券市場走勢的一個重要因素。

主持人：在諸多不利和有利國際因素影響下，請各位專家預測一下今年中國經濟的整體發展趨勢將是怎樣的，并談談宏觀經濟的主要驅動力和可能風險都有哪些。

王毅：我個人認為目前的增長速度是合適的，不應該再以過去30年的高增長來評判現在的速度。2014年，我預計GDP增速在7%-7.5%之間，預計物價在3%或以上。整體來看，2014年我國宏觀經濟有以下幾個特點：

第一，企業效益回升，但回升的基礎不牢?；厣饕軆蓚€力量的拉動：一是2013年房地產市場較好，二是地方政府基礎設施投資情況較好。回升不牢體現為兩點：一是從利潤來看，2013年1—11月企業利潤增長13.2%，但主營業務利潤僅增長4.4%，說明企業的非主營業務、融資活動等反而盈利較多，回升的基礎不好；二是從實地調研情況來看，中小企業經營仍比較困難。

第二，國內去產能和產業結構調整的任務艱巨，這可能造成2014年固定資產投資增速下降。

第三，消費不會出現太大回升。有三個主要原因：一是政府消費在收縮；二是居民消費不會有太大起色，因為盡管農村居民收入增長較快，但是城鄉居民差距并沒有縮小，城市居民收入仍是農村居民的3倍多，所以農村居民收入增長很難大幅拉動消費；三是若2014年不能夠延續2013年房地產市場的火爆，那么由房地產投資所引致的裝修、家具消費等間接效益就會降低。

第四，由于中國的勞動密集型優勢在喪失，因此出口不會有太大的改善。

總體來看，2014年經濟增長和物價變化將基本維持2013年的格局。

唐凌云：2014年國內經濟從基本面來看，增長勢頭可能要弱于發達經濟體。由于此前4萬億的粗放型投入加劇了國民經濟的失衡，導致當前調整經濟結構成為一項非常艱巨的任務。調結構才剛開始，多種“陣痛”就已經表現出來，包括金融市場上管制利率與市場利率的失衡、外部金融和傳統金融體系的失衡，以及產業經濟中勞動力成本優勢的喪失、不良資產的出現及過剩產能問題等。因此，2014年結構性失衡和再均衡過程將會進一步顯現，預計去杠桿和去過剩產能將在這一年中產生深刻影響。

與2008年金融危機前的經濟高速增長相比，當前外需的推動作用明顯減弱，政府由粗放型管理向內斂型管理轉型，比以前略低一些的經濟增速應當說是適當的、比較正常的增長速度。我們判斷2014年上半年國內經濟總量增長很可能在2013年的基礎上進一步小幅下行。

2014年經濟增長動能將來源于兩個方面：一是總量維穩和結構調整的結合，其中以結構調整為重點，政府會通過加大基礎設施的繼續投入和保障房建設來穩定增速；二是推進關鍵領域的市場化改革，優化國民經濟結構，改善經濟增長的潛力。

我國經濟結構調整任務艱巨，調整的成本也在不斷上升，包括社會成本、經濟下行風險、環境治理、失業問題，以及金融系統不良資產的增長，這些都是當前面臨的風險。

由于近期快速發展的外部金融與傳統體系內金融出現失衡，當前銀行業經營面臨更加嚴峻的內外部沖擊和挑戰。一方面，受網絡金融、同業創新、非標理財等金融脫媒進程的影響，通過銀行體系的融資占整體社會融資的比重在遞減；另一方面，由于外部金融難于管理和幾乎蔓延于全部經濟運行中的過度錯配，流動性可能會成為中長期困擾金融市場的問題。我個人判斷，貨幣市場利率雖然并非會一路上漲，但已經進入了上漲周期，因為全社會的資金成本中樞已經大大抬升了。

再有一個風險，即地方融資的過快增長。政府已經意識到各級地方融資平臺負債這種過快增長中包含著一些資金運用不透明、激勵約束扭曲、效率不高、不可持續等一系列問題，化解起來也是一個非常艱巨的任務。

屈慶：我認為2014年中國經濟會相對比較平穩。

2014年中國經濟運行的主要風險在于兩方面：一是房地產風險，房地產在2014年從銷量到價格都將是一個拐點，一個慢拐點；二是地方政府債務問題。現在都說要收縮影子銀行，但如果收縮速度太快就可能導致一些企業融資難，增加資金壓力進而引發信用風險。

從積極方面來說，消費空間較大。一是2009年我國推出刺激汽車消費政策，隨著更新換代，2013年汽車銷售非常好。二是隨著利率市場化的推進，居民儲蓄收益有了比較大的提升。三是中央加大反腐，高端白酒等商品紛紛降價，越來越有人能夠消費得起。四是隨著90后等新生代的成長，消費能力增強。

謝亞軒：現在或許進入了一種所謂的經濟增長新常態。我們預測2014年經濟增長7.5%左右，消費應該和2013年相差不大，但投資會比2013年低一點，這是基于兩個負面因素：一個是房地產調控可能在2014年會被更多地強調；二是近期市場利率上升應該會對2014年的投資產生較大影響。就風險而言，我們主要關注房價和廣義社會信貸之間的關系，會不會在2014年出現逆轉。不管是對影子銀行加強監管，還是對地方政府債務的控制，都指向了控制整個社會的杠桿率，如果這些措施同時得到執行，那么對房價的負面影響應該是比較明確的，這應該是2014年中國經濟最大的風險點。

王超群：2014年的中國經濟需要關注三個方面：一是房地產行業，一方面各項高壓政策仍然持續，另一方面，國家統計局發布的“70個大中城市新建住宅價格指數的當月同比”數據與中債綜合凈價指數總體呈現負相關的關系，2005年7月至2010年3月，相關性系數約為-0.7，2011年9月至2013年11月，相關性系數約為-0.73。但在2010年4月至2011年8月期間，兩個指標偏離了負相關的關系，呈現正相關，相關性系數約為0.9，在此期間貨幣政策、房產調控政策疊加因素導致兩個指標同時下跌。而中債綜合凈價指數呈現比較規律的“兩年跌，一年漲”的趨勢，從這個角度來看，房地產價格可能將于2014年出現回落，房地產行業對投資拉動的作用將減弱。

二是從普通企業來看（即對利率較為敏感的企業），資本回報率為7%-9%，而從中債中短期票據和企業債收益率曲線來看，AA級別收益率基本已全線接近或者超過7%，該收益率會對實體經濟的融資需求有一定的制約作用，對經濟拉動有負面影響。

三是各層已經認識到了地方政府債務存量和增速問題，因此可以預計2014年地方政府債務增速將明顯下降。在債務不增或緩增，地方政府財政收入分配格局未有實質性改變的基礎之上，對應的基礎設施建設投資將放緩，對投資的拉動作用也將削弱。

主持人：根據國內外形勢，并結合前一階段的情況，諸位認為今年央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

王毅：對于貨幣政策，我有這樣幾點看法：

第一，穩健的貨幣政策不會動搖，在穩健的取向下將是穩中偏緊。

第二，數量調控仍將帶來總量過大的問題。從負債方看，2013年M2增速目標是13%，全年實際為13.6%。從資產方看，預計2014年GDP約為64萬億元，按目前每年新增貸款占GDP約18%的占比估算，2014年新增表內貸款將超過10萬億元。因此，數量調控不能再持續這個趨勢，不然量還是太大。

第三，結構上有必要進行調整，要出一些配套政策。比如，調整已經不再適用的質押融資政策，推出支持小微企業貸款的政策等。

第四，調控應該堅持市場化方向，堅持數量調控和價格調控相結合。若2014年經濟運行平穩，市場化調控會推進得快一些，如進一步深化利率市場化改革、適當擴大匯率的浮動區間、推行人民幣走出去和資本項下開放等。

唐凌云：目前我國財政寬松政策還比較有限，一方面減稅實質性進展不多，地方政府通過賣地獲得的可支配收入不像以前那么寬松；另一方面由于多年累積的公共投入滯后，財政方面刺激經濟增長主要靠公共事業、保障房建設和教育等方面的投入也是漸進的見效過程。在這樣的背景下，央行的政策導向包括一系列貨幣政策工具的運用更加值得關注。國務院已經明確賦予人民銀行牽頭一行三會的金融監管協調職責，再一次強調了央行身為宏觀調控部門的地位。

央行貨幣政策的關鍵點除了央行在公告中提到的基調外，可能還有兩層含義：一是穩增長，二是防范系統性金融風險。穩增長也是緊平衡之下的穩增長，包括緊盯控制M2的預期目標任務等。

預計我國金融市場完全重演2013年6月的錢荒窘境可能性不太會很大。2014年將會看到央行更多靈活性的、方向明確的、主動性的政策安排。如果經濟出現不太樂觀的情況，釋放一些準備金的可能性也是有的。市場對央行公開市場正逆回購的量普遍關注，我覺得更重要的是公開市場操作的方向，這實際上是在給市場一個信號。

央行使用的貨幣政策工具已經陸續披露，包括常設借貸便利（SLF）、正回購、逆回購等，未來還應包括把大額可轉讓定期存單（CD）的發行從同業拓展到非金融同業和個人等?；赒E退出、資本流動困擾、外儲、為實現貨幣政策目標控制貨幣投放源頭等多方面緣由，預計2014年央行大面積廣泛性地向市場提供流動性的概率不大。

屈慶：在貨幣政策方面，目前央行偏緊，我認為未來也沒有空間放松。一是世界主要經濟體未來可能處于貨幣政策逐漸退出寬松的過程，如果人民幣匯率還想維穩，在利率方面只能跟進美國利率上升，因為在資本市場沒有新興力量。二是央行偏緊，國內經濟沒有掉到大家承受不了的程度，當然這也歸功于國內利率傳導體系不是那么敏感。央行偏緊，債市回購利率高，使得大量的社會融資，包括貸款、非標等產品的利率反而更加穩定，整個貨幣利率傳導的滯后性給了央行更多的調控空間。

當然由于2014年外匯占款可能下降，公開市場也沒有那么多到期量，在客觀上需要央行投放流動性，而且M2還是要保持一定的增長。如果M2要維持在13%左右，那么公開市場會投放流動性，或者央行大概將降低1%-2%準備金率。

關于債券市場化，我們需要關注的是中樞水平在哪里。因為中樞水平決定了金融市場產品的定價核心。

謝亞軒：我想談一談對2013流動性環境和央行貨幣政策的反思。2013下半年特別是9月以后，外匯占款如我們之前的判斷一樣出現了顯著回升，甚至一個月達到4000億人民幣的水平，按照過去的經驗，在此情形下銀行間市場的流動性應該很寬松，但實際上出現了完全不同的結果，究竟哪一點不一樣？

我認為至少在貨幣政策上有一點不同的。我非常同意剛剛唐總的觀點，央行貨幣政策傳統的三個目標是：保增長、調結構、控通脹，但是我注意到央行在《2012年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，第一次列出了“防風險”這一目標。

因此我判斷是不是在2013年6月之前央行態度轉為強硬，“防風險”目標的重要性不斷上升。這可能與新一屆政府對于經濟風險的認識有密切的關系。我研讀了中央財經領導小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機的比較研究》，其中一個基本結論是，兩次危機之前的一個核心的問題就是貨幣和金融環境過于寬松，忽視了防范系統性風險。

再者，央行一直在強調宏觀審慎管理，這也是我們需要再進一步思考的。從“防風險”的目標出發，一個很直觀簡單的結論是，如果2014年控風險的目標沒有達到，或者沒有階段性地完成，那么央行很難放松貨幣政策。

同時，顯然非標資產的擴張應該是2013年中國金融市場上很重要的現象和問題。表面上看，這是影子銀行或者同業的問題，但是我認為，金融畢竟是一個中介機構，所能發揮的作用有限，真正對資金的需求還是來自地方融資平臺和房地產企業，要想真正控制住對資金的需求及影子銀行的膨脹，除了需要加強對影子銀行的監管，強調一種宏觀審慎之外，是不是應該從根本上解決房產企業和地方融資平臺債務的擴張問題。雖然中央經濟工作會議首次把防控地方債風險列為六項重要任務之一，但是能不能切實落到實處是關鍵。

主持人：對貨幣政策進行預測后，下面請各位從各自機構的角度出發，預測一下今年資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

王毅：要高度關注短期流動性問題。相較房地產市場風險、地方投融資平臺風險，我覺得流動性風險更大。這個風險主要不是來自大銀行，而是來自中小型城市商業銀行。它們用不穩定的負債去支撐期限長、規模大的資產擴張，所以到了月底、季末，就要靠發理財、發信托來籌資，籌不到資就會出問題。一旦出問題，如果央行也不愿意投放流動性，市場反應就會特別大。

此外，有一個問題值得思考，就是我們總說中國的流動性很多，但市場流動性卻表現得異常緊張。這樣看來，應該是存在一個錯配的問題。錯配現象與同業業務的超常規發展有關。目前，同業業務規模龐大，期限延長（最長達到10年），非交易性同業業務占比超過80%。若觀察銀行業的同業資產與同業負債，可以看到前者數值遠大于后者，這表明大量的同業資金從銀行業流向了非銀行業，流向了影子銀行體系。

唐凌云：從一季度的流動性來看，春節是傳統的流動性現金流錯配時期，階段性的流動性緊缺還是會存在的，但貨幣市場利率不太可能出現特別大幅度的起伏。春節前后貨幣政策放松的概率相對大一些。再加上目前匯率比較強勁，外匯占款對資金面也提供了一定的支撐。

謝亞軒：如果我們期待流動性的改善，或者利率的回落，顯然從資金供應端我們看不到特別大的改善，只能當需求端有所回落，利率才可能回落。需求的回落我們要看充分和必要兩個條件。充分條件一是監管層對影子銀行的控制能得以加強，最根本的充分條件是，對于政績考核及地方政府債務納入預算的相關改革是否有實質性的進展，我們會關注“兩會”之前預算法及相關條例是不是可以修訂。而必要條件是要能夠看到通脹有所回落，因此要密切觀察在2014年的年中，通脹水平會不會如期回落。

屈慶：對于銀行間流動性的判斷，除了貨幣政策，可能還要考慮債券投資需求。需要關注銀行、基金、保險會有多少資金去買利率債，所以可能涉及結構性問題。目前來看，大銀行購買利率債的空間會越來越小，因為在資產上的選擇很多。而基金、保險可能也很難指望。因為2013年基金普遍收益率很低，而基金本身倉位又很高。這幾年保險在債券市場上沒有新增資金，有增量就做了債券計劃，類似于變相放貸業務。過去幾年還有一些所謂的協議存款需求，未來放開以后，估計在股票市場、債券市場、債權市場上整個資金分流的壓力可能比較大。

主持人：請問各位專家對今年債券市場的走勢是如何判斷的？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？

屈慶：關于債市，我們相對偏悲觀。我們糾結于2014年一季度利率是否可以馬上看到拐點。對此我比較謹慎。一是銀行的配置需求一年弱于一年。二是一季度有一些不確定性因素，比如QE不斷退出導致資金波動；現在經濟狀況還相對平穩，央行維持相對偏緊狀態，整個回購率下不了太多。從供需角度來說，一季度國債相對供給不太多，而金融債有很多，2014年還有很多企業要融資，存在供給壓力。

二季度是一個比較好的配置時點。在整個利率沖擊以后，利率逐漸進入高位會有一些配置的價值。從基本面的角度來說，下半年經濟、通脹都將比上半年弱一點，央行調控壓力、緊縮力度可能在下半年也會稍微放緩，我覺得可能二、三季度是個拐點。目前短期內還應偏防御地去追短。短端不是特別差，3年以下的金融債包括一些國債的收益都還相對可觀。

對于收益率曲線的判斷依據兩個因素最合理。一是回購率，它決定了10年期國債的底部在哪里；二是銀行在貸款、債券和非標之間的選擇，決定了10年期國債的上限。比如很多銀行不做債券，去買了非標。如果非標這一塊不壓死的話，基本上非標利率越上，國債利率也會越上。當然這個判斷還是偏保守，如果2014年大多數銀行在追逐存款，那實際上底部有可能會提高。因此要謹慎使用歷史經驗去判斷頂點在哪里。頂點一定是出現在宏觀數據出拐點的時候，就是經濟開始下行、通脹開始回落的時候。這些因素會引發貨幣政策的拐點，進而引發債市的拐點。

我們不要把這個拐點看得那么急促，可能更多的拐點是要在這個頂部徘徊很久，這時不一定要提前建倉。對于銀行，這幾年的直觀感覺是年初的利率水平是相對比較低的。因此，從長周期來說，我覺得二季度以后配置反而會好一點。建議還是看基本面，什么時候基本面出現了拐點，也許會看到利率債春天的到來。在這之前我更認為債市要偏緊些，包括現在主流收益曲線比較平，短端并不是那么虧。

唐凌云：引用近期英國《金融時報》有篇文章的觀點，大意是說2014年是希望和機會之年。那么希望怎樣才能變成現實？機會怎么才能被抓??？

對投資的判斷要建立在對市場趨勢和收益數據的把握之上。估值當然需要參考，但是現在估值受短期因素的擾動太大，所以要辯證看待。

投資上要警惕外部流動性錯配的風險加劇。有人說現在利率比較高，是不是要配置一些比較長期的產品？從微觀來說這樣做有一定的合理性，特別是目前國債收益率曲線開始出現陡峭化趨勢。但是理性的投資管理人還應考慮到不加劇流動性矛盾，考慮到變現能力的增強，考慮到投資組合的對沖，時刻把安全帶扎緊。

整體上看，一季度貨幣政策的小幅度放松有利于市場流動性穩定和債券利率小幅走低。但下降幅度要取決于貨幣政策松緊的安排。從品種上看，對于短期品種和高等級品種，配置型投資人有一些提前建倉的機會。不過博取價差和波段收益的投資人，要對市場信號有很好的判斷能力，同時也要防范追漲風險。我感覺在利率比較高的大趨勢下，還會有一些階段性的震蕩和反復。

王超群：總體來看，自2002年以來，中債綜合凈價指數一直保持著“兩年跌，一年漲”的周期性特點。最近一次下跌是從2012年5月底開始的，至今已持續了一年半，從這個周期來看，下跌已經過了大半。

預計利率產品收益率將會高位震蕩。在利率市場化推進的過程中，商業銀行資金成本逐漸提高，為維持原有的利差空間，低收益資產規模逐漸被高收益資產所擠占，這使得一方面商業銀行縮小對國債等利率債券的投資，2013年以來全國性商業銀行和城市商業銀行對利率產品增持11.61萬億元，占其債券資產增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84%和88%，可見商業銀行對利率債券的偏好逐漸下降；另一方面商業銀行在其利潤空間不斷被壓縮的情況下，其對債券投資的期望回報率有所抬升，而作為債券市場投資主體，商業銀行擁有債券市場的絕對定價權，這必然造成債券市場利率中樞的整體抬升。因此利率產品將在一定時間內穩定于高位水平。但是預計不會再有大幅度的上行，在經濟面較為穩定的情況下，利率產品大幅度的上行主要取決于市場流動性，個人對2014年的市場流動性沒有那么悲觀，2013年以來貨幣政策調控重點之一是調結構、控風險，如果該目標可以通過其他方式實現，如規范同業、非標資產等，那么貨幣政策從總量上將會中性偏謹慎，但預計2013年年中的情況不會再現。在利率產品高位震蕩的情況下，配置型機構可適當介入。

就信用產品而言，雖然目前信托、私募產品等可能出現違約，但預計公募發行的信用債真正違約的風險仍然離我們較遠，主要原因在于目前信用債的多頭監管格局。但利率水平的高企會帶來部分低信用級別企業融資成本接近或者高于其資本回報率，體現為公司財務報表的惡化，相應地，評級公司可能降低信用評級，2013年有135家發行人出現了評級下調或者評級展望為負面的情況，同比增長207%，部分債券面臨信用溢價風險，此外低信用級別信用債收益率曲線仍可能繼續上行。這是2014年信用債券最大的風險。

責任編輯：羅邦敏 劉穎 印穎 廖雯雯