2013年債券市場統計分析報告

牛玉銳+段瀟+孫明潔+李怡然

2013年是中國債券市場歷史上不平凡的一年。美聯儲退出量化寬松（QE）政策的懸念一直牽動著國內債市的神經；中國經濟繼續保持弱復蘇態勢，在利率市場化加速推進的政策背景下，各種金融創新層出不窮，市場監管力度之大為近年罕見，“流動性”顯得彌足珍貴。貨幣市場利率一年內出現兩次大幅波動，債券市場收益率整體抬升較大，債券市場價格創2002年以來年度最大跌幅。

2013年國內外宏觀經濟形勢回顧

（一）全球經濟整體緩慢復蘇

2013年，全球經濟呈現整體緩慢復蘇、個體走勢分化的重要特征。由于經濟復蘇的進程不一致，各經濟體的宏觀經濟政策也不相同。美國國內關于財政平衡的紛爭不斷，歐洲財政緊縮的步伐有所放緩，而日本還在竭盡所能地進行財政刺激。美聯儲已開始退出量化寬松貨幣政策，而歐洲和日本堅持推行寬松貨幣政策。新興經濟體鑒于赤字和債務風險加大以及通脹壓力，財政和貨幣政策趨于謹慎。

1.歐洲經濟步履蹣跚，債務危機波瀾不驚

2013年，在連續多個季度經濟萎縮后，歐洲經濟終于在第二、第三季度實現了正增長，歐盟前三季度環比增長率分別為-0.1%、0.4%和0.2%，歐元區前三季度環比增長率分別為-0.2%、0.3%和0.1%。總體來看，歐洲經濟擺脫了衰退，歐債危機有所緩和。

2.美國經濟逐季走高，財政平衡成為重要影響因素

2013年，美國經濟總體向好，經濟增速逐季加快，復蘇基礎較為穩固。前三季度美國實際GDP環比折年率分別為1.1%、2.5%和4.1%。失業率下降，就業市場有所改善。美國失業率從2013年年初的7.9%逐漸下降至11月的7%，為2008年11月以來的新低。總體來看，2013年美國經濟復蘇有力，宏觀政策執行有驚無險，為2014年經濟發展奠定了較好基礎。

3.世界貿易活動大幅回暖

2013年12月，波羅的海干散貨指數（BDI）報收于2277點，較2012年末的699上升1578點，漲幅為225.75%。總體來看，世界貿易活動大幅回暖。

（二）國內經濟平穩和緩增長

2013年，中國繼續實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，在逐步退出大規模財政刺激政策的同時，努力保持貨幣信貸和固定資產投資的適當規模，基本逆轉2011年以來實際GDP增速逐季遞減趨勢（見圖1）。從國內生產總值來看，2013年前三季度，國內生產總值增速分別為7.7%、7.6%、7.7%，意味著中國經濟連續第八個季度放緩。根據國家統計局發布的數據，2013年12月，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.0%，比上月回落0.4個百分點，高于全年均值0.2個百分點，連續15個月位于臨界點以上。這是該指數自2013年6月以來首度出現回落。

圖1 中國GDP同比增速（單位：%）

數據來源：國家統計局

2013年銀行間債券市場價格變動和收益率情況

（一）中債指數整體大幅下跌

2013年中債指數整體大幅下跌。其中，上半年平穩上升、下半年大幅下降，收益率曲線先降后升。截至2013年12月末，中債綜合指數（凈價）為96.07，較上年同期下降4.65%，中債綜合指數（財富）為145.89點，較上年同期下降0.5%。全年來看，銀行間債券市場價格走勢基本呈現分段特征：第一階段，1—5月，中債指數緩慢上行；第二階段，6—12月，中債指數震蕩下跌。

第一階段：中債收益率曲線緩慢下行。年初，在巨量外匯占款的影響下，流動性亦顯溫和。在經濟下行預期推動下，收益率曲線在前4個月呈震蕩下行狀態，10年期國債收益率整體下行約13BP，至3.44%。

第二階段：中債收益率曲線一路飆升。6月，在準備金備付、國內外流動性收縮、財政繳款延后以及季末因素等多重因素影響下，流動性持續緊張，短端收益率在資金面的影響下上行幅度較大，長端收益率在宏觀經濟基本面的支撐下相對穩定。7—10月，中債收益率曲線平坦化上移，整體來看，中債收益率曲線大幅上行，中債凈價指數懸崖式下跌，二級市場交投大幅萎縮。11—12月資金面繼續維持中性偏緊格局，基本面也不利于債券市場，由于年末資金面緊張，中債收益率曲線緩慢上行。總體來看10年期國債收益率上行約111BP，至4.55%。

（二）貨幣市場利率大幅波動

2013年，貨幣市場利率出現兩次大幅波動。第一次出現在6 月中上旬，導致波動的原因較多，既有美國退出QE 預期等帶來的外匯市場變化的影響，也有節日現金投放、補繳準備金、稅收清繳等時點性因素的影響；既有金融機構在流動性風險控制和資產負債管理方面的不足，也有外部“唱空”中國的噪音引起的市場預期變化等情緒性因素，還有監管政策集中出臺的疊加影響。在此情況下，Shibor隔夜利率和Shibor7天利率最高分別達13.44%和11%。6月下旬以后，隨著央行采取一系列措施穩定市場利率，以及時點性、情緒性因素的逐步消除，貨幣市場已恢復平穩運行。第二次大幅波動出現在12月中旬，導致波動的原因與第一次基本相同，其中SHIBOR隔夜利率最高時達到4.51%，SHIBOR7天利率最高時達8.84%（見圖2）。

圖2 2013年以來Shibor變化趨勢（單位：%）

數據來源：中國外匯交易中心

債券市場發展規模

（一）債券市場年度發行總量增速放緩

2013年，債券市場共發行各類債券（含央票）87016.27億元（見表1），較2012年增加7218.72億元，同比增長9.05%，相比2012年增速下降了2.61個百分點。其中，在中央結算公司登記新發債券1150只，發行量共計56453.94億元，占債券市場發行總量的64.88%；在上海清算所登記新發債券2000 只，發行量共計27845.02億元，占債券市場發行總量的32%。在交易所發行公司債和中小企業私募債共計331只，發行量2717.30億元，占債券市場發行總量的3.12%。

從中央結算公司新增債券的券種結構來看，2013年發行國債13374.40億元，同比增加11.15%；發行企業債券4752.30億元，同比下降26.88%；發行政策性銀行債19960.30億元，同比下降6.73%；發行商業銀行債1117.00億元，同比下降71.60%。政策性銀行債和國債的發行規模居主要地位，二者發行量合計約占發行總量的59.05%（見圖3）。

表1 2013年債券市場發行情況

發行量（億元） 發行只數

全市場 87016.27 3481

中央結算公司登記托管的債券 56453.94 1150

上海清算所登記托管的債券 27845.02 2000

中證登登記托管的債券 2717.30 331

數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站、Wind資訊

圖3 中央結算公司2013年各券種累計發行量占比

數據來源：中國債券信息網

（編者注：去掉圖中“記賬式國債”、“地方政府債”后的空格）

從中央結算公司新發債券的期限結構來看，3—10年期中長期品種發行量占比達56.30%，0—3年期短期品種和10年期以上長期品種發行量占比分別為39.40%和4.30%。

（二）債券市場托管總量繼續平穩增長

截至 2013年12月末，全國債券市場總托管量達到29.48萬億元，比上年末增加3.48萬億元，同比增幅為13.39%。其中，在中央結算公司托管的債券總量為25.91萬億元，占全市場托管量的87.89%；在上海清算所托管總量為2.69萬億元，占全市場托管量的9.11%；在交易所托管的公司債和中小企業私募債總量為0.88萬億元，占全市場托管量的3%。

（三）債券市場交投活躍度明顯降低

2013年，債券市場現券和回購交易結算270.82萬億元，同比增長1.15%，相比2012年增速下降了31.52個百分點。其中全市場現券結算量為43.23萬億元，同比下降45.40%；全市場回購交易結算量為227.59萬億元，同比增長20.69%（見表2）。

中央結算公司結算量為195.90萬億元，同比減少10.32%，其中現券交易結算量36.98萬億元，同比減少47.81%；回購交易結算量158.93萬億元，同比上漲7.68%。上海清算所統計交易結算量共計10.84萬億元，同比減少8.64%，其中現券交易結算量5.24萬億元，同比減少32.28%；回購交易結算量5.59萬億元，同比上漲35.73%。交易所統計債券交易結算量共計64.08萬億元，同比上漲71.15%，其中現券交易結算量1.01萬億元，同比上漲71.39%；回購交易結算量63.07萬億元，同比上漲71.14%。

從銀行間債券市場現券交易的券種結構來看，信用類債券現券交易結算量比重達49.90%，結算量同比減少37.03%；政策性銀行債券現券結算量比重為30.98%，結算量同比減少42.57%；央行票據現券結算量比重為2.51%，結算量同比減少87.24%；國債和地方政府債券現券結算量比重為13.74%，結算量同比減少48.38%。2013年商業銀行柜臺結算量18.72億元，較上年增加24.88%。

表2 2013年債券市場現券和回購交易結算情況

結算量（億元） 結算筆數（筆）

全市場 2708193.56 1071957

中央結算公司小計 1959018.18 947451

現券交易 369752.31 457536

回購交易 1589265.88 489915

上海清算所小計 108363.41 124506

現券交易 52413.56 85098

回購交易 55949.85 39408

交易所小計 640811.96

現券交易 10091.12

回購交易 630720.84

數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站、Wind資訊

2013年債券市場運行特點分析

（一）債券市場監管和規范力度進一步加強

2013年初，為規范商業銀行理財業務投資運作，保護參與者合法權益，促進市場健康發展，銀監會出臺了《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文），并全面展開對“影子銀行”的重拳治理。8號文意在控制信貸資產、信托貸款和委托債權等商業銀行非標債權資產業務的迅速增長，從而有效防范和規避風險。

進入2013年二季度，“代持養券”等灰色利益鏈問題引發了債券市場對交易方式和交易機制的反思。自此債市徹查揭開面紗，銀行間監管迅速升級。

7月，人民銀行發布公告（〔2013〕第8號），要求銀行間市場全部債券交易通過全國銀行間同業拆借中心交易系統達成，交易一旦達成，不可撤銷和變更。此舉進一步規范了銀行間債券市場交易結算行為。8月，人民銀行發布公告（〔2013〕第12號），強化銀行間債券市場券款對付結算規則，要求市場參與者進一步建立健全內控機制，明確崗位職責，規范操作流程，加強防范市場風險，提高市場效率。

（二）債券市場創新不斷涌現

2013年債券市場創新主要表現在以下方面：

一是10月、12月相繼發行了首單永續企業債及永續中票。其中13武漢地鐵可續期債發行規模為23億元，首個計息周期票面利率為8.5%，接近上限定價，以每5個計息年度為一個周期，約定發行人贖回時到期。雖然在目前債券市場發展趨弱的大環境下，永續債券的市場需求不甚理想，出于對流動性、資產配置、會計處理等方面的考慮，投資者目前仍持謹慎態度，但從市場發展來看，永續類債券的推出有利于豐富我國債券市場產品序列。

二是2013年12月銀行間債券市場推出了同業存單。截至2013年12月31日，共發行10只同業存單，發行規模340億元，包括國家開發銀行、工商銀行等在內的10家銀行成為首批試點機構。該創新品種的推出有利于進一步引導、規范同業存款等線下業務，使機構之間的利率市場機制進一步完善，豐富了金融機構的市場化負債產品。

三是12月發行的國電電力首次以中債銀行間固定利率國債收益率曲線為基準利率，約定當期的基準利率為簿記建檔日以及重置票面利率日前5個工作日的5年期國債收益率算術平均值。該創新是對黨的十八屆三中全會《決定》中提出的“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的實質性推進。

（三）公募類信用債券發展速度有所放緩，私募類債券發展較快

信用類債券整體平穩發展。截至2013年12月末，信用類債券在全國銀行間債券市場共發行3.84萬億元，同比增長2.81%，占銀行間債券市場債券發行總量的45.60%，與上年同期相比下降3.05個百分點。信用類債券存量規模9.02萬億元，同比增長22.49%，占銀行間債券市場總規模的31.53%，與上年同期相比增長2.62個百分點。

其中，公募信用類債券快速發展的勢頭未能延續，主要品種發行量有所減少或僅小幅增加，企業債、中期票據發行量同比分別減少26.88%、15.17%，短期融資券發行量同比小幅增加4.48%。而私募債券發展迅速，自2011年5月首批銀行間債券市場非金融企業債務融資工具（PPN）推出之后，近兩年來PPN規模快速增長。截至2013年12月末，PPN存量規模9432.88億元。2013年共發行PPN5668.08億元，同比增長48.64%，占當年銀行間債券市場信用類債券發行總量的14.75%。

自4月份央行規范銀行間債券市場交易行為以來，做量、代持、隱藏利潤虧損、利益輸送等不合理交易行為被壓縮，信用債流動性下降。從交易結算量來看，信用類債券全年現券交易量為21.06萬億元，同比減少37.03%。

（四）銀行理財產品及貨幣型基金發展迅速，債券型基金市場有所萎縮

據Wind資訊的統計，2013年銀行理財產品發行量為44587款，比2012年增長了37.7%。據《中國銀行家調查報告2013》數據顯示，2013年銀行理財產品余額已突破10萬億元，較2012年的7.1萬億元至少增長40.8%。無論從發行量還是管理資產的規模來看，2013年銀行理財產品市場均出現了快速擴張。從預期收益率來看，2013全年平均預期收益率達4.69%，相比2012年的4.46%，增長了23BP。雖然年初銀監會 8號文對銀行理財投資非標資產進行限制，下半年又遇互聯網金融的快速發展，并且隨著貸款利率全面放開、同業存單推出等利率市場化具體舉措的推進，對銀行理財產品產生了一定沖擊，但從各項指標來看，銀行理財產品作為投資者認可的相對安全的財富管理工具，在2013年再創輝煌。

另外，在年中和年底兩次貨幣市場利率異常大幅波動的沖擊下，貨幣基金迎來了新的發展契機，尤其是借道互聯網平臺、電商的創新型貨幣基金橫空出世，貨幣基金規模、業績雙豐收。根據Wind資訊數據，貨幣基金成為2013年基金規模增長的主力。截至2013年12月31日，貨幣市場型基金份額為8798.77億份，同比增加1723.88億份，相對于其他基金類型（包括股票型基金、混合型基金、債券型基金、其他基金），貨幣市場基金份額規模增加最多。在資產規模方面，貨幣基金也是資產規模增長最多的類型。截至2013年12月31日，貨幣基金資產凈值達到8832.30億元，同比增加了1756.89億元。且在QE退出預期引發的資金利率高企以及下半年資金面偏緊的大背景下獲得了平均3.96%的較好收益。

相比貨幣基金的風光無限，債券型基金則表現暗淡、乏人問津。隨著2013年下半年債券市場的急轉直下，債券型基金上半年累計收益迅速縮水，全年平均收益僅為0.82%。在基金份額以及資產規模方面的表現也不盡如人意。截至2013年12月31日，債券型基金份額達2828.65億份，資產凈值達2840.37億元，分別低于貨幣型基金的5970.12億份、5991.93億元。

（五）債券發行成本有所上升

2013年上半年債券發行利率平穩，但下半年以來，債券投資需求減弱，發行利率不斷走高，發行成本有所上升。

國債、政策性金融債各期限招標利率均于11月份達到歷史高點，部分期次政策性金融債由于發行利率過高而推遲發行。如國債50年期招標利率由5月份的4.24%上升至11月份的5.31%，上升了107BP，創50年期國債發行以來的新高。國開行政策性金融債10年期由4月份的4.15%上升至10月底的5.04%，上升89BP。

信用類債券發行成本也呈明顯上升趨勢。以主體評級為AAA級的5年期中期票據發行利率為例，前半年發行利率較為穩定，基本保持在4.5%至5%的區間內，但下半年以來發行利率節節攀升，至11月已超過6%，最高達6.4%，較年初最低水平4.84%上升156BP。2013年主體評級AAA的5年期中期票據平均發行利率5.08%，較去年的4.78%上升30BP。同時，交易商協會對中票及短融的發行利率指導雖已放開，但發行利率仍高于二級市場利率，一二級市場仍存在一定的點差。統計數據顯示，2013年主體評級AAA的5年期中期票據一二級市場平均點差10BP，較2012年收窄5BP。

上述中期票據發行利率走高有以下幾點原因：一是貨幣政策中性偏緊，銀行間債券市場資金面較為緊張，尤其在6月份出現貨幣市場利率異常大幅波動之后，市場流動性預期極其謹慎，使得債券投資需求減弱，利率上行。二是商業銀行在資本管理、流動性管理等監管考核壓力之下，越來越多地走向表外業務以緩解表內壓力，這使得貨幣乘數擴大帶來資金借貸市場的高度繁榮。而隨著2013年對理財和同業業務的監管，表外業務收緊，高速擴張的貨幣供應失去了源頭，帶來了資金面的緊張和收益率的上行。三是在利率市場化推進的過程中，商業銀行資金成本逐漸提高，為維持原有的利差空間，商業銀行對債券投資的期望回報率有所抬升，而作為債券市場投資主體，商業銀行擁有債券市場的定價權，這帶來了債券市場利率中樞的整體抬升。

（六）債券指數基金進一步發展

雖然2013年債券型基金市場表現較為低迷，但對于債券指數基金（以下簡稱債指基金）來說，因其風險分散、收益相對穩定、管理成本及交易費用相對較低、方便投資者配置等受到市場關注，并在相關政策支持下得到快速發展。截至2013年末，當年已發行的7只債指基金規模超過220億元，是2003年的近23倍。隨著境內資本市場國際化進程的加快，以及近年相關監管機構對QFII（合格境外機構投資者）與RQFII（人民幣合格境外機構投資者）的投資額度擴容，債指基金未來的市場空間仍然巨大。

圖4 2003—2013年指數型債券基金發行情況

數據來源：Wind資訊

（編輯注：圖例“發行支數”改為“發行只數”）

為更詳實、完整地反映中國債券市場價格走勢特征，中央結算公司對中債指數不斷完善，已日漸形成指標豐富、覆蓋廣泛的指數體系。2013年，中央結算公司先后發布了中債-5年期國債指數、中債-5年期金融債指數、中債-中債信用增進公司增信債券指數、中債-高信用等級中期票據指數、中債-高信用等級企業債指數、中債-2012年新發行債券指數、中債-高收益中期票據指數、中債-高收益企業債指數、中債-企業債AAA指數、中債-企業債AA+指數、中債-企業債AA指數和中債-企業債AA-指數，共計13只。與此同時，中債指數在債指基金的應用方面也持續增強。多家基金公司采用中債指數作為跟蹤標的指數，發行了債指基金，例如易方達中債新綜合債券指數發起式證券投資基金、國聯安中債信用債指數增強型發起式證券投資基金等。根據2013年12月末的數據，中央結算公司每日發布285條中債指數以及近5000個指數相關指標。

此外，中央結算公司不斷完善中債VaR產品，如：將云計算技術應用于中債VaR產品，大幅提高了系統運算效率，并為部分銀行類、證券公司類用戶開通定制組合VaR服務，更好地滿足了用戶需要。

（七）債券市場對外開放力度進一步加強

自2010年中國人民銀行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，以及2011年RQFII制度實施后，近兩年境外機構進入銀行間債券市場的數量快速增長。特別是在2013年推出諸多金融市場對外開放積極舉措的影響下，截至2013年末已有93家境外機構在中央結算公司開立債券賬戶，比上年同期增長了43.08%。

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：印穎 羅邦敏

2014 年國債發行兌付工作日志（2 月、3 月）