國外央行公開市場操作實踐及對我國的啟示

朱睿+宋谷予

摘要：作為一種重要的貨幣政策工具，公開市場操作在全球被廣泛應用。本文對美聯儲、英格蘭銀行、歐洲中央銀行和日本央行公開市場操作實踐進行了整理和總結，通過與國外公開市場操作的比較，分析了我國公開市場操作的現狀和特點，并闡述了國外經驗對我國公開市場操作的啟示。

關鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 啟示

在20世紀80年代以前，公開市場操作只在美國和英國作為實施貨幣政策的主要工具，而其他國家主要依靠一些非市場、非價格手段來實施。20世紀80年代以來，由于金融市場波動加劇，發達國家的政策制定者在實施貨幣政策過程中，越來越多地使用公開市場手段來調節，公開市場操作不斷發展，操作方式和手段也日益豐富。

國外央行公開市場操作實踐

（一）美聯儲

美國是最早采用公開市場操作的國家之一。由于不享受國會撥款，美聯儲最初通過購債獲得利息，這就催生了公開市場操作，并于20世紀20年代末成立了公開市場業務操作委員會。作為貨幣政策的決策機構，公開市場業務操作委員會擔負著制定和實施貨幣政策、指導和監督公開市場操作等重要職責。20世紀50年代，公開市場操作日臻完善，最終取代了貼現窗口和存款準備金率，成為美聯儲貨幣政策的首要操作工具，形成了美聯儲的貨幣政策操作體系。

由于美國國債市場具有足夠的深度、廣度和穩定性，因而自美聯儲進行公開市場操作以來，美國的公開市場業務絕大部分是通過國債，在國庫券市場上進行，國庫券的種類通常有3個月、6個月和1年期，其中3個月和6個月期國庫券每周滾動發行，1年期國庫券每四周發行一次。

2008年金融危機爆發后，美聯儲實施了四輪量化寬松貨幣政策，其中涉及公開市場操作的包括大規模資產購買計劃（Large-Scale Asset Purchase Programs）、展期計劃（Maturity Extension program）及單期回購計劃（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）等多項措施。目前，大規模資產購買計劃仍在實施，美聯儲將維持每月購買400億美元抵押貸款支持證券（MBS）計劃和450億美元長期國債計劃不變。

（二）歐洲中央銀行

歐洲中央銀行公開市場操作是指歐洲中央銀行在歐元區金融市場內，以不附條件直接交易或者回購交易等方式，從事合格有價證券買賣的操作。它是歐洲中央銀行最主要的貨幣政策工具，其目的在于指導市場利率、調節市場流動性并向市場指明其貨幣政策方向。

金融危機爆發后，歐元區先后實施了以擔保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）共同構成的量化寬松政策。2009年5月，歐洲中央銀行宣布執行總額達600億歐元的資產擔保債券購買計劃。歐元區主權債務危機爆發后，2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計劃，由歐洲央行及17個歐元區國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴重國家的政府債券。2012年6月，歐洲央行啟動完全貨幣交易計劃并以之取代證券市場計劃。歐洲央行通過在二級市場購買剩余期限在1-3年的問題政府債券來改善歐元區問題國家的金融財政狀況。

（三）英格蘭銀行

公開市場業務操作最早起源于19世紀的英國。當時英格蘭銀行為了平衡國庫收支，開始了公開市場業務操作。直至20世紀30年代以后，公開市場業務才真正成為貨幣政策工具。

1997年英格蘭銀行對公開市場業務進行了多方面改革。一是在買賣國庫券的同時擴大債券回購交易；二是將交易對手方擴展到所有符合條件的金融機構。自1997年改革以來，英格蘭銀行以金邊債券中的國庫券和其他國債為主要操作工具，而將某些特定證券（包括符合條件的票據和歐洲政府債等）作為輔助的公開市場操作工具。自此，公開市場業務成為英格蘭銀行最重要的貨幣政策工具。

2008年金融危機以后，英國分三階段實施了量化寬松貨幣政策，涉及公開市場操作的包括資產購買計劃（Asset Purchase Facility）等多項措施，累計購買金融資產3750億英鎊（包括政府債券、商業票據和公司債券等）。

（四）日本央行

公開市場操作在日本起步較晚，操作也不成熟，對于日本央行來說是較次要的調控手段。1962年日本央行（日本銀行）開始通過公開買賣債券的方式調節貨幣供給，1972年后積極開展票據買賣，1981年開始短期證券交易。1986年以來，隨著日本公開市場的發展和健全，公開市場操作成為日本央行貨幣政策日常操作的重要工具。

20世紀90年代初期，日本房地產泡沫破裂，經濟增速嚴重下滑，整體經濟陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球率先使用量化寬松貨幣政策。然而，日本經濟并沒有因此而顯現新起色，核心通貨膨脹率及國內生產總值水平始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松貨幣政策，

截至2013年3月，日本銀行累計購買金融資產72萬億日元，這些金融資產包括政府債券，貼現票據、商業票據、公司債券、交易所交易基金（ETF）和房地產投資基金（J-REITs）等。

國外公開市場操作的現狀及特點

（一）美聯儲

1.類型

美聯儲公開市場操作分為兩類：一類是永久性的，一類是暫時性的。永久性公開市場操作通常用于調節影響美聯儲資產負債表的長期因素，主要是流通中貨幣的增長趨勢。永久性公開市場操作包括通過系統公開市場賬戶直接買賣證券。暫時性公開市場操作通常用于應對由于短期變化產生的準備金需求，這些操作通過回購交易的形式進行。

2.交易工具

美聯儲最主要的公開市場操作工具是政府債券，最主要的交易場所是美國政府債券的二級市場。但是，美聯儲被授權可以買賣的證券范圍受到限制，交易的券種主要包括政府債券和政府機構債券等，其中主要是短期證券。

3.交易對手

美聯儲公開市場業務實行一級交易商制度。一級交易商的職責在于參與公開市場操作，促進貨幣政策執行符合聯邦公開市場委員會的既定方向。此外，一級交易商還要參與所有美國政府債券拍賣，并履行國債做市商職責。目前美聯儲有21家一級交易商，包括高盛、德意志銀行、J.P.摩根等。

4.操作方法

美國公開市場操作決策機構是聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee，FOMC），并通過公開市場會議確定貨幣政策態勢和行動指南，指定紐約聯邦儲備銀行為公開市場操作機構，由公開市場賬戶經理來執行具體操作。

5.操作成效

公開市場操作是美聯儲控制貨幣供給的主要工具，由美聯儲主動進行。美國公開市場操作靈活，易于反向操作，并能夠快速實施。

此外，美國公開市場操作的透明度也較高，聯邦公開市場委員會每年召開8次會議，向公眾發表政策申明。聯邦公開市場委員會還會發布綠皮書、藍皮書和棕皮書，傳遞經濟金融情況等有關信息。

（二）歐洲中央銀行

按交易工具劃分，歐洲中央銀行公開市場操作可分為回購交易（Reserve Transaction）、不附條件直接交易（Outright Transactions）、發行債券（Issuance of Debt Certificates）、外匯掉期交易（Foreign Exchange Swaps）和吸收定期存款（Collection of Fixed-term Deposits）。其中最主要的方式是回購交易，它可以暫時改變銀行儲備的供應量。

根據公開市場操作的目標、時間安排以及程序的不同，公開市場操作工具可分為以下四種：

1.主要再融資操作（Main Refinancing Operations）

這是歐元系統為向銀行系統提供流動性而采取的公開市場操作。由成員國央行采取標準招標的方式，按照預先規定的日期進行。該操作構成歐元系統公開市場操作的主要部分，為金融部門提供主要的再融資資金。

2.長期再融資操作（Longer—term Refinancing Operations）

這是中央銀行的傳統金融工具，也是歐元區銀行體系流動性的次要來源。這種操作每月實施，通常是買入或者賣出3個月期限的證券。由成員國央行采取標準招標方式，按照預先規定的日期進行。其目的在于向交易對象提供額外的、期限更長的再融資，而非用于表明貨幣政策立場。

3.微調操作（Fine-tuning Operations）

微調操作采取臨時權宜的方式進行，目的在于管理市場的流動性和影響利率，特別是在沒有預期到的流動性波動影響到利率時，就需進行微調，以減少不利影響。

微調操作通常使用回購交易來執行，但也存在不附條件直接交易、發行債券、外匯掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成員國央行通過快速招標或雙邊程序實施。微調操作所使用的交易工具要結合交易類型和具體的操作目標來選擇。

4.結構操作（Structural Operations）

結構操作通過發行債券、回購交易和不附條件直接交易進行。這類操作在歐洲央行希望調整歐元系統頭寸結構時通過金融部門定期或不定期進行。通過發行債券和回購交易等形式進行的結構操作，由成員國央行通過標準招標進行；通過不附條件直接交易進行的結構操作，則通過雙邊程序進行。

與美聯儲在紐約聯邦儲備銀行實施公開市場操作不同，歐洲中央銀行將其公開市場操作分散到若干個國家的中央銀行進行。

（三）英格蘭銀行

1.交易工具

英格蘭銀行的公開市場操作方式主要包括三種，即短期回購交易（Short-term Repo）、不附條件直接交易（Outright Transactions）和微調操作（Fine-tuning Operations），而主要的操作工具包括國債、銀行票據和歐盟委員會發行的票據等。

英格蘭銀行在公開市場操作上對自身可能面臨的風險非常重視，對所采用的證券不僅要求其在市場上交易活躍、為金融系統廣泛持有，而且有很高的信用要求，以避免交易商不履約帶來的價格風險。

2.交易對手

英格蘭銀行選擇交易對手的標準十分嚴格，主要包括：交易商能對英格蘭銀行的日常操作做出及時反應；至少在一種可供公開市場操作的金融工具上表現活躍，擁有廣泛的交易對手并能通過交易對手較好地為市場分配流動性；積極參加大多數的公開市場操作；能經常為英格蘭銀行提供有用的市場信息。

（四）日本銀行

日本央行每天在公開市場進行多次操作，操作方法主要包括回購交易和不附條件直接交易。回購交易的操作工具包括政府債券和商業票據等，不附條件直接交易的操作工具有政府債券和貼現票據等。

我國公開市場操作現狀和特點

我國人民幣公開市場操作開始于1996年。自1999年以來，公開市場操作成為我國貨幣政策日常操作的重要工具，在調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平和引導貨幣市場利率走勢方面發揮了積極作用。

我國公開市場操作類型主要包括回購交易、現券交易和發行央行票據。2013年1月，人民銀行推出公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時波動時相機使用。SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機構，可以在流動性短缺或者盈余時，主動與中央銀行進行回購或者逆回購操作，其操作期限一般不超過7天。 SLO與其他貨幣政策工具相互配合和補充，進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

目前人民銀行公開市場操作的交易工具主要包括：國債、政策性金融債券、中央銀行票據以及人民銀行指定的其他債券。交易對手為公開市場業務一級交易商。目前，一級交易商由43家商業銀行和5家證券公司構成。

與國外央行相比，我國公開市場操作具有以下特點：

（一）公開市場操作運用的歷史較短

早在20世紀80年代，公開市場操作就已經成為發達國家最重要的貨幣政策工具，而我國對其運用的歷史較發達國家晚了近10年。

（二）中央銀行票據是我國進行公開市場操作的主要券種

在發達國家，國債（尤其是短期國債）具有易于變現和較高的信譽等優良特征，成為發達國家公開市場操作的主要工具。根據國際經驗，短期國債最宜充當公開市場操作對象，一般占國債發行總量的1/3左右。但從我國來看，由于國內國債市場不發達、市場流動性低1等原因，國債無法獨立承擔公開市場操作的重任，為了滿足央行流動性調節的需要，從2003年4月起我國開始發行中央銀行票據，近年來在回收流動性方面發揮了關鍵作用，彌補了我國債券市場短期工具不足的缺陷，也為金融機構提供了較好的流動性管理工具。

（三）公開市場操作頻率相對較低

我國公開市場操作頻率一般為一周兩次，通常在每周二和周四進行；美聯儲則是每日進行例行操作和臨時性操作；英國的公開市場操作頻率更高，為每日兩次。

（四）公開市場操作的目標仍為數量型

我國公開市場操作的目標是基礎貨幣，美國公開市場操作的中介目標是聯邦準備金利率，英國則以貨幣政策委員會的利率決策目標作為操作目標。

國外公開市場操作經驗對我國的啟示

（一）建議完善我國公開市場操作方式

建議參考國外經驗，豐富我國公開市場操作的交易品種，增加央企發行的重點企業債券，如短期融資券、超短期融資券以及中期票據等；提高交易頻度，每日進行公開市場操作；靈活選擇一級交易商并擴大市場交易成員范圍，提高公開市場操作覆蓋面，增強對金融機構流動性的影響力，強化對市場利率及市場預期的引導作用。

（二）現階段中央銀行票據仍將作為我國公開市場操作的重要工具

從發達國家公開市場操作實踐來看，絕大多數國家已不再使用中央銀行票據作為主要操作工具，而以國債來取代。但從我國目前公開市場操作的實際來看，中央銀行票據的退出時機還不成熟，預計今后一段時期內中央銀行票據仍將作為我國公開市場操作的重要工具。

（三）促使國債逐步成為我國公開市場操作的首要工具

從未來的發展趨勢看，需要進一步完善我國國債發行和流通機制；優化國債投資方向和國債期限結構，增加短期國債供給；增加中央銀行和商業銀行國債持有比例；增加商業銀行資產中的國債持有量，使公開市場操作成為我國貨幣政策和財政政策配合的橋梁。2

注：

1.截至2012年末，我國國債主要以1-3年期和3-5年期的中期國債為主，分別占國債發行總量的20.41%、18.23%，而1年期以下的短期國債僅占發行總量的14.25%。

2.本文資料主要來源于美聯儲、紐聯儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、日本銀行、中國人民銀行等官方網站。

作者單位：中國人民銀行營業管理部

責任編輯：廖雯雯 印穎