關于加強我國地方政府債管理的政策建議

趙珺+桂青+胡俊華

摘要：本文回顧了近年來我國地方政府債發行狀況及特點，指出當前地方政府債發行管理中存在管理體制不健全、市場機制不完善、投資主體不成熟等問題。針對上述問題，在借鑒國際成熟經驗的基礎上，結合我國實際情況，建議可通過健全地方政府債發行管理體制、完善市場機制、加強投資者教育等方式，進一步完善地方政府債的管理。

關鍵字：地方政府債 債務管理 信用風險

我國地方政府債發行情況

（一）發行規模

2009年，為應對金融危機、籌集財政資金、支持地方經濟和社會發展，國務院決定由財政部代理發行地方政府債并代辦還本付息，債務列入省級預算，籌集資金用于中央投資地方配套的公益性建設項目以及其他難以吸引社會投資的公益性建設項目等。2011年之前每年發行額度為2000億元，期限為3年和5年；2012年發行額度增加至2500億元，在品種上增加了7年期品種；2013年發行規模擴大至3500億元，其中，財政部代理發行2848億元，6省市試點自行發債652億元。2009—2013年，累計發行地方政府債12000億元，主要托管在銀行間市場。

（二）發行特點

1.發行期限進一步豐富

2009—2013年，合計發行3年期地方政府債75期，共計6891.5億元。自2010年8月9日開始，個別省市開始發行5年期地方政府債，截至2013年底合計發行33期，共計4638億元。2012年開始發行7年期地方政府債，截至2013年底共合計發行480.5億元。從地方政府債余額來，3年期、5年期、7年期占比分別為57.4%、38.7%、3.9%。

2.票面利率與國債利差明顯擴大

從圖1可以看出，2009年發行的地方政府債與相同期限品種國債之間利差很小，平均僅為1.08BP，主要是國家對地方政府債流動性較差的補償。自2010年下半年以來，受存款準備金率連續上調影響，銀行體系資金面較為緊張，地方政府債與國債之間利差有擴大的趨勢，平均利差上升為7.7BP。2011年信用溢價的提升明顯推高了發行利率，與同期限國債的信用利差上升為27.9BP。而2012年隨著資金面的寬松，信用利差顯著下降，平均利差為5.6BP。進入2013年，受銀行間資金面緊張局面及債券整體收益率水平上行影響，地方政府債與同期限國債平均利差擴大至20BP。

圖1 地方政府債發行利率與當日同期限國債收益率利差走勢

資料來源：Wind資訊

3.認購熱情再度升溫

2009—2010年，機構對地方政府債的認購熱情逐漸降溫，平均認購倍數從2009年的1.64倍，下降為2010年的1.50倍。2011年由于資金面緊張，地方政府債吸引力有所下降，初期發行的一只甚至出現了流標情況，平均認購倍數僅有1.0倍。2012—2013年，地方政府債再度受到追捧，平均認購倍數達1.8倍左右（見圖2）。

圖2 地方政府債認購倍數走勢

數據來源：財匯資訊

發行管理中存在的問題

（一）管理體制不健全

1.利率定價交織多種因素，舉債行為潛藏信用風險

在公共財政有限，難以滿足民眾日益增長的需求，以及部分地方政府“快出政績、多出政績”等思想的誤導下，較多地方政府熱衷舉債。在此背景下，由于外部監管體制不健全，機構投資者為迎合地方政府控制發債成本的需求，維護與地方政府之間的良好關系，被迫對投資收益做出讓步，因此極易導致信用風險，并對定價機制的確立和健康運行造成一定負面影響。

2.信用評級體系缺失，地方政府舉債風險無法被審慎揭示

一是開展地方政府信用評級存在政策限制。根據1995年國務院辦公廳發布的《關于地方政府不得對外舉債和進行信用評級的通知》精神，至今為止，中央對地方政府舉債和信用評級工作仍未從政策上解禁。

二是國內市場缺乏獨立而有廣泛影響力的信用評級機構。由于收費模式不合理、評級公正性受到挑戰等諸多原因，目前我國市場尚缺乏獨立而有廣泛影響力的地方政府信用評級機構。為此，當前形勢下不具備開展地方政府債發債主體獨立評級的成熟環境。

3.信息披露機制不完善，投資者權益得不到保障

發債是市場行為，地方政府債的投資者應有權及時知悉發債主體財務狀況變化情況，發債主體應履行告知義務。但是，從我國現狀看，由于地方政府債的信息披露機制不完善、地方財政透明度不高及預算軟約束等諸多原因，地方政府債投資和風險管理工作難點重重，客觀上令投資者權益無法得到全面保障。

（二）市場機制不完善

1.二級市場交投不活躍

作為市場上的一個新投資品種，地方政府債誕生之初的“萬眾矚目”與上市后的“清冷寂寥”形成了強烈對比。具體表現為：一是報價不活躍。據統計，截至2011年末，銀行間市場僅有10家機構對21只地方政府債進行了報價，報價覆蓋占比僅約27.6%，共計報價1499筆，日均報價筆數為2.3筆。二是成交不活躍。據統計，2013年1—11月，地方政府債在銀行間債券市場成交量約為2268億元，僅占同期國債成交量的4%，占金融債成交量的1.8%。

2.定價與估值標準有待完善

地方政府債的利率定價與估值是市場發行的核心內容。如何確立合理的估值基準，是地方政府債投資及后期估值、核算中不可忽視的一項重要工作。當前，我國無論是中央代發的地方政府債，還是2011年開始試點的地方政府自行發債，中央財政都起到了最后擔保人的作用。然而，由于地方政府債成交清淡、報價寂寥、流動性較差等，當前市場的定價與估值標準有待進一步完善。

（三）投資主體不成熟

1.投資者結構單一，風險集中

截至2013年11月底，我國地方政府債余額為8616億元，占全部政府債券余額的9.5%，占銀行間債券市場余額的3.3%，相對于7.7萬億元國債余額來說，其規模仍相對偏小，流動性不佳，僅適合大中型銀行等流動性較為充裕的機構投資，而對于券商、基金等對流動性要求較高的中小機構吸引力偏弱。同時，由于個人投資者無法直接參與購買，目前發行的地方政府債均為商業銀行持有，客觀導致投資者結構單一，風險比較集中。

2.投資者與債務人地位懸殊，缺乏對債務人的合理約束

在2011年試點開展的地方政府自行發債中，更多強調了地方政府還本付息的主體責任，由此使地方政府成為地方政府債的真正債務人。但是，由于作為債權人的機構投資者和作為債務人的地方政府，兩者地位懸殊，導致投資者無法合理約束債務人，存在風險隱患。

加強管理的政策建議

建議借鑒國際上地方政府債發行管理的成熟經驗，從健全地方政府債管理體制、逐步完善市場機制及加強投資者教育等三方面入手，積極做好地方政府債發行管理工作。

（一）健全發行管理體制，強化約束與監管

1.研究推出真正由地方政府自己發行的市政債

黨的十八屆三中全會提出“允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，這為構建一個以市場為導向的政府債券市場鋪平了道路。相對于目前的政府融資平臺，發展真正意義的市政債券，有利于強化地方政府融資的市場約束，有利于地方政府債的合理定價，從而提高金融資源整體配置效率，推動我國債券市場的健康發展。

2.納入宏觀審慎管理制度框架

“十二五規劃”提出了“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”的目標，結合地方政府債債務資金的約束性管理要求，可考慮將地方政府債發行管理納入我國宏觀審慎管理制度框架，建立適當的逆周期機制并選擇相應的逆周期政策工具：

一是加強央行、財政部、地方政府的溝通與協調，將地方政府債額度管理納入央行社會融資總量管理，注重貨幣政策和財政政策的相互配合；

二是加強“一行三會”的監管溝通，共同構建金融機構投資地方政府債的業務渠道，防范單個金融機構投資地方政府債所可能引發的風險傳導；

三是注重運用流動性比率、杠桿率、負債率、地方政府債投資風險權重等宏觀審慎指標，從而對地方政府發債建立合理的約束機制。

3.加強對債務資金的風險監管力度

一是推動地方政府債早期風險預警系統的建設工作。可考慮籌劃建立地方政府債務管理信息系統，積極運用規范的統計方法和指標體系，加強對地方政府債債務資金管理運用的早期風險識別和預警，強化風險預測手段。

二是將地方政府債納入金融市場監測體系統籌管理。可考慮通過強化地方政府債債務資金運用管理的信息收集、健全統計分析機制及建立發債人定期報告制度等手段，落實有關地方政府債資金使用方向、用量分配、周轉時間等要素的監控舉措，并在此基礎上，對預期的違約風險做出合理評估與科學計量。

三是積極開展地方政府債發行管理的窗口指導和風險提示工作。可考慮通過召開季度形勢分析會、專題風險分析會、印發地方政府債風險提示手冊，以及組織監管談話等方式，善意發布地方政府債投資風險，提示相關投資者在正確判斷形勢的基礎上，及時采取有效措施調整投資策略。

4.組織建立科學合理的償債機制

一是建立地方政府債償債基金。為有效應對系統性風險，約束地方政府用資沖動，切實保障地方政府債籌資款項用于規定用途，保障投資安全，可根據當年財政收入和發債余額，建立地方政府債償債資金，健全資金償還的最終保障機制。

二是做好地方政府債募集資金的賬戶監理工作。應加強對地方政府債資金賬戶和存管銀行的管理，定期開展賬戶檢查，切實關注和監控地方政府債資金流向，確保債務資金專款專用。

5.推動建立地方政府債信用評級制度

一是積極推動地方政府債信用評級制度建設。可考慮制定有關地方政府債信用評級的行業標準，做好相關制度建設工作。

二是積極鼓勵和扶持本土信用評級機構發展。可考慮制定鼓勵本土評級公司發展的相關政策，積極培育和發展本土信用評級公司，創造機會，引導獨立性較強的資信評級中介機構開展地方政府債信用評級。

6.逐步完善信息披露機制

為提高地方政府債發行管理工作透明度，合理保障投資者知情權，可考慮制定地方政府債信息披露管理辦法，明確發行人信息披露標準，提高信息披露的有效性和及時性。

（二）完善發行管理的市場機制，積極發揮市場約束作用

1.進一步完善定價機制

一是建立定性和定量相結合的信用評級模型。可考慮協調各方優勢資源，聯合組成地方政府債信用評級小組，通過定量與定性相結合的方式，建立合理的地方政府債信用評級模型。在定量方面，可參照現存銀行間市場信用類債券的評級模型，選取能客觀反映地方政府償債能力的指標，如債務依存度、債務率、新增債務率、資產負債率、擔保債務比重等量化指標，對所選指標賦予適當權重，構建科學合理的定量評級數值區間；在定性方面，可通過考察地方政府債資金募集使用情況、資金使用效率、資金運用收益和風險、信息披露程度、數據審計可信度等指標，對地方政府的債務資金使用情況進行合理評價，繼而根據市場客觀反映，得到地方政府信用風險的評級標準。

二是加強基礎工作管理，完善地方政府債收益率曲線。加強地方政府債招標規范，給予一定的市場利率規范，防止由于非市場化因素導致發行利率嚴重偏離估值基準，從而有效提高地方政府債收益率曲線的準確性。

三是完善地方政府債做市商制度。為保證地方政府債交易公允合理，應推動完善地方政府債做市商制度，通過將各商業銀行地方政府債做市量列入年度考核指標，逐步豐富做市券種與市場交易流通量；同時，可較好維護地方政府債做市商的合法權益，提高機構對地方政府債雙邊報價的積極性，充分發揮市場定價功效。

2.創新發行方式，加快地方政府債利率市場化進程

一是引導招標方式多樣化。如引入美國式招標方式，通過建立差異化中標價格，制約機構投標盲目性，增加地方政府債發行的理性成分。

二是引導利率水平多樣化。如考慮將地方政府債利率掛鉤1年期定期存款利率，以及掛鉤銀行間同業拆放利率等，通過上述手段和管理安排，逐步將地方政府債務負荷調整到貼近債券市場融資水平的基準。

三是引導地方政府債兌付方式多樣化。如引入投資人選擇權，以及發行人選擇權、按期償還本金等機制，充分給予地方政府再融資權限，有效降低地方政府財務成本支出。

3.推進地方政府債信用衍生工具發展

一是研究推出基于地方政府債的信用衍生產品。在總結前期信用風險緩釋工具（CRM）1發展經驗的基礎上，可研究推出基于地方政府債的信用風險緩釋合約，促進合約標準化，提高信息透明度，活躍雙邊報價。

二是擴大信用衍生品市場參與主體。可研究引入不同市場成員共同參與信用衍生品市場，通過不同類型主體之間風險偏好和判斷標準的差異，增加信用衍生品市場交易量，提高市場的流動性。

（三）推進投資者多元化發展，培育成熟、自律的投資主體

1.逐步推進投資者多元化

從國際經驗看，美、日地方政府債投資主體相對分散。在美國，個人投資者和共同基金是市政債最大購買者，其持有市政債的比例一直穩定在30%以上，而保險公司則位居第三，持有比例約為15%，商業銀行持有比例僅10%左右，其余投資者包括私人信托賬戶、對沖基金等。在日本，地方政府債投資者中私人投資者占比最高，截至2008年，銀行、證券等投資者占比僅為6%左右，而私人投資者占比高達57%。

借鑒國際經驗，可進一步推動銀行間債券市場投資主體多元化，引導券商、理財、信托、基金等多種機構投資者逐步將地方政府債作為低風險貨幣工具進行配置；同時，也可以未來人民幣國際化穩步推進為契機，考慮發展境外機構投資者。投資者多元化和資金來源渠道多元化，將有效活躍一級市場認購和二級市場流通，從而推動地方政府債更合理健康發展。

2.加強投資者風險教育

借鑒我國儲蓄國債多年的發行管理經驗，在今后的地方政府債發行管理工作中，可通過組織舉辦展覽、講座、培訓、集中式宣傳等活動，做好地方政府債發行的推廣、宣傳和知識普及，逐步引導投資者了解、熟悉地方政府債。同時，也可與報刊、電臺、電視臺、網站等傳媒合作，設立投資者教育專欄、制作投資者教育專題節目。此外，投資者風險教育應與客戶管理相結合，在地方政府債投資方面，對投資人設置一定的門檻和篩選標準，選擇合適的投資者參與地方政府債認購。

3.充分發揮投資者自律作用

可考慮引導投資人成立地方政府債投資者協會等自律機構，自律機構應代表債券持有人，與發行人建立必要的信息溝通渠道，從而增進投資者對發行人的了解，實現雙方的良性互動。與此同時，自律機構內部可定期開展信息溝通與交流，進行必要的風險揭示和預警，以加強對地方政府債的風險監管。

注：1. 信用風險緩釋工具（CRM），是銀行間市場交易商協會于2010年10月29日根據《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》創設的一種信用衍生品，是指信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品，被業內認為是中國對世界信用衍生品市場的一個創新，類似于國際上的信用違約互換（CDS）。

作者單位：趙 珺 中國人民銀行上海總部

桂 青 杭州銀行上海分行

胡俊華 上海證券交易所

責任編輯：羅邦敏 印穎

參考文獻

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