金融危機與政府債務管理改革的國際經驗

鞏方強

摘要：政府債務是把“雙刃劍”，管理審慎的政府債務能夠加快一國發展，管理不善的政府債務則會延緩經濟發展。本文首先探討了政府債務管理的重要性，然后總結了上世紀八九十年代各國政府債務管理改革的內容及歐洲主權債務危機所引發的反思，最后介紹了國際貨幣金融組織對改善政府債務管理的建議。

關鍵詞：金融危機 政府債務 債務管理 國際經驗

政府債務是把“雙刃劍”，管理審慎的政府債務能夠加快一國發展，增進人民福祉，同時為金融市場繁榮奠定堅實的基礎；管理不善的政府債務則會延緩經濟發展，降低人民生活水平，并且成為經濟金融不穩定因素。2008年以來的主權債務危機印證了后者。

政府債務管理的重要性

（一）管理審慎的政府債務是加快經濟金融發展的催化劑

一是加快一國經濟社會發展速度。例如，良好的政府債務管理是18世紀英國超過法國的重要原因1。光榮革命后的英國建立了代議制政府，由于國債投資人在議會有自己的利益代表，國債管理較為透明，顯性違約風險大幅降低；同時英格蘭銀行保證貨幣兌換為黃金，減少了政府通過通貨膨脹對國債進行隱性違約的風險，這使得英國政府與法國相比，能夠以更低的利息借到更多的資金，從而加快了英國經濟社會的發展速度。

二是促進一國金融發展。國債市場是金融市場中的核心市場（core financial market），對金融發展具有強烈的外溢效應2。國債是金融市場中最基礎的產品，在一國國內不含信用風險溢價、標準化程度高、流通量大、期限完整。金融產品通過在國債收益率基礎上增加風險溢價而進行定價，利率風險通過對國債及其衍生品的買賣而對沖，資金融通通過對國債的質押而實現。要保持金融市場的長期穩定健康發展，必須夯實作為基礎的國債市場。

（二）管理不善的政府債務是危及經濟金融穩定的風險源

管理不善的政府債務會加劇一國經濟金融的脆弱性，甚至引發政治動蕩。高度積累的債務風險會降低民眾對政府的信任，壓縮財政政策、貨幣政策的實施空間；國債無風險地位的喪失，會使得廣泛持有國債的金融機構資產負債表迅速惡化，相關交易萎縮，金融市場流動性瀕臨枯竭。

國際組織對政府債務管理政策與財政政策的區分

按照國際貨幣基金組織關于政府債務管理的框架，政府債務管理政策是與財政政策、貨幣政策并列的政策。

財政政策管理的重點是政府收入、支出對宏觀經濟變量的影響及稅收、消費政策對資源分配、各生產部門、個人的微觀影響，赤字或盈余是財政政策的結果。

政府債務管理的對象是政府債務的結構與變化，重點是成本與風險。由于借新還舊的需要，當年財政赤字僅是政府債務管理部門融資任務的一部分，對于政府債務規模較大的國家而言，甚至不是主要部分。政府債務管理部門通過管理發行結構、調整存量結構、發展國債市場、建立風險管理框架等方式，實現中長期以較低成本和風險滿足政府融資的需求，降低國內外各類經濟金融沖擊對政府資產負債表產生的影響。

在相互獨立的基礎上，財政政策與政府債務管理政策緊密聯系，財政收支缺口積累決定政府債務規模，財政政策制定者和政府債務管理政策制定者在政府債務管理的基本原則上具有共同理念，如按時還本付息、保持債務水平可持續、采取措施管理與或有債務相關的政府資產負債表風險。

上世紀八九十年代的政府債務管理改革

（一）上世紀八九十年代，發達國家、發展中國家均有加強政府債務管理的迫切需求

上世紀80年代前，各國政府發行國債通常基于政治動機的籌資需求，較少考慮風險；債務管理職責局限于發行與償還，及在政府部門間（包括央行）分割，并非在系統了解債務組合結構的基礎上進行決策。

上世紀80年代，發達國家采取了放松要素、產品市場管制等經濟綜合改革措施，但在國債負擔率超過75%，還本付息超過稅收20%，國有企業、地方政府債務、從各個渠道形成的政府或有債務累積的背景下，發達國家認識到，低質量的政府債務管理增加了政府資產負債表的整體風險，制約了綜合改革。為此，自上世紀80年代末90年代初起，發達國家對政府債務管理體系進行了較大力度的改革。

此外，從上世紀70年代末起，發展中國家多次發生具有全球影響的債務危機，致使其對債務管理的認識不斷提高。許多發展中國家學習發達國家的先進經驗，特別是1998年亞洲金融危機后，對本國政府債務管理體系進行了改革。

（二）上世紀八九十年代政府債務管理改革的主要內容3

1.改變債務管理從屬于財政政策、貨幣政策的局面，加強債務管理職能的專業性。許多國家在財政部、央行內部或另單獨設置了債務管理辦公室或類似部門。

2.借鑒現代金融組合管理理論，債務管理職能由單純的發行、兌付轉變為實現政府債務組合成本—風險綜合平衡。政府債務已經是許多國家政府資產負債表中最大的金融組合，債務組合還本付息的規模遠超過每年為赤字而發行的新債。

3.加強對政府債務的集中管理。把政府債務作為一個統一的有機整體進行管理，考慮各類政府債務之間的相關性。

4.區分債務風險與財政風險。盡管債務風險與財政風險密切相關，但從原則上，由債務規模、財政赤字等歷年或當年預算產生的風險是財政風險。債務風險主要是與成本相關的風險，如市場風險，即市場利率、匯率等波動引起債務還本付息成本增加；再如再融資風險，即無法以合理利率借新還舊的風險。

5.實現債務管理目標的主要手段是調整債務組合的結構，如期限結構、利率結構、幣種結構等。

6.把或有債務納入債務組合管理范疇。危機國家及上世紀80年代發達國家政府債務規模迅速擴大，在很大程度上就是為了救助國企、銀行系統以及地方政府。

7.從組織上加強風險控制能力，特別是在執行部門中按照前、中、后臺分離的原則進行設置。

8.以信息系統、計量技術等為基礎進行債務管理戰略的設計與控制。

9.發展國內政府債券市場。1998年亞洲金融危機后，發展中國家認識到，發展國內政府債券市場對于降低政府債務成本與風險極其重要。

歐洲主權債務危機所引發的廣泛反思

歐洲主權債務危機發生后，部分國家政府債券在很短的時期內由投資者眼中的優質債券變為垃圾債券，政府很快喪失了從金融市場進行長期融資的能力。雖然冰島、愛爾蘭、葡萄牙已經恢復長期國債發行能力，但歐洲主權債務危機的以下特征引起各國政府債務管理部門的廣泛反思。

（一）債務危機本質上是財政風險的暴露

不穩健的財政狀況使得風險更易放大。歷次債務危機都是由多種因素綜合引起，任何單一指標對債務風險的解釋能力都不令人滿意。例如，日本國債負擔率超過200%，金融市場卻很少擔心其債務風險。然而，毫無疑問，持續赤字、高企的債務負擔使得一國經濟、金融、政治在突如其來的內外部沖擊下更加脆弱，更易受到投機資本影響。希臘加入歐元區后，享受了歐元區低利率的好處，大幅借債。2000—2007年，希臘GDP年均增長率達到4.2%，成為歐元區經濟增長最快的國家；同期希臘中央政府債務余額由1391.84億歐元增長至2396.58億歐元，年均增長8.1%（見圖1）。金融危機后，以造船、旅游為支柱的希臘經濟受到嚴重沖擊。然而，直接引爆債務危機的是希臘總理揭露前任隱藏赤字，金融市場對此的反應是拋售希臘國債，希臘國債收益率大幅走高，1年半后希臘喪失通過長期國債借新還舊的能力。

圖1 1997—2012年希臘中央政府債務余額（單位：億歐元）

數據來源：希臘財政部

（二）或有債務轉變為直接顯性債務引起財政狀況急劇惡化

1978年以來，各國政府主權債務增加在很大程度上是由于中央政府籌資營救地方政府、金融機構、國有企業等引起，歷次債務危機幾乎都與或有債務風險爆發相聯系。近兩年廣受關注的高債務風險國家，大部分由于2008年后政府為向金融系統注資而發行大量國債，進入赤字率高于3%且國債負擔率高于60%的區域（見圖2）。特別是冰島、愛爾蘭、西班牙在金融危機前均為財政盈余，受金融系統拖累，冰島、愛爾蘭先后爆發債務危機，西班牙成為投機者博弈的對象。截至2010年底，冰島政府用于存款保險和銀行重組的財政成本高達GDP的70%；愛爾蘭政府向銀行系統注入的資本約占GDP的28%，向銀行提供的債務擔保約占GDP的16%4；西班牙政府于2010年建立“銀行秩序重組基金”。

圖2 2007、2012年部分國家赤字率與國債負擔率

數據來源：OECD數據庫

（三）債務危機表現為再融資風險

考慮到經濟增長，很難做出大多數發達國家未來收入無法償還債務的判斷。但是，受經濟周期等因素影響，償債風險可能在某一時點集中爆發。政府無法以可接受的成本滾動發行新債償還舊債的風險，稱之為再融資風險。再融資風險的一個主要衡量指標是國債平均待償期，平均待償期越長，債務余額中每年需要滾動發行的部分就越小。2008年末，希臘約48.3%的政府債務待償期低于5年，約占2008年GDP的46.2%。而英國國債平均待償期約14年，2008年其再融資需求僅約1700萬英鎊，約占GDP的1.3%。為緩解短期內的再融資壓力，歐元區國家采用換券等方式平滑政府債務到期結構。愛爾蘭于2012年將2013、2014年到期的3只國債轉換為2015、2017、2020年到期的3只國債，降低2013、2014年融資需求約45億歐元，約占2013、2014年到期債券的35%。意大利、葡萄牙也進行了類似操作。

（四）歐元區國家面臨貨幣政策約束

以本幣發行債券的國家可以依靠增發貨幣緩解短期償債壓力。例如，2008—2011年，美聯儲持有美國國債增長約1.2萬億美元（見圖3）。而歐元區國家是以單個國家不能直接控制的貨幣發行國債，無法實現債務管理政策與貨幣政策協同；而且由于使用共同貨幣，危機容易在貨幣聯盟內傳染。在希臘、愛爾蘭、葡萄牙仍陷于主權債務危機的情況下，2011年4月至11月，歐洲央行連續兩次加息累計50個基點。2012年上半年，投資者對部分歐元區國家償債能力的擔憂演變為對歐元的擔憂，恐慌情緒向歐元區多個國家主權債券漫延。直至2012年9月，歐洲央行推出直接購買成員國國債的OMT計劃，雖至今未使用，但有效穩定了市場信心，重債國國債利率顯著回落。

圖3 美聯儲持有美國國債數量（單位：萬億美元）

數據來源：OECD Sovereign Borrowing Outlook 2013

（編輯注：橫坐標的刻度“Dec-02”改為“2002-12”，其余依次改為“2003-12、2004-12……”）

（五）投資者情緒常以非理性方式表現

在投資者信心脆弱的市場環境中，任何消息面上的風吹草動都可能引起金融市場的劇烈波動，大幅增加新債發行成本，使金融市場情緒更加恐慌。例如2011年7月、11月，短短幾周內，在西班牙基本面沒有顯著變化的情況下，西班牙10年期國債收益率經歷了大起大落（見圖4）。

圖4 2011年以來西班牙10年期國債收益率走勢（單位：%）

數據來源：彭博資訊

國際貨幣基金組織對改善政府債務管理的建議

向穩健的中期財政回歸是改善發達國家債務狀況的根本途徑。同時，主權債務危機后，進一步加強政府債務管理成為發達國家共識，國際貨幣基金組織有關報告集中體現了這些共識。

（一）“斯德哥爾摩原則”5

在總結主權債務危機教訓基礎上，2010年國際貨幣基金組織發布了“斯德哥爾摩原則”，有針對性地對《公共債務管理指引》進行了補充。該原則強調，政府債務管理的范圍應當包括任何金融資產、或有債務對政府債務組合的影響；制定中長期債務管理戰略時，需要考慮的因素應當與最廣義的政府債務相一致；政府債務管理政策、財政政策、貨幣政策、金融監管政策應當在保持獨立的基礎上加強溝通；政府債務管理部門應當與投資者持續、有效溝通，及時了解投資者策略變化；政府債務組合風險應當保持在審慎水平；應當保持市場操作的靈活性，支持國債市場價格發現功能和二級市場流動性。

（二）具體建議措施6

一是改善成本—風險管理框架。重點關注或有債務轉為直接債務的風險，金融部門風險與主權風險的相互關系，貨幣、匯率等宏觀經濟政策對政府債務管理的影響。各國政府債務管理部門普遍使用成本—風險分析框架篩選最優債務結構，但未將宏觀經濟脆弱性與債務結構的相互關系充分納入框架，而且基于歷史數據的模型對債務危機等極端情況的分析能力較弱。各國壓力測試多由政府債務管理部門、金融監管部門、主權基金等獨立進行，應當綜合考慮各種因素在共同沖擊下的全盤影響，進行多部門聯合壓力測試。

二是提高債務結構在宏觀經濟沖擊下的彈性。延長債務期限，降低再融資風險和流動性風險。通過建立宏觀穩定基金或主權財富基金等方式，在籌資困難的情境下為政府提供流動性緩沖。加強政府資產負債管理（asset and liability management），對政府資產負債表的金融資產和負債進行聯合分析，充分考慮各種風險源之間的關系，為壓力測試提供真實、自然的情境，更有效率地實現期望的資產負債表風險敞口水平。

三是保持操作靈活性。保持采用多種發行技術的空間，使用買回、換券等操作支持二級市場流動性，提高市場價格發現能力，降低市場異常波動。具有系統重要性的主權債券發行人，需要特別警惕不成功的市場操作可能對更廣泛的金融市場造成影響。

四是加強與投資者溝通。更好地了解投資者構成及其投資行為，以及監管政策對投資者的影響，引導投資者正確理解宏觀經濟基本面和政府債務管理理念，識別并降低投資者需求突然消失的風險。

注：

1. Ferguson， Niall （2001）： The cash nexus： money and power in the modern world， 1700-2000.

2. BIS， Committee on the Global Financial System（1999）： How should we design deep and liquid markets？ The case of government securities.

3. 2001年國際貨幣基金組織、世界銀行在總結發達國家政府債務管理改革實踐基礎上發布的《公共債務管理指引》（Guidelines for Public Debt Management），可以視作對本輪改革的總結。

4. IMF（2011）： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons.

5. IMF Forum（2010）： Stockholm Principles： Guiding principles for managing sovereign risk and high levels of public debt.

6. IMF（2011）： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons.

作者單位：財政部國庫司國債發行兌付管理處

責任編輯：羅邦敏 劉穎