航運(yùn)金融衍生品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)比較研究

楊 璠

（上海交通大學(xué)，上海 200000）

2009年4月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)，建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》明確指出：“豐富航運(yùn)金融產(chǎn)品，加快開發(fā)航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品，為我國航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。”在上海建設(shè)國際航運(yùn)中心和上海自貿(mào)區(qū)改革試驗(yàn)工作穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，上海的航運(yùn)業(yè)發(fā)展越來越受到重視，發(fā)展航運(yùn)金融衍生品市場相關(guān)工作也在不斷取得新的進(jìn)展：2011年6月28日，基于SCFI指數(shù)的類期貨合約上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)交易產(chǎn)品由上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易公司（SSEFC）推出，作為我國第一支航運(yùn)金融衍生品填補(bǔ)了市場空白。隨后在2011年12月7日，基于CBCFI的另一運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨產(chǎn)品也掛牌交易。自此，中國的航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨市場從無到有，初步建立起來了，形成了“兩個系列、四種產(chǎn)品”的格局。

在此背景下，回顧國際航運(yùn)金融衍生品市場的發(fā)展歷程，對比不同階段、不同地區(qū)的航運(yùn)金融衍生品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和市場特征，進(jìn)而為我國發(fā)展航運(yùn)金融衍生品，促進(jìn)航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營水平提升，爭取航運(yùn)金融國際定價(jià)權(quán)等，具有重要現(xiàn)實(shí)和戰(zhàn)略意義。

自1985年世界上第一支航運(yùn)金融衍生品推出以來，經(jīng)過市場不斷地發(fā)展、創(chuàng)新，各種新的航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品相繼問世，逐步形成了以航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨、遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議和航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)三種產(chǎn)品為代表的航運(yùn)金融衍生品體系。

一、航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨

世界上第一支航運(yùn)金融衍生品是波羅的海運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨（BIFFEX），它是由倫敦波羅的海航運(yùn)交易所（Baltic Exchange）于1985年推出的，建立之初其合約標(biāo)的為波羅的海海運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)（Baltic Freight Index,BFI），交易場所為專門設(shè)立的波羅的海國際運(yùn)價(jià)期貨交易所。

作為第一支航運(yùn)金融衍生品，BIFFEX期貨合約一經(jīng)推出就受到了市場的廣泛關(guān)注，市場交易量迅速增加，在1988年達(dá)到歷史最高，但隨著時間的推移，它的缺陷也逐漸被人們所意識到，比如市場風(fēng)險(xiǎn)高、產(chǎn)品流動性低、指數(shù)同市場的相關(guān)性不夠等。此外，BIFFEX期貨合約是歷史上首次出現(xiàn)的航運(yùn)金融衍生品，大部分航運(yùn)市場參與者對衍生品市場比較陌生，限制了其參與該市場的意愿和能力。因此1989年之后，其合約成交量開始下降，雖然后來又有所回升，但頹勢不可挽回。此外，遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議（FFA）等新的航運(yùn)金融衍生品對于BIFFEX期貨合約也產(chǎn)生了較大沖擊，最終于2002年4月停止交易，退出了歷史舞臺。

2011年6月28日，上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易公司推出了基于SCFI指數(shù)的類期貨合約——上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)交易產(chǎn)品，作為我國第一支航運(yùn)金融衍生品填補(bǔ)了市場空白。隨后在2011年12月7日，基于CBCFI指數(shù)的中國沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)交易產(chǎn)品上市。自此，中國的航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨市場從無到有，形成了“兩個系列、四種產(chǎn)品”的格局，走在了市場創(chuàng)新的前列。

上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)交易一經(jīng)推出，其交易活躍程度就超過了位于倫敦的集裝箱海運(yùn)衍生產(chǎn)品協(xié)會2010年起所推行的CFSA產(chǎn)品，單邊成交量達(dá)50余萬手，日均單邊交易量約3萬手，日均持倉量約3.6萬手，在保證交易平臺流動性的同時形成了對沖航運(yùn)運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。截止2013年3月，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)交易額度達(dá)2000億人民幣（321億美元）。

二、遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議（FFA）

遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議（Freight Forward Agreement,FFA）是指交易雙方就未來的運(yùn)費(fèi)價(jià)格達(dá)成協(xié)議，從而實(shí)現(xiàn)鎖定遠(yuǎn)期價(jià)格的目的。在約定的到期日來臨時，合約雙方根據(jù)協(xié)議價(jià)格和當(dāng)時的運(yùn)費(fèi)現(xiàn)貨（價(jià)格指數(shù)）進(jìn)行軋差結(jié)算。其合約標(biāo)的航線可以是單一航線或者一攬子航線，對于干散貨海運(yùn)來講，是波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)；對于油輪來講，還有普氏油輪運(yùn)費(fèi)指數(shù)。OTC市場是FFA進(jìn)行交易的主要場所（也有場內(nèi)交易），而結(jié)算條款常以被多家結(jié)算所采用的FFA經(jīng)紀(jì)人協(xié)會標(biāo)準(zhǔn)合約為基礎(chǔ)敲定。

FFA的概念是由航運(yùn)巨頭克拉克松于1991年首次提出。次年，歐洲著名船運(yùn)公司Burwain和Bocimar簽訂了第一份協(xié)議，令FFA正式誕生。FFA市場在2000年約產(chǎn)生交易1600筆，交易金額達(dá)30億美元，并保持著穩(wěn)定增長的趨勢。2005年以后，由于越來越多航運(yùn)巨頭和金融機(jī)構(gòu)加入該市場，F(xiàn)FA實(shí)現(xiàn)了交易量和交易額的高速增長，使FFA市場真正發(fā)展起來。

2006年，F(xiàn)FA成交和市場參與度均創(chuàng)歷史新高——交易量量達(dá)到165萬筆，交易額約570億美元。其中，場外交易的種類包括：所有干貨以及濕貨的特定航線FFA、一籃子運(yùn)費(fèi)指數(shù)FFA、天然氣運(yùn)輸FFA、集裝箱運(yùn)輸FFA以及集裝箱遠(yuǎn)期掉期協(xié)議（CFSA）。除此之外，F(xiàn)FA也可以在交易所內(nèi)掛牌，進(jìn)行場內(nèi)交易，這一類型主要是指IMAREX上市的標(biāo)準(zhǔn)合約。由于這一類型FFA的結(jié)算必須在交易所內(nèi)進(jìn)行，因而該類合約又事實(shí)上成為一種航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨合約。

三、航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)

航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)合約最早出現(xiàn)于1991，以BIFFEX為基礎(chǔ)，采用了歐式期權(quán)的形式，在倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（LIFFE）開創(chuàng)了第一單交易。但由于BIFFEX的日漸式微，該航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)并沒有發(fā)展起來，最終于2002年4月和BIFFEX期貨合約一起停止交易。

2004年，全球經(jīng)濟(jì)迎來了景氣周期，航運(yùn)運(yùn)價(jià)的巨幅波動也造就了FFA交易的大發(fā)展。在此背景下，航運(yùn)交易所借機(jī)推出了運(yùn)價(jià)期權(quán)產(chǎn)品，為市場參與者提供更多的航運(yùn)金融工具。2005年6月1日，以當(dāng)時最具流動性的以濕貨遠(yuǎn)期TD3和TC2為標(biāo)的的認(rèn)購和認(rèn)沽亞式期權(quán)由IMAREX與NOSClearing ASA聯(lián)合推出。次年4月，根據(jù)巴拿馬型船運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動幅度經(jīng)常出現(xiàn)60%的情況，IMAREX又推出了第一個針對巴拿馬級貨船、以BDIPM 4 TC為基礎(chǔ)的干散貨期權(quán)合約。

航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)的交易與FFA有密切聯(lián)系。在進(jìn)行運(yùn)價(jià)期權(quán)交易時，作為期權(quán)標(biāo)的FFA以及到期日是應(yīng)當(dāng)最先敲定的，然后由交易雙方進(jìn)行談判決定期權(quán)費(fèi)用。目前，航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)的交易額以IMAREX為最大，在市場中占有領(lǐng)導(dǎo)地位。針對干散貨海運(yùn)市場和油輪運(yùn)輸市場的運(yùn)價(jià)期權(quán)是IMAREX推出產(chǎn)品的主要方向，并未涉及其他類型的運(yùn)價(jià)期權(quán)。

四、結(jié)論

本文從航運(yùn)金融衍生品的合約類型角度，分別對世界范圍內(nèi)主要的航運(yùn)金融衍生品進(jìn)行分析和比較。其中，航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨出現(xiàn)最早，但目前在國際航運(yùn)衍生品市場中應(yīng)用范圍最廣、占比最高的卻是遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議（FFA）。一般而言，航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，在場內(nèi)進(jìn)行交易，而FFA和航運(yùn)運(yùn)價(jià)期權(quán)兼具場內(nèi)和場外交易，可以更好地滿足不同市場參與者的需求。當(dāng)FFA被設(shè)計(jì)為標(biāo)準(zhǔn)化的合約在場內(nèi)進(jìn)行交易時，該合約事實(shí)上就變成了一種航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨。由此可見，即使是分屬于不同合約類型的航運(yùn)金融衍生品，其之間的界限也并不是絕對的，相互轉(zhuǎn)化、相互滲透以適應(yīng)市場需要，是未來航運(yùn)金融衍生品市場發(fā)展的必由之路。

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