商業(yè)模式與十倍股

胡語文

2013年11月15日，沃倫·巴菲特會見了來自包括馬里蘭州立大學(xué)在內(nèi)的8所大學(xué)的MBA學(xué)生，對于學(xué)生提出的問題，巴菲特一一詳盡作答。筆者在溫習(xí)巴老的訪談的過程中，覺得其中有幾點內(nèi)容非常值得思考，特與大家分享。

問：您是第一個用“護(hù)城河”（moat）一詞表述競爭優(yōu)勢的人。投資研究和基金評級公司晨星（Morningstar）就是基于這一理念建立的。您認(rèn)為晨星在護(hù)城河方面的工作怎樣？

巴菲特：我認(rèn)為他們做得很棒。我40年前想出了這個詞，因為在資本主義制度環(huán)境中有一些經(jīng)濟(jì)城堡。蘋果、微軟等就是。有些公司的城堡比較小。如果你在這種環(huán)境下也有個城堡，別人就會想方設(shè)法來奪走它。為此你需要做兩件事，一是修一條環(huán)繞城堡的護(hù)城河，二是找一位騎士守在城堡，讓這位騎士努力擴大護(hù)城河。

可口可樂怎樣修建自己的護(hù)城河？他們讓可口可樂與幸福同在的想法深入人心。這家公司的護(hù)城河就是人們的思想意識。鐵路行業(yè)的護(hù)城河是準(zhǔn)入的障礙。汽車保險公司Geico的護(hù)城河是低價。我們伯克希爾每天都在拓寬自己的護(hù)城河。時思糖果（Sees Candies）公司在消費者心中修建了護(hù)城河。如果要用作情人節(jié)禮物，時思是比Russell Stover糖果性價比更高的選擇。每年的12月26日，時思都會上調(diào)價格，41年來始終如此。1972年，伯克希爾以2500萬美元收購了時思，今天這家公司盈利8000萬美元。維珍企業(yè)集團(tuán)董事長布蘭森（Richard Branson）十年前推出的維珍可樂（Virgin Cola）宣告失敗。士力架巧克力四十年來都穩(wěn)坐糖塊產(chǎn)品的頭把交椅。

筆者思考：“護(hù)城河”肯定是表述競爭優(yōu)勢的最好詞匯。而“城堡”則可以表述為企業(yè)的市場份額。護(hù)城河越寬，堡壘也就越牢固。而護(hù)城河可以是“人才”、“技術(shù)”、“資本”、“政策”、“品牌或口碑”和商業(yè)模式等方面的優(yōu)勢，是一種無形資產(chǎn)，它可以是摸不到、看不著的品牌價值，是消費者心中的永恒印象，是公司形成的一種競爭優(yōu)勢。現(xiàn)在市場就已經(jīng)越來越看重商業(yè)模式，好的商業(yè)模式的確可以成為公司長期經(jīng)營的護(hù)城河，商業(yè)模式的好壞也是股價能否實現(xiàn)10倍增長的關(guān)鍵。

比如，現(xiàn)在中國證券市場的開放程度越來越高，而傭金下限的放開也意味著，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的競爭會加大。要擺脫紅海的競爭，就需要商業(yè)模式的創(chuàng)新，開創(chuàng)藍(lán)海戰(zhàn)略。一方面，低成本券商會改變市場競爭格局，比如網(wǎng)絡(luò)券商可以開啟低傭金的服務(wù)模式；另一方面，如何提升競爭優(yōu)勢，即依靠“人才”、“技術(shù)”、“資本”、“政策”、“品牌或口碑”和商業(yè)模式的價值來提升競爭優(yōu)勢，贏得消費者的信賴才是重點。這方面國內(nèi)券商可以學(xué)習(xí)國外的競爭，找準(zhǔn)客戶需求，以客戶為中心的商業(yè)模式必然出現(xiàn)。

回顧A股的歷史，自2003年以后，企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新已經(jīng)成為A股10倍股的主要驅(qū)動力。成功的案例包括格力、蘇寧等公司。最近市場主流的觀點是將合同能源管理（EMC）當(dāng)成了新的商業(yè)模式，并認(rèn)為將會為LED企業(yè)股價的上漲提供了強大支持。他們認(rèn)為這樣的公司會成為下一個10倍股的機會。

不可否認(rèn)，EMC為供應(yīng)商企業(yè)帶來了收入增長和分成模式，進(jìn)一步推動了公司的股價上漲。然而，我們也需要看到，合同能源管理的最大風(fēng)險是什么？企業(yè)未來能否回避這種風(fēng)險，比如LED企業(yè)主要為各地政府提供產(chǎn)品服務(wù)，上市公司可以和政府談好，從每年節(jié)省下來的電費中分成，比如政府和上市公司三七分成。這里需要考慮的問題是，一方面，未來節(jié)約的電費是否可以預(yù)計，實際過程中電費節(jié)約的原因是否可以歸因分析并得到購買人的認(rèn)可？另一方面，政府部門與供應(yīng)商雙方的談判能力是不對等的。企業(yè)明顯處于弱勢，很有可能的結(jié)果是，在產(chǎn)品采購并投入使用之后，節(jié)約的電費沒法兌現(xiàn)分配，這對產(chǎn)品的使用者而言畢竟不是一筆新增的收入，而是節(jié)約的費用。因此，前期簽訂合同的大筆款項順利收回來的難度很大。結(jié)果可能是，前期約定的合同收入，在若干年之后，大部分都由應(yīng)收賬款變成壞賬。

詳細(xì)分析合同能源管理的歷史，市場已經(jīng)總結(jié)出相關(guān)經(jīng)驗。EMC其本身是一個對于拓展節(jié)能減排業(yè)務(wù)較好的模式，從本質(zhì)上而言，就相當(dāng)于是使用信用卡，先透支，再分期還款。其中，合同能源管理公司就如同發(fā)放信用卡的銀行，而工業(yè)耗能企業(yè)就是使用信用卡的客戶。該模式有助于市場的快速啟動和擴大。在國外已經(jīng)比較普遍，因為國外對于節(jié)能已深入人心，且是信用社會，該模式接受程度廣、運行較好。但在國內(nèi)，仍處于起步階段，節(jié)能意識還有待提高，信用程度不深。因此相關(guān)公司雖然是第一批吃螃蟹的，但存在還沒捉到螃蟹就被咬或者嘗到了鮮味但腸胃不適拉肚子的風(fēng)險，具體就是存在業(yè)務(wù)過程中墊資過大，甚至產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險。因此主要公司的走勢都不如人意，需要后期用業(yè)績來證明。

所以，合同能源管理看上去是一種有利于LED企業(yè)推廣產(chǎn)品的新模式，但很可能為LED企業(yè)埋下了新的財務(wù)風(fēng)險隱患。如果單純從市值管理的角度出發(fā)，為了刺激股價，便于再融資，企業(yè)很可能采取激進(jìn)的會計手段，將本應(yīng)該未來分期計入的利潤和收入都拿到當(dāng)期實現(xiàn)，加快賬面利潤和收入的增長。

目前來看，這些LED企業(yè)盈利雖然較好，但負(fù)債率較高，賬面現(xiàn)金均無法滿足償債的要求，如果企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流本身就無法支撐公司的投資需求，則很可能存在進(jìn)一步引入股權(quán)融資來彌補償債和投資的壓力。因此，公司當(dāng)前的確存在做大市值的動力。

好的商業(yè)模式是讓創(chuàng)新的公司處于有利的定價和談判能力之上的。比如格力對渠道和供應(yīng)商而言，格力明顯處于強勢地位；蘇寧對供應(yīng)商而言，也可以保持強勢地位，才能夠?qū)崿F(xiàn)買方信貸的商業(yè)模式。但對LED企業(yè)而言，則不存在這種優(yōu)勢。畢竟，供應(yīng)商相比政府而言，仍屬于弱勢地位。這就是合同能源管理在中國并非好的商業(yè)模式的主要原因。