股票收益率與投資者情緒動態關系的實證研究

龍俊煒

（華南師范大學數學科學學院，廣東廣州510631）

股票收益率與投資者情緒動態關系的實證研究

龍俊煒

（華南師范大學數學科學學院，廣東廣州510631）

利用主成分方法構建投資者情緒指標，并建立SVAR模型通過脈沖響應函數對投資者情緒與股票收益率的動態關系進行深入分析中發現：投資者情緒與股票收益存在相互影響；股票收益的上升對投資者情緒有持久的正面影響；投資者情緒正面沖擊對短期市場收益有正面影響，對中長期市場收益則產生負面影響；投資者情緒的變化沖擊還會引起更強烈的收益波動。

投資者情緒；股票收益；動態關系；SVAR模型

經典金融學理論研究的是完美市場和理性人假設下的金融市場，認為市場上風險資產的價格只與其內在價值有關，資產價值的變動只受基本面信息影響。行為金融學的發展對傳統金融學框架發起了挑戰，Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪聲交易理論模型（DSSW），首次把情緒因素考慮到資產價格當中。此后，大量學者建立理論模型或者實證分析，證明投資者情緒與股票收益及其波動有著非常密切的關系。

Pontiff證明受投資者情緒驅動的交易行為是導致證券價格過度波動的主要原因［1］。Brown and Micheal對眾多間接投資者情緒指標進行研究，證明投資者情緒與市場收益有顯著關系［2］。周洪榮、吳衛星、周業安參考Campbell和Shiller基于對數線性RVF的VAR非線性Wald檢驗方法對我國A股1994-2009期間數據進行實證研究，證明A股股價相對基礎價值表現出“過度波動”，并進一步建立市場情緒指數來對股價波動進行解釋［3］。朱偉驊、張宗新采用封閉式基金折價率作為投資者情緒指標，建立理論模型對投資者情緒與股價變化進行分析，探討投資者之間的博弈所導致的投機性泡沫及其預期性［4］。王今美、孫建軍構造理論模型，證明投資者情緒是影響價格的系統因子。這一結論得到實證支持，實證分析表明投資者情緒不僅顯著影響大市收益，并且反向修正滬深兩市收益波動［5］。

就目前而言，國內的相關研究主要還是論證投資者情緒與股票收益、股票收益波動的相關關系，深入分析情緒對收益影響機制的文獻很少見，更加少有文獻提及股票市場收益對投資者情緒的反作用，對兩者動態關系的研究非常匱乏，研究方法比較單調。VAR模型對變量間動態關系有較好的描述，李龍杰建立SVAR模型，利用脈沖響應函數分析股票收益率與網絡媒體關注度的相互關系［6］，借鑒此方法，本文深入研究投資者情緒與股票收益的動態關系。

一、投資者情緒指標構建

研究當中不可避免要用到衡量投資者情緒的指標，指標的構建主要有直接和間接兩種方式，前者直接通過調查來搜集投資者的樂觀或者悲觀態度，通過計算樂觀和悲觀投資者的比例計算投資者情緒指標，如央視看盤指標和新浪多空指標；后者則通過封閉式基金折價率、新增開戶數等能夠反映市場情緒的指標來間接構造。相對于直接法，間接法更加客觀，不受調查的種種客觀條件限制。參照周洪榮、吳衛星、周業安等的相關研究，結合數據的可得性，本文選取封閉式基金折價率（CEFD）、IPO首日收益率（IPOR）、A股換手率（TURN）、A股賬戶新增開戶數（ACCOU）和新上市公司數（IPON）一共五個指標構建投資者情緒指標。

本文數據來源于Wind金融數據庫和國泰安數據庫，考慮到數據的可得性，樣本區間為2003年1月到2014年1月的月度數據，由于期間有些數據缺失，最終的樣本數為99。

（一）指標變量說明

封閉式基金折價（CEFD）率是指封閉式基金的市場交易價格與其凈值的比，國外對“封閉式基金折價之謎”研究較早，指出封閉式基金市場價格低于凈值的異象與投資者情緒關系密切，并把折價率作為衡量投資者情緒的一個很重要的指標。國內的饒育達和劉達峰、伍燕然和韓立巖通過實證研究，證明中國市場當中的封閉式基金折價率與投資者情緒也有類似的關系。IPO首日收益率（IPOR）指股票新上市第一天收盤價相對于發行價的漲幅，與封閉式基金往往折價不同，新股發行的第一天往往會有較大的漲幅，國內外研究都表明此現象與投資者的情緒相關。A股換手率（TURN）也在一定程度上反映出投資者的情緒，市場情緒高漲時，投資者交投活躍，買賣的次數自然增多，同時推高了換手率。A股賬戶新增開戶數(ACCOU)指的是當月新增的股票賬戶數量，可以反映出投資者對證券交易的需求，所謂的投資者情緒往往就是指對證券交易的需求程度。新股發行一般都集中在市場行情好，投資者情緒高的時候，新上市公司數（IPON）也在一定程度上反映出當期的市場情緒。

（二）情緒指標構建

上述指標都屬于間接指標，其中包含很多除投資者情緒外的因素，根據周洪榮、吳衛星、周業安等的研究，我們還要對上述指標進行處理：對新增投資者開戶數和新上市公司數兩指標，用月工業產值差分數據除去趨勢；對換手率用月交易費用除去趨勢。經過上述處理后，5個指標都通過ADF的平穩性檢驗，表明序列平穩，避免了不平穩時間數據建模容易出現的偽回歸問題，可以進行主成分分析。應用SPASS進行主成分分析，KMO和Bartlett的檢驗（見表1）表明樣本數據符合主成分分析要求，第一、二主成分的累積方差貢獻率為87%，表明已經能夠反映出5個指標中的大部分信息。另外，從碎石圖（用于選擇最佳主成分數，見圖1）的分析也表明采用前兩個主成分比較合理。綜上分析，我們利用第一、二主成分構建投資者情緒指標（SENT）。

表1 KMO和Bartlett的檢驗

圖1 碎石圖

二、動態關系實證研究

在研究股票收益率與投資者情緒的動態關系當中，選取上證綜合指數月度收益率作為股票市場整體的收益率，記為SZINDEX，數據來源為Wind數據庫，同時應用上述SENT公式計算投資者情緒。兩者的直觀關系如下圖2，其中較粗的黑色線表示投資者情緒，較細黑色線表示上證指數的月收益率：

圖2 上證指數收益率走勢與投資者情緒變化

（一）SVAR建模

對投資者情緒指標SENT和上證綜合指數SZINDEX建立兩變量的SVAR模型，研究兩者動態關系：

上述模型也可表示為：

滯后算子形式如下：C(L)=yt=ut

對上述SVAR模型的識別還需要添加約1個約束條件，蔣玉梅、王明照［7］探討了投資者情緒對股票收益的總體效應，結果表明情緒與短期市場收益正相關，與中長期市場收益負相關，從長期來看情緒對股票市場收益的積累效應為0。據此，我們對模型添加一個長期約束：投資者情緒對股票收益長期影響為0。

（二）實證分析

1.序列平穩性檢驗

對序列SENT和SZINDEX分別進行平穩性檢驗，兩序列均通過ADF檢驗，表明序列平穩，可以建立VAR模型。

2.VAR模型的滯后階數確定

對于模型的滯后階數選擇非常重要，直接影響到脈沖響應估計。鄭妍妍用實驗的方法分析了滯后階數的高估與低估對脈沖響應估計的影響：低估滯后階數將帶來脈沖響應函數特征信息的損失，高估階數則會降低函數系數估計的精度。根據蒙特卡羅模擬的方法深入探討不同選擇準則對脈沖響應函數系數估計的影響，得出了在樣本數為100情況下的結論：應首先考慮SC，其次考慮HQC和FPE［8］。本文的樣本數為99，參考上述論文的結果，選擇滯后階數為5。

3.模型穩定性檢驗

對于VAR模型，還要驗證模型的穩定性。模型如果不穩定，基于模型的很多結果都不是有效的，包括脈沖響應函數的標準誤差。根據圖3可知AR根都分布在單位圓內，表明模型是穩定的。

4.Granger因果檢驗

VAR要求變量間存在因果關系，外生于系統的變量不能夠包含在模型當中。由表2可見，在5%的顯著性水平下，投資者情緒可以引起上證指數收益率的變化，反之股票市場收益率的變化也會引起投資者情緒的波動。這與周洪榮、吳衛星、周業安的研究結果基本一致。

表2 DF檢驗

表3 模型滯后階數確定

圖3 AR根分布

表4 變量因果檢驗

5.脈沖響應函數

分別建立投資者情緒沖擊對股票收益影響和股票收益沖擊對投資者情緒影響的脈沖響應函數（見圖4）。

圖4 投資者情緒與股票收益動態關系

由上圖可見，當股票收益受到投資者情緒正面沖擊時（右圖），也就是投資者的情緒突然高漲起來，股票收益的反應非常迅速并且收益的波動比較大，總體而言，短期內股票的累計收益會上升，一段時間后發生反轉，收益發生持續回吐的現象，收益波動隨著時間漸漸減弱。從股票收益的波動來看，投資者的情緒波動不但影響股票收益，還會使得股票收益的波動更加強烈。

而當投資者的情緒受到股票收益的正面沖擊時（左圖），也就是當股票收益上升時，投資者情緒的反應一直是正面的，影響以波動的方式慢慢消失。

三、結語

本文利用主成分分析法構建了投資者情緒指標，通過建立SVAR模型，把投資者情緒與股票收益放到同一個系統當中，利用脈沖響應函數圖像直觀明了地給出了兩者的動態關系，對理解情緒與股票收益相互作用機制有很大作用。本文在分析過程中有如下的結論：第一，投資者情緒與股票收益是相互影響的，與周洪榮、吳衛星、周業安等研究結果一致；第二，受到投資者情緒的正面沖擊，股票收益在短期內會上升，但在隨后一段時候收益會發生反轉，上述發現與蔣玉梅、王明照指出的現象基本一致；第三，股票收益表現良好反過來會使投資者情緒更加高漲，這一點在文獻中少有提及；第四，投資者情緒波動不但影響股票收益，還會刺激股票收益波動更加強烈，這與王今美、孫建軍的研究結果一致。

［1］Pontiff J.Excess Volatility and Closed-End Funds［J］.American Economic Review,1997(87):155-169.

［2］Brown G W，Cliff M T.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market［J］.Journal of Empirical Finance,2004(11):1-27.

［3］周洪榮,吳衛星,周業安.我國A股市場中的波動性之謎與市場情緒［J］.上海經濟研究,2012(4):3-13.

［4］朱偉驊,張宗新.投資者情緒、市場波動與股市泡沫［J］.經濟理論與經濟管理,2008(2):45-50.

［5］王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒［J］.經濟研究,2004(10):75-83.

［6］李龍杰.股票收益與網絡媒體的關注度——有限注意力效應的實證研究［J］.廣西大學學報:哲學社會科學版,2013(6):33-38.

［7］蔣玉梅,王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應與橫截面效應的實證研究［J］.南開管理評論,2010(3):150-160.

［8］鄭妍妍.脈沖響應函數理論及其在宏觀經濟中的應用［D］.南開大學,2010.

An Empirical Research on Dynamic Relationship between Stock Returns and Investor Sentiment

LONG Jun-wei
（School of Mathematical Sciences,South China Normal University,Guangzhou 510631,Guangdong,China）

This paper builds up an index to measure the sentiment of investors and does deep research on dynamic relationship between stock returns and investor sentiment by using impulse response function of the SVAR model.The analysis of data shows:there is an interaction effect between investor sentiment and stock returns;the increase of stock returns has an enduring positive effecton investor sentiment;on the contrary,the positive impact of investor sentiment do good to short-term gain of stock market but it is quite the opposite to long-term gain;the change of investor sentimentalso leads to stronger fluctuation of stock returns.

investor sentiment;stock returns;dynamic relationship;SVAR model

F830.9

A

1007-5348（2014）05-0096-04

（責任編輯：曾耳）

2014-04-13

龍俊煒（1992-），男，廣東廣州人，華南師范大學數學科學學院碩士生，主要從事行為金融、統計計量研究。