兩難的同業監管

黃鑫冬

近來同業業務監管再次成為市場的焦點。有部分觀點擔憂資金緊張局面雪上加霜，也有部分觀點期待銀行轉變資產配置方向。同業業務的擴張導致實體和銀行間流動性存在蹺蹺板效應，同業監管面臨兩難局面。一方面，銀行間資金杠桿的提升是當前流動性易緊難松的主要原因，同業監管加強將在一定程度上降低銀行間資金杠桿，從而緩解銀行間流動性緊張。另一方面，同業業務已經成為實體資金供給的重要渠道，同業監管很可能導致實體資金成本上行。本文通過梳理同業業務的邏輯鏈條，對同業監管的影響進行合理推斷。

同業杠桿高企導致資金面易緊難松

傳統上同業業務是商業銀行進行資金頭寸調配的主要手段。同業資產主要包括存放同業、拆出資金和買入返售資產，同業負債主要包括同業存放、拆入資金和賣出購回資產。其中，同業資產可分為銀行同業和非銀行同業，2011年以來兩者均大幅擴張，占商業銀行總資產的比重明顯上行（見圖1）。銀行同業資產（本文中所稱“銀行同業”均已扣除銀行的金融債持有）占比從8%一度上行到13%，非銀同業資產占比從1.5%上行到4.5%。隨著金融創新的不斷深化，同業業務在商業銀行經營中扮演著越來越重要的角色。同業業務地位的提升不僅僅體現在規模占比的上行，更體現在調整資產負債表的重要作用。

銀行同業異化為監管套利手段

理論上講，銀行A的同業資產必然對應著銀行B的同業負債，因此銀行體系整體的同業資產與同業負債應當基本一致。而實際上，銀行同業負債與同業資產存在巨大的差額，而且2010年以來差額持續大幅擴張。同業資產規模大于同業負債，意味著差額部分體現在其他負債項下，增加客戶存款是重要目的。因此，同業業務也已經突破了商業銀行資金頭寸調劑的范疇，進入到貨幣創造的過程中。銀行對資產負債表進行調整，或者將高風險資產調整為低風險資產，從而降低風險資本要求；或者隱藏風險資產規模，從而避開額度監管。因此，同業資產隱藏的業務往往是信貸、非標等高風險且額度受控制的資產。

非銀同業持續受到青睞

非銀同業資產同樣是商業銀行進行資產負債調整非常重要的工具，往往以信托收益權和非標資產池的形式體現到資產負債表上。非銀同業擴張的速度明顯超越了銀行同業，而且呈現持續上行的趨勢。特別是在銀行同業業務監管收緊的狀況下，非銀同業依然進行持續擴張。在非銀同業業務中，往往涉及3家機構，即2家商業銀行和1家非銀機構。以非標資產池為例，銀行A希望將一些信貸、票據、債券等資產打包轉成同業資產。銀行A可以先將這些資產分離出來，然后打包向非銀機構X出售，出售資產的同時私下簽訂回購條款，因此銀行A仍然對資產風險進行兜底。而非銀機構X基于此資產池發行信托受益權，銀行B可買入此信托收益權，并在資產負債表中體現為同業資產。在此過程中，非標資產通過三方交易轉變為非銀同業資產。非銀機構僅僅作為通道，因此在利益分配中占比較小。非標資產所產生的收益仍然留在銀行體系，由銀行A和銀行B進行分配。而為了平衡資金頭寸，銀行A將對銀行B進行一筆同業存放，而同業存放也成為利益分配非常重要的媒介。

同業業務推升銀行間資金杠桿

在異化的同業業務中，同業資產似乎為買入返售方創造了一種低風險、高收益的資產選擇。因此，很多人認為同業資產對于銀行其他資產配置的擠出非常嚴重。然而，一個不容忽視的事實是，同業資產之所以成為低風險資產的原因在于賣出行的回購承諾或者暗中擔保。在資產風險沒有發生轉移的情況下，收益發生轉移肯定是不符合商業原則的。因此同業業務必然涉及到交易雙方的收益分配，而同業資金調配應該是非常重要的媒介。興業銀行是業內同業業務開展較為領先的大型銀行，同業業務利息收入占比甚至達到了30%以上。興業銀行財務報表呈現出兩個特征：首先，在買入返售金融資產大幅擴張的同時，負債段的同業存放也呈現大幅擴張態勢，兩者相關系數高達97.2%。由此可見，前文分析中可有可無的同業存放，在實際業務中其實發揮著重要作用。其次，同業存放資金成本與買入返售金融資產收益率明顯正相關。一方面，同業資金成本的上行將提升商業銀行對于同業資產的收益要求；另一方面，同業資產收益率的上行亦將導致同業存放資金成本上行，從而保證資產轉出方的收益。

從同業的業務模式看，留在表內的同業資產并沒有對商業銀行總量資金頭寸形成明顯的沖銷。從同業業務的最終影響看，存款擴張消耗了法定存款準備金，但并沒有導致存量資金的消耗。銀行間資金頭寸以相互之間的同業存放而存在，銀行間資金杠桿被明顯放大，整體超額存款準備金的自主流轉能力將大打折扣。一旦增量資金流入匱乏，銀行間資金將由于期限錯配等因素持續收緊。這正是目前超額存款準備金率較高，但資金面依然偏緊的重要原因。銀行間資金的期限錯配是銀行間流動性易緊難松的重要原因，那么即將推出的大額可轉讓同業存單可能將使得這種狀況有所改觀。同業存單將在一定范圍內替代同業存款，將原本無法流轉的同業資產轉變為可轉讓的金融產品，從而在一定程度上緩解銀行間資金的期限錯配問題。

同業業務參與貨幣創造

同業業務的大幅擴張導致銀行間資金杠桿抬升，從而造成資金面易緊難松。但從貨幣供給的角度，同業業務已經成為實體資金供給的重要渠道，同時也是商業銀行季末拉存款的重要手段，對季末流動性具有重大影響。

從銀行資產負債表看貨幣創造

貨幣供應是實體資金供給的核心。存款是貨幣供應量的主體，全部列示于商業銀行的負債端。因此把握商業銀行資產負債表，可以很好地跟蹤貨幣供應的變動邏輯。從會計記賬的角度，有借必有貸，借貸必相等，銀行資產和負債是同時產生的。因此從資金投放的角度，商業銀行資產業務創造了貨幣供給。目前，商業銀行資金投放渠道主要有外匯占款、信貸投放、證券投資和同業資產，而負債端對貨幣供給形成沖銷的科目有銀行融資、同業負債等。從資產負債表收放的角度，銀行理財和財政存款均會導致資金進出資產負債表。

同業業務已成為重要的貨幣投放渠道

信貸投放、外匯占款和證券投資是傳統的資金投放渠道，而財政存款是貨幣供應的減項。從存量角度看，貨幣供應量≈信貸余額+外匯占款+證券投資-財政存款。以往經驗表明，傳統投放渠道可以很好地解釋貨幣供給存量，兩者相關系數達到99.8%。貨幣供給增量決定著實體經濟流動性的增長，因而是更重要的視角。歷史數據表明，傳統資金投放渠道與M2增量變動方向基本一致，兩者相關度為78.7%。然而以2010年為分水嶺，貨幣創造機制發生系統性變化。如圖2所示，2010年以前，M2增量波動相對平穩，傳統投放渠道對M2增長的解釋度相對較高，兩者相關系數達到87%。然而2010年以后，M2增量波動明顯放大，傳統投放渠道對其解釋力度大幅下降，兩者相關系數降至78.3%。

綜合考慮同業業務，投放渠道對于貨幣供應增量的解釋程度明顯提升。2010年以來，投放渠道和M2增量的相關系數從78.3%上升到88.2%?？紤]到2011年10月份的M2統計口徑調整，2012年以來兩者相關系數更是達到98.2%（見圖3）。從財務報表看，同業業務也已成為重要的資金投放渠道，同業渠道是實體資金供給最為重要的波動源。

同業業務是季末拉存款的主要來源

季末拉存款依賴于銀行資產負債表的擴張

2010年以來，貨幣季節波動的幅度明顯擴大。外匯流入減緩推升了商業銀行的存款饑渴度，是貨幣創造機制發生系統性變化的重要原因。外匯流入減少，導致外匯占款占M2的比重下降，從而推升存貸比指標。在嚴格的存貸比考核壓力下，商業銀行轉而通過同業業務來實現存款的增長以滿足考核要求。2011年以來，季末拉存款規模愈演愈烈，存款增長規模呈現出顯著的季節性變化。從商業銀行資產負債表的角度，存款的增長主要來自兩個方面：整體資產規模大幅膨脹，或者有部分負債科目轉移到存款項目中。從歷史數據看，我國存款規模的波動幾乎與資產負債表的波動節奏完全一致。季末存款規模的大幅上行伴隨著資產規模的明顯擴張，而季初又出現資產和存款規模的大幅下跌現象。這一過程意味著季末存在大量資產進表，而季初進表資產又會集中出表。

存款擴張和總資產的高度相關性表明，季末存款是“創造”出來的。所謂的“拉存款”更多體現在商業銀行負債結構的變化。相關歷史數據顯示，證券公司客戶保證金的波動節奏與季末存款變化存在明顯的相關性，季末客戶保證金流向存款，而季初重新回流。然而，一旦外匯流入較為充裕，客戶保證金變動幅度就明顯收窄。因此，負債結構的調控并不是銀行季末拉存款的主要來源。

同業資產是銀行資產負債表變化的主要來源

既然季末存款的增長主要來自資產負債表的擴張，那就需要探明是何種資產驅動資產負債表的收放。以2010年為界，貨幣供應季節性波動的驅動力從信貸轉移到同業業務。2010年以前，貨幣供應增量波動相對較小，信貸投放的季節性對此具有很強的解釋作用，主導貨幣波動的渠道為信貸投放，兩者相關系數達到88%。2010年后，同業業務與貨幣擴張的相關系數達到87%，同業業務增量構成M2的主要波動源，是季末拉存款的重要手段。

銀行表內同業資產呈現出明顯的季末膨脹、季初收縮的特征，這一現象意味著季度之交時存在大量資產先進表后出表的情況。而銀行理財集中到期是同業資產擴張的主要來源。2011年以來，同業資產波動明顯上行，與此同時，理財產品到期成為銀行“攬儲”、調節資產負債表的重要手段。每個季月的倒數第二周是銀行理財集中到期的時點，理財產品配置的同業資產計入銀行資產端，而對應的客戶存款計入負債端。因此，季末同業資產和客戶存款均大幅增長?？蛻舸婵畹拇蠓鶖U張勢必導致法定存款準備金需求的增長，在一定程度上導致了資金面趨緊。

同業資產進出表規模受到抑制

理財產品的發行和到期是同業資產進出資產負債表的重要因素。理財產品發行直接導致資產端同業資產等非標資產減少，而負債端一般表現為存款的減少。理財產品發行一般是商業銀行競爭存款的手段，對銀行間流動性的沖擊并不明顯。2010年以來，理財產品發行只數穩步上行，周度之間的大幅波動主要來源于工作日的變化。同時，為了配合存款增長的需要，季月最后一周的理財產品發行量往往偏低。但理財產品發行只數與資產出表規模并沒有明顯的線性關系，無法通過理財產品發行來跟蹤資產出表的情況。

2013年以來，管理層針對理財產品出臺兩大監管措施，對同業資產進出表規模進行一定限制。第一，“8號文”嚴格監管“非標”理財產品；第二，外匯交易中心禁止同一機構各債戶之間的金融交易（見表1）。

“8號文”發布后，季末存款增長明顯下行，同業業務波動幅度更是明顯縮小。其中變遷的原因可能是，理財產品項下的非標資產受監管限制逐步轉入表內，成為同業資產，并且無法通過理財產品發行再次出表，因此同業資產波動幅度變小。而外匯交易中心禁止同一家銀行不同債券賬戶之間的債券交易，對于銀行間流動性的影響更為明顯。6月的“錢荒”與此關系密切，其后銀行主動調整理財產品到期節奏，9月份理財產品集中到期的規模呈現出明顯收縮。這也在一定程度上解釋了同業資產規模波動收窄的狀況。

同業監管面臨進退兩難的境地

同業業務擴張與流動性緊張

銀行間市場流傳著這樣一個笑話，“2013年流動性只緊了1次，從6月到12月?！盦E減碼預期、同業業務擴張以及債券市場整改是流動性緊張的主要原因。依此邏輯推演，三大壓力依然存在，流動性依然易緊難松。QE減碼的實施將導致外匯流入受到抑制，而同業監管措施遲遲未出也導致資金杠桿短期難以有效下降。

因此，不論是在資金供給層面，還是需求層面，銀行間資金易緊難松的格局將延續。年末拉存款、年初準備金補繳以及春節現金漏出仍將給資金面帶來源源不斷的壓力。春節后，隨著現金的回流，資金面可能迎來季節性的寬松。但中長期壓制因素并沒有改觀。再往后看，在流動性持續收緊的路徑之下，有兩個變量可能導致流動性狀況出現轉機：一是自貿區的金融改革試點，二是同業存單市場的發展。上海自貿區作為窗口，一方面將便利外部低成本資金的流入，另一方面則會提升海外投資者對人民幣的需求，從而對我國外匯流入起到一定的刺激作用。同業存單作為同業存款的自然替代品，其兩大特性有助于盤活銀行間資金。第一，同業存單的發行權在總行；第二，同業存單具有可交易可轉讓特性。隨著存單市場規模和活躍度的上升，其對流動性的影響將逐步體現。

同業監管面臨兩難局面

規避額度控制和滿足風險資本要求是同業業務擴張的兩大動力。而同業業務的擴張也帶來兩大結果：第一是銀行間資金杠桿提升，從而導致銀行間流動性易緊難松；第二是同業業務成為重要的資金投放渠道，在一定程度上滿足了實體資金供給。銀行監管套利行為必然意味著風險的積累，因此同業監管的加強是大勢所趨。同業監管收緊曾經在2011年6月發生過，其結果是實體資金成本大幅提升。2011年6月，銀監會發布緊急通知加強對票據代付業務的監管，要求立即停辦違規機構票據業務，全面開展票據業務檢查，嚴肅整改與問責，加強票據業務合規監管，持續抓好票據業務風險防控。監管強化之后，當年三季度票據業務全面萎縮，票據融資成本大幅提升。貨幣供給受到明顯壓制，全社會融資遭受明顯沖擊。

當前，同業監管大有卷土重來之勢，主要有三個調整方向。第一，同業業務正回購方不得將資產轉出；第二，將同業融資業務納入全行統一授信體系，計算資本和撥備；第三，擬叫停買入返售的《三方合作協議》。在此思路下，監管套利空間將明顯收縮，同業業務規模將明顯下滑。同業業務的收縮將產生兩大后果，一是銀行間資金杠桿將有所下滑，從而緩解銀行間流動性緊張的局面；二是實體資金供給將面臨明顯收縮，實體資金成本將明顯提升。因此，同業監管面臨典型的兩難局面，長期風險控制和短期資金成本難以兼顧，政策風險需要密切關注。

（作者單位：廣發證券發展研究中心）