歐洲股神兵敗背后

孫紅

博士蛙國際系歐洲股神安東尼·波頓的愛股，亦是其兵敗新興市場的“名作”之一。頭頂“中國兒童消費第一股”光環的博士蛙國際，曾吸引貝萊德等知名基金追捧，2010年在港交所公開發售時曾獲高達485倍的超額認購，成為當年的港市“凍資王”。

然而，其股價在上市次日最高漲至每股7.76港元之后，便一路下滑，最低跌至1.18港元。2012年3月16日，由于其審計師德勤·關黃陳方會計師行因“擔心財務報表中充斥的種種問題”辭任，博士蛙不能發布2011年財報并停牌至今。持有該股的歐洲股神損失甚重，而損失最大者當屬重倉該公司5.3億股的策略投資基金摯信資本。

梳理博士蛙的財務數據鏈可以發現，其經營凈現金流量、應收賬款/收入比等諸多指標，相比李寧、中國動向等同類企業都存在明顯異常。作為處于強勢買方地位的服裝類企業，其不僅沒有利用上游供應商的賬期，給其大量預付款，而且長期給下游經銷商大量賬期，形成了大額應收賬款。對這些不合常規的舉動，最有可能的解釋是，其表面上為了迎合投資者對輕資產公司的偏好，剝離了生產性資產，但實質上這些資產賣給了大股東控制的關聯公司。這些關聯企業既是公司供應商，又是經銷商，一方面，其可以通過向這些經銷商壓貨，來虛構收入、虛增利潤，吸引投資者，另一方面，又可以采購為名，向這些企業大量購買存貨和支付預付款，把IPO募集資金轉移給大股東。

上市公司的道德風險日益成為橫亙在投資者面前殺傷力巨大的“地雷陣”，本文的分析路徑，對于識別同類消費品公司的造假模式，不乏示范意義。

有“歐洲股神”之稱的安東尼·波頓（Anthony Bolton），將于2014年4月1日正式退休，然而，他曾主理的富達中國特殊狀態基金收益率何時能夠轉正，仍是未知（詳見附文）。他對中國兒童消費品企業博士蛙國際（01698.HK，簡稱“博士蛙”）的投資能否收回，更是問號。

截至2013年12月，博士蛙國際已停牌超過21個月，復牌仍舊杳無音信。這一事件緣起于2012年3月13日，德勤·關黃陳方會計師行宣布，辭去博士蛙審計師一職，原因是擔心博士蛙在公司治理方面存在問題。身為全球四大會計師事務所之一的德勤在辭職信中表示，因為博士蛙未能提供足夠的財務信息，所以無法完成審計工作。德勤所稱“擔心財務報表中充斥的種種問題”，其中包括預付給一家供應商的3.92億元款項。

審計師的辭職，引發投資者一片驚恐。3月15日，在德勤辭職信部分內容公布當天，博士蛙股價報收1.68港元，跌幅近35%，市值蒸發18.67億港元。且當日博士蛙突然中途停牌，至今仍未復牌。2012年4月19日，恒生指數公司宣布將博士蛙剔出恒生環球綜合指數、恒生綜合指數及其分類指數，4月30日起生效。

博士蛙股價的暴跌令一眾投資機構損失慘重，策略投資基金Trustbridge（摯信資本）是最大的損失者。摯信資本持有博士蛙5.3億股，占其已發行股本約25.55%，賬面虧損約4.77億港元。不過更令人大跌眼鏡的是，博士蛙還是“歐洲股神”安東尼·波頓的愛股。安東尼·波頓主理的富達中國特殊狀態基金早在2011年8月已持有博士蛙約424萬股，若仍維持這一持股量，則以停牌當日價格計算，其損失約為381萬元。

博士蛙國際究竟有何吸引力，竟讓如此眾多的資本大鱷為之折戟？它究竟有沒有涉嫌市場盛傳的財務造假行為？投資大鱷們還有翻盤的機會嗎？由于審計師辭任，博士蛙自身的調查結果也遲遲未見公布，其中謎團一直并未解開，而要解開這些謎團，還得從博士蛙創始人鐘政用創業開始說起。

博士蛙故事的起點：

跳出傳統模式，轉型“輕資產”公司

根據公開資料，身為上海人的鐘政用，出生于1956年。32歲時，他辭職下海，開始從事兒童服裝OEM出口業務。1996年，擔任國企上海榮臣集團董事局主席的鐘政用，創立了博士蛙。博士蛙的發展歷程與同樣瞄準兒童用品市場的好孩子有些近似，也是在外貿代工、貼牌生產的同時培育自有品牌，進而進行產業鏈擴張，只不過好孩子的產業鏈起點是童車，而博士蛙的起點是童裝。

在進行外貿代工與自有品牌童裝運營數年之后，2005年，博士蛙獲得華納兄弟（Warner Bros）對哈利·波特品牌的授權，負責開發、制造和銷售該品牌4到14歲兒童的服裝及配飾產品。相關產品一上市便受到了熱烈追捧，這次成功開啟了博士蛙給國際品牌做授權商的道路，此后它陸續將網球王子（Prince of Tennis）、NBA、巴塞羅那、尤文圖斯等品牌收入麾下。做授權品牌給博士蛙帶來的最大收獲在于積累了品牌運作的經驗，它在摸索中不僅創立了博士蛙、Baby2、Dr.Frog等自有品牌，將自有品牌逐步提升到占其銷售總類別的70%以上，并且搭建起自有品牌、授權品牌、代理品牌組合而成的受眾定位各有側重的多元品牌群。

為了找尋更廣闊的利潤空間，博士蛙在2007年開始產業拓展，將產品從童裝擴展到護膚、洗護、日用等嬰童快消品行業。

與好孩子相同的是，博士蛙同樣經歷了由生產商到“生產商+零售商”的商業模式轉型。早在2004年，鐘政用就跳出傳統通路，在上海港匯廣場開設了第一家博士蛙365生活館，銷售包括服裝、鞋、兒童日用品及快消品等在內的3000多種產品，給消費者提供一站式的購物體驗。在365生活館之后，博士蛙又相繼試水網店、街鋪專賣店和主力店等業態。

相比好孩子，博士蛙還在模式轉型上又多走了一步。根據博士蛙招股書，2008年9月16日，博士蛙與袁金康、黃浦兩名自然人訂立兩份轉讓協議，其旗下上海博士蛙分別向獨立第三方袁金康及黃浦出售其于榮臣針織的50%及25%股本權益，代價分別為約147.36萬元、73.68萬元。由于榮臣針織子公司上海榮佰是博士蛙上游主要的制造商，出售榮臣針織股權，意味著博士蛙逐步退出制造環節，將業務重心聚焦到研發、品牌管理和營銷上。不過值得注意的是，盡管上海榮佰被博士蛙剝離，但其仍然是博士蛙下游經銷商。到2008年末，博士蛙已完全成為一家輕資產公司。因此，我們不妨將博士蛙理解為一家兒童消費品領域的品牌運營公司。endprint

登陸香港，描繪又一“傳奇”

2010年9月，博士蛙國際在香港正式IPO，成為國內首家登陸香港資本市場的兒童用品企業，并且是港交所首個上市的兒童消費品股。陪伴其登陸香港的，是擔任IPO聯席承銷商的中國交通銀行、瑞信（Credit Suisse）和瑞士銀行（UBS）等大投行。香港中環參與配售的機構與市民與其說直奔博士蛙而來，不如說是直奔給大家講述博士蛙故事的投行們而來，讓我們聽聽他們講的故事是多么的誘人。

博士蛙招股書用數據對所處的中國兒童消費品行業的美好前景作了描述：中國兒童消費品市場由2005年的740億增至2009年的1653億元，年復合增長率在20%以上，預計2013年達3111億元；而童裝市場則從2005年的338億元增至2009年的709億元，年復合增長率20.4%，預計2013年超過1330億元（圖1）。

不僅如此，博士蛙的行業地位也是舉足輕重。其招股說明書描述稱，“公司位列2009年中國中高端兒童消費品市場十大公司首位”、“ 2007、2010中國十大童裝品牌”、“ 連續17年被評為上海名牌產品”，“北京奧運會童裝特許生產商”；盡管博士蛙為行業龍頭，但“公司2009年絕對銷售額僅人民幣6.3億元，占童裝市場的份額不足1%”，這就意味著其未來成長空間依然巨大，況且還有未來中國二胎政策放寬的預期！

同時，博士蛙的商業模式也令人振奮：公司在上市前把所有制造業資產全部剝離，產品全部OEM，“能較好地規避運營生產設施和管理勞工所產生的直接營運及財務風險和開支”，“公司采用整合的業務模式，參與產品生命周期除生產外的主要環節，并采用新的零售業態”。這就說明，其資本支出小，易于高速擴張。招股書披露的博士蛙財務數據也充分說明了這一趨勢：公司2007-2009年銷售收入及純利的年均復合增長率分別為72.5%和169.8%，其中2009年營業收入和凈利潤分別較2008年同比增長373%和201%，2010年中期同比增幅亦達172%和200%（圖2）；公司的凈資產收益率（ROE）、毛利率、凈利潤率也都非常高，IPO前三個財報期的毛利率都超過40%，而凈利潤率也接近20%（表1）。

而且博士蛙的估值也極具吸引力，按照最高發行價預測其2010年動態PE為25倍，若參照2009年及2010年中期的增長速度，則預測其2011年動態PE不足10倍。券商研究報告也大多充滿溢美之詞，要么建議積極申購，要么建議買入，博士蛙主承銷商之一的瑞銀給予博士蛙買入評級，目標價定在8港元/股。這家國際投行認為，博士蛙高增長業務模式的先導優勢、執行開店計劃以及兒童產品高峰購物季即將到來這些因素支持該股估值高于同類股。其預計多品牌和多渠道戰略將驅動該公司2010-2012年銷售額年復合增長58%，同時贏利年復合增長72%。

由此看，博士蛙顯然又是一個中國傳奇的開始。如此優秀的公司，投資者自然很難抗拒。博士蛙不僅引入了三家極富影響力的基石投資者—新加坡政府投資公司（GIC）、韓資未來基金（Mirae Asset）及蘇格蘭基金（Martin Currie）分別投資3000萬美元、2500萬美元及2000萬美元。其IPO亦吸引了超過8.4萬散戶的認購，超額認購倍數達到485倍，凍資逾1220億元，超過此前在港上市的中國農業銀行，成為2010年港市“凍資王”。最終，其以4.98港元/股的上限價格發行，7500萬股的超額配售權也獲全數行使。

如果你在博士蛙IPO時還能抵擋住誘惑，那么當你看了它IPO之后的第一份年報—2010年年報之后，肯定忍不住要行動了。2011年3月30日，博士蛙公布了上市后的首份年報。數據顯示，2010年，其收入錄得123.5%的增長至約14.082億元；毛利大幅增加135%至約6.257億元，毛利率上升2.1個百分點至44.4%（2009年為42.3%）；除稅前溢利錄得增長115.4%至3.678億元；年度股東應占溢利上升106.9%，由2009年1.213億元增加至約2.51億元。

同時，報告期內公司的銷售通路有快速的發展，零售網點由2009年的890間增至1555間，增長率達74.7%。其年報稱，銷售通路的快速擴張，帶動了博士蛙兒童服裝、鞋具及配飾、兒童日用品業務銷售收入保持高速增長，使其收入飆升至14.082億元，當中兒童服裝、鞋具及配飾的收入為10.056億元，增長率達76.7%；兒童日用品的收入則占4.026億元，增長率更是飆升558.9%。

還有更好的消息，在收入勁增123.5%的同時，博士蛙的銷售成本僅由2009年度的3.638億元上升至2010年度的7.825億元，增長115.1%。公司解釋稱，銷售成本的增幅低于銷售收入的增幅，主要因為其銷售收入于2010年度大幅增加，采購量也隨之上漲，加上集團對于供貨商的議價能力持續增強，可以獲得更低的采購成本。同時公司在年報中介紹了行業的高景氣度，2010年中國兒童消費品的市場規模超過2000億元，并將以高達約20%的年復合增長率進一步擴大?？磥砉菊泄蓵r的介紹還有些保守。

博士蛙的如此高成長性足以令投資者瘋狂，其年報披露當天，股價振幅高達7.87%，最終報收于5.28港元/股，上漲1.34%。

審計師辭任，冰山一角被揭開

從早期所謂的轉型輕資產公司，到香港上市，再到受投資者熱捧，博士蛙一路走來順風順水，似乎成功營造出一個嬰童產業鏈拓展成熟的企業形象。然而上市后不到18個月，博士蛙就在2012年3月停牌，股價從高點的每股7.76港元跌到停牌前的1.68港元，下跌幅度高達60%，光鮮形象的背后是問題的不斷暴露。

當然，停牌的導火索是德勤·關黃陳方會計師行因無法獲得足夠審計信息，兼質疑約3.92億元預付款的存在性，而辭任審計師。審計師的離開，揭開了博士蛙內部財務冰山的一角。盡管此后博士蛙公告成立特別調查委員會就此進行調查，然而時至今日也沒有給出最終調查結果，其股票在港交所也一直未能復牌。endprint

2012年5月，博士蛙宣布委任誠豐會計師事務所為核數師，自5月23日生效。但一年后的2013年5月，其又宣布誠豐會計師事務所辭任，國富浩華（香港）會計師事務所獲委任為其新核數師。2013年11月，博士蛙公告稱，根據新任核數師的審計計劃表，倘無不可預測情況，以前未刊發的財務業績與報告的審計會于2013年12月底完成。

上市公司的道德風險日益成為橫亙在投資者面前殺傷力巨大的“地雷陣”，如何識別上市公司的造假行徑，地震之前有何征兆，像博士蛙這樣“優秀”的公司，到底有沒有投資者擔心的財務造假行為呢？梳理公司異動財務指標背后的邏輯，也許能幫助我們找到真正的答案。

財務指標異常的邏輯

將博士蛙和同行業公司李寧（02331.HK）、中國動向（03818.HK）和安踏體育（02020.HK）的財務指標進行比較可以發現，其經營凈現金流量、應收賬款/收入比、應付賬款（票據）/存貨比、預付賬款/存貨比、其他應收款、應付票據和應收票據等諸多財務指標存在明顯異常。

經營現金流/凈利潤、現金流利息保障倍數大幅低于同行，說明公司靠融資維持

博士蛙財報顯示，其經營凈現金流超低，僅夠付貸款利息，而2009年甚至連付貸款利息都不夠；2011年中報數據則更不尋常，期內經營活動凈現金流居然為-9.23億元！

同時，衡量公司利潤含金量的指標—經營凈現金流/凈利潤平均僅有11%，和李寧、中國動向及安踏體育相比明顯異常，這三家同業公司的這一指標普遍高于70%（表2）。

而且，博士蛙IPO前現金流利息保障倍數極低，平均僅有1.03，遠遠低于李寧、中國動向和安踏。尤其是2009年僅有0.15，也就是說，博士蛙的經營活動凈現金流只夠支付15%的貸款利息，余下85%利息只能靠銀行貸款去支付，更談不上償還當年高達2.5億元的短期銀行貸款及用于擴大再生產。

如此一來，公司只能靠銀行貸款來維持日常運營及支付利息，而到期銀行貸款亦只能借新債還舊債；因此，其資金鏈極其緊張，只有孤注一擲寄望IPO成功，否則面臨資金鏈斷裂而被迫破產的巨大風險。

應收賬款/收入遠高于同行：“經銷商過于強勢”

與捉襟見肘的經營凈現金流完全不同的是，博士蛙應收賬款占銷售收入的比例遠遠高于李寧等同行，其2008年至2010年中報的平均數高達62%，而李寧、中國動向及安踏體育三家公司同期的平均數僅為13.3%（表3）。應收賬款占銷售收入比例如此之高，說明公司收入主要是給經銷商壓貨，而經銷商卻并不需要付款，與此同時，公司所得稅還必須用現金交納，這就使得公司現金流非常難看，資金鏈極其緊張。這也解釋了博士蛙的經營凈現金流為何遠小于凈利潤。

一般而言，公司出現巨額應收款只有兩種可能，一是經銷商貨物賣不出去，嚴重滯銷，沒錢給公司；二是經銷商太過強勢，即使把貨賣出去了也故意拖欠公司貨款。如果是前者，經銷商和公司都沒錢賺，經銷商早就該退出而公司也早該關門了，何故博士蛙還能持續經營數年而且還要大肆擴張？如果是后者，博士蛙完全可以及時停止給經銷商供貨，更何況其自稱是童裝強勢品牌。

也許，對此只能用另外一種假設來解釋，那就是公司很可能通過向自己控制的經銷商壓貨，虛構收入，進而虛增利潤。如果采用這種方式，通常來說，即使交易內容是虛假的，現金走賬還必須得完成，至少現金流是真實的。不過，如果公司或其股東處于資金極其緊張的情況，甚至連用來虛增收入走賬的資金都匱乏，那么采用這種技術含量極低的造假方式就成為可能，由此會出現大量的應收賬款。

應付賬款（票據）/存貨低迷，“公司唯恐欠款”

由于博士蛙采取輕資產運營模式，因此沒有工廠，存貨全依賴外購。但其應付賬款/存貨非常之低，最低僅有17%，同樣遠低于李寧、中國動向等采取同樣運營模式的同行，李寧、中國動向的這一數據高達160%和151%（表4）。

應付賬款/存貨與同行之間的大相徑庭，說明博士蛙的供應商很強勢，公司很難從供應商那里獲得賬期，因此，公司采購時給供應商付款非常及時，唯恐欠款。然而眾所周知，服裝行業是充分競爭行業，代工廠（博士蛙采用的是代工模式）相對比較弱勢，一般都會給公司賬期，李寧、中國動向無不如此，博士蛙作為強勢品牌，應當也不例外。

在服裝公司和上游代工企業的交易中，應該是買方話事，然而博士蛙卻不能獲得賬期，反倒給供應商付款非常及時，如此異象只能做三種解釋：1、公司大股東資金極其緊張（和前述應收賬款分析結論相印證），僅有的用來做賬的資金需要盡快流出公司體外，以便進一步做虛假收入；2、短期銀行貸款（2.5億元）到期壓力大，需要資金來倒貸（即還舊債借新債）；3、以這種方式將IPO募集資金迅速轉給大股東，并讓投資者習慣公司這種現款采購模式，日后大股東若以經營需要為名挪用資金，導致現款采購大幅增加，投資者也會習以為常、信以為真而不會提出任何質疑。而事實上，其IPO后次年（即2011年）高達7.11億元的存貨和僅8400萬元的應付賬款也印證了這一判斷。

預付賬款/存貨、其他應收款異常，

資金很可能被大股東挪用

博士蛙不但在采購存貨時不拖欠供應商貨款，而且向其大量支付預付款；尤其是在IPO募資之后，預付賬款的絕對數額大幅增至2.1415億元，同比增幅達649%（表5），而存貨同比亦大幅增加138%；而且，公司向供應商墊款高達1.53億元，較2009年的1960萬元增加680%，而公司預付賬款/存貨這一指標顯著高于同行，同樣說明其供應商很“強勢”。

由于服裝有季節性和潮流性，服裝公司一般根本不需要儲備如此多存貨，而且，服裝公司相較上游代工廠屬強勢，根本無需向供應商提供如此巨額墊款。因此或可推測，公司IPO募集的資金很可能被大股東以采購存貨的名義，經由自己控制的所謂“供應商”挪用了。endprint

2010年，博士蛙存貨加預付賬款的數額同比增長高達220%，如此大量準備存貨、大筆預付貨款，肯定是訂單大增或銷售預期會大增，市場前景光明，預示下一財報期至少收入會大幅增加。然而，其2011年中報收入僅8.76億元，同比僅增加47.5%，凈利潤僅增長13.8%，遠低于存貨和預付賬款的增幅。這可以從側面印證上述擔心，即其IPO資金很可能被大股東大量挪用了。

應付票據和應收票據為零，公司融資舍本逐末

博士蛙財報顯示，其應付票據和應收票據兩項數據均為零，也就是說，公司幾乎從未使用銀行承兌匯票或商業承兌匯票。

在IPO之前，博士蛙的短期銀行貸款高達2.5億元。由于其已經剝離掉所有生產性資產，不需要資本支出，也就不存在短貸長投的問題，其銀行貸款應當是用于購買原料等流動資金周轉。公司既然能從銀行獲得貸款，當更能獲得銀行的承兌匯票額度（在存款壓力普遍很大的情況下，銀行寧愿給企業承兌匯票額度而不是直接貸款，一則無需占用頭寸，二則因為開票一般至少需存30%保證金，可以增加保證金存款）。類似于博士蛙這樣的商業模式，向上游供應商采購時開立銀行承兌匯票，肯定比直接用銀行貸款成本要低很多，即使銀行承兌匯票貼現利息不需要和供應商分攤，而完全由公司全額承擔，也比貸款利息要低不少，那么，博士蛙為何寧愿貸款也不使用這種融資方式呢？

同理，公司資金既然如此緊張，下游經銷商即便無法從銀行獲得承兌匯票額度，但博士蛙完全可以要求經銷商開立商業承兌匯票，再去銀行貼現。以該公司信用，既然能獲得高額銀行貸款，從銀行獲取貼現額度當非難事。

公司需要流動資金周轉，完全可以采取應收、應付票據貼現這種融資成本更低的金融工具，并不需要舍本逐末去從銀行貸款融資。這種現象只可能有一種解釋，那就是，由于銀行在開承兌匯票時對貿易背景的真實性審核日趨嚴格，如果公司的很多業務是虛構的，沒有真實的貿易背景，就會很難通過銀行審核去做票據貼現融資。同時，我們完全有理由質疑博士蛙的很多銀行貸款并沒有用于流動資金周轉，而是用于虛增利潤或是其他為IPO服務所需的用途。

異動邏輯的最終指向：公司存重大造假嫌疑

綜合所有數據鏈來看，博士蛙一方面不僅沒有利用上游供應商的賬期，而且給其大量預付款，另一方面卻長期給下游經銷商大量賬期，從而形成大額應收賬款，這有如一家有名的餐廳在采購柴米油鹽時都付現款，而且還給大量預付款，而客人過來吃了之后卻不用付款，長期掛賬，那么，這家餐館何來現金流周轉，如何能持續經營？由此來看，博士蛙不是商業模式存在嚴重問題，就是存在重大造假嫌疑。

在其招股說明書第170頁，有這樣一段關于剝離生產性資產的陳述，“自本集團于2008年9月出售榮臣針織及上海榮佰以來，上海榮佰一直作為獨立第三方向本集團提供原設備制造商服務？？？？亦是本集團獲授權第三方經銷商之一，并且經營本集團部分獲授權第三方零售店”。這即是說，上海榮伯既是其供應商，又是其經銷商。由此不能不令人懷疑，其剝離的那些生產性資產，是否實質上都賣給了大股東自己控制的關聯公司。其剝離的動機，表面上是為了“能較好地規避運營生產設施和管理勞工所產生的直接營運及財務風險和開支”，迎合了資本市場投資者喜愛輕資產型公司的偏好，但這背后，或許還有更深層次的目的。

由于這些關聯企業既是供應商，又是經銷商，因此可以作博士蛙包裝之用。其可以通過向這些所謂的經銷商壓貨，來虛構收入、虛增利潤，吸引投資者。而由其IPO之后的第一份財報—2010年年報則可推斷，其或以采購為名，通過向此前剝離的那些所謂生產性公司大量購買存貨和支付預付款，把IPO募集資金轉移給了大股東。

事實上，深入解析招股說明書，即可識別博士蛙財務有嚴重造假嫌疑。即使那些不具備專業財務知識的投資者，至少也能看出其商業模式存在嚴重問題，因此應果斷回避。而如果在IPO時尚不能看出問題所在，那么在其2010年年報披露之后，也應該立即糾錯。

正常的造假套路一般是：虛增收入、利潤—高價IPO—關聯交易挪用IPO資金—利用IPO資金繼續虛增利潤—推高股價—大股東二級市場減持—減持所得繼續虛增—配售圈錢—圈錢獲得利潤，如此循環，大股東最后賺得盆滿缽滿。

那么，博士蛙的大股東為何在IPO后就迫不及待把資金挪走呢？概因公司及大股東原本資金緊張，連用于虛增收入走賬的資金都捉襟見肘，同時公司為了造假實現IPO，所得稅必須以虛構利潤為基數繳納，現金支出巨大，造成公司及大股東資金極其緊張，估計大股東為此借了不少外債，不得已采取這種最快捷而又最沒有技術含量的挪用方式。

在目前市場上，利用炫目題材造假者眾多，而且其技術含量之高日甚一日，識別難度不斷加大，因此，即使安東尼·波頓、約翰·保爾森這樣的投資圣手也難免踩上地雷。但是，一句謊言需要用十句謊言來掩蓋，造假公司必有眾多蛛絲馬跡難以掩蓋，投資者多些質疑精神，順藤摸瓜探索其商業邏輯，便可避開陷阱。

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