異質機構投資者的治理角色
——基于過度投資和投資不足的角度

張文霞

（山東管理學院會計學院，山東 濟南 250357）

異質機構投資者的治理角色
——基于過度投資和投資不足的角度

張文霞

（山東管理學院會計學院，山東 濟南 250357）

機構投資者在上市公司投資決策中究竟扮演的是“有效監督者”還是“利益攫取者”的角色？學術界對此一直存在爭議。筆者以2007-2011年我國A股上市公司為樣本，考察機構投資者持股對企業過度投資和投資不足的影響。研究結果表明，機構總體持股比例與過度投資程度呈正相關，與投資不足程度呈正相關。將機構投資者分成兩類后，壓力抵制型機構投資者與企業過度投資程度顯著負相關，與投資不足程度顯著負相關；壓力敏感型機構投資者與企業過度投資程度顯著正相關，與投資不足程度顯著負相關。

過度投資；投資不足；機構投資者

一、引言

近年來，我國機構投資者在“超常規發展機構投資者”的戰略指導下迅猛發展，成為我國資本市場上重要的參與主體，是上市公司治理中不容忽視的一支重要力量。一般認為機構投資者是公司治理的積極參與者，其具有資金、人才優勢，有能力監督上市公司高管、制衡大股東，保護中小股東的利益。但是，潘越等(2011）研究發現機構投資者在某些情況下可能與上市公司高管或控股股東合謀，損害中小股東的利益[1]。本文在前人研究的基礎上，對機構投資者進行分類，研究異質機構投資者持股與上市公司過度投資和投資不足之間的關系，探究異質機構投資者的公司治理角色。

二、文獻回顧及研究假說

2002年中國證監會公布的《上市公司治理準則》規定：“鼓勵機構投資者在公司董事會選任、經營者激勵與監督、重大事項的決策等方面發揮作用”。我國機構投資者的迅猛發展，持有上市公司股份的增加，使其成為資本市場重要的組成部分，從而越來越積極參與上市公司治理。

基于此，提出如下假說：

1a：機構投資者持股比例與過度投資程度負相關。

1b：機構投資者持股比例與投資不足程度負相關。

Brickley eta1.(1988)依據機構投資者與所投資的企業是否有商業關系或潛在的商業關系，將機構投資者二分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者[2]。借鑒已有研究成果，本文將機構投資者分成壓力抵制型（基金、QFII、社保基金持股比例之和）和壓力敏感型（企業年金、信托公司、券商、券商理財、保險公司、財務公司持股比例之和）。壓力抵制型機構投資者與上市公司不存在商業關系，其可能在參與上市公司治理時積極監督上市公司高管、制衡大股東；而壓力敏感型機構投資者與上市公司存在商業關系或渴望結成商業關系，其在參與上市公司治理時容易受到上市公司高管、大股東制約，成為上市公司高管、大股東的依附者或合謀者。

基于此，提出如下假說：

2a：壓力抵制型機構投資者持股比例與過度投資程度負相關。

2b：壓力敏感型機構投資者持股比例與過度投資程度正相關。

2c：壓力抵制型機構投資者持股比例與投資不足程度負相關。

2d：壓力敏感型機構投資者持股比例與投資不足程度正相關。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選擇中國滬深市場2006年以前上市，2007-2011年期間的所有A股上市公司為初選樣本。樣本中剔除了金融保險類

上市公司、抽樣時上市不足一年的公司、ST和*ST上市公司、財務數據、治理數據缺失的公司。剔除后本文的研究樣本總數為12984家公司，其中，2007年、2008年、2009年、2010年、2011年分別為2778家、2778家、2937家、3375家、1116家。本文財務數據來自CSMAR數據庫，機構投資者持股數據來自銳思數據庫，所使用的數據計算工具為EXCEL，統計軟件采用SPSS17.0。

（二）過度投資和投資不足的度量

本文借鑒Richardson(2006)模型度量上市公司過度投資和投資不足程度[3]。首先，估算企業正常投資水平，將樣本公司每一年過度投資的均值設定為臨界值；然后,將正常投資水平與過度投資臨界值的差值作為過度投資程度的代理變量，投資不足的情況亦采用同樣方法計算。從而得到上市公司過度投資和投資不足的子樣本。

模型一：

investit=β0+β1 investit-1+β2 levit+β3 sizeit+β4cashit+β5growit +ydummy+indusdummy +ε

在上述模型中，investit為i公司t年新增項目投資支出，invest以t年i公司現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”/“總資產”度量；levit為公司的資產負債率；sizeit為企業資產總額的以10為底的對數；cashit為公司經營活動現金流量凈額/總資產；growit為公司的營業收入增長率；investit-1代表公司t-1年新增項目投資支出；本文引入年度和行業虛擬變量作為控制變量，其中，行業分類代碼參照中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》。

（三）機構持股對過度投資和投資不足影響的實證研究設計

本部分研究樣本為第一階段由投資模型度量出的樣本公司，為檢驗不同類型的機構持股對過度投資和投資不足的影響，設計模型二：

invest=β0+β1 inst+β2 lev+β3 size+β4 cash+β5 grow+β6Shrcr2+β7 z1bi23+β8 herf3+β9mana+ β10 direc+ydummy+indusdummy+ε

上述模型中，因變量invest代表公司的投資偏差程度，即上文提到的過度投資程度和投資不足程度。解釋變量inst為機構持股數據，包括total機構持股總體數據，sensitive表示壓力敏感型機構投資者持股比例，resistant表示壓力抵制型機構投資者持股比例。控制變量一部分選取公司基本層面變量：資產負債率lev，公司規模size，經營活動現金流量凈額/總資產cash，營業收入增長率grow；一部分來自公司的股權結構變量：前三大股東持股比例之和shrcr2，股權制衡度z1bi23，股權集中度herf3。另外，選擇高管持股比例mana，獨立董事比例direc作為控制變量。

四、實證研究結果

（一）模型一的回歸結果

表1 模型一的回歸結果

由此，得到投資支出模型一：

invest=0.593*investt-1+0.005*size-0.018

（二）模型二的回歸結果

1.機構持股與過度投資的回歸結果

表2列示了機構持股與過度投資的回歸結果。可以看出，機構總體持股與過度投資呈正相關，但沒有通過顯著性檢驗，假設1a并沒有得到證明。而當把機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型之后，再與過度投資進行回歸，結果顯示：壓力抵制型

機構投資者持股與過度投資負相關，且通過了顯著性檢驗，假設2a得到證明，說明壓力抵制型機構投資者起到了有效監督的作用，抑制了公司管理層過度投資行為；壓力敏感型機構投資者持股與過度投資正相關，通過顯著性檢驗，假設2b得到證明，說明壓力敏感型機構投資者沒有起到有效監督的作用，反而加重公司過度投資的程度。

表2 機構持股與過度投資的回歸結果

2.機構持股與投資不足的回歸結果

表3列示了機構投資者持股與投資不足的回歸結果。可以看出，機構投資者持股總體上與企業投資不足程度呈正相關，但沒有通過顯著性檢驗，假設1b并沒有得到證明，說明機構投資者總體上持股越多，越加重了企業投資不足的程度，表明機構投資者總體上并沒有扮演有效監督者的角色。當把機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型時，兩類機構投資者表現出不同的治理結果：壓力抵制型機構投資者持股與投資不足程度呈負相關，通過顯著性檢驗，假設2c得到證明，表明壓力抵制型機構投資者在企業出現投資不足的現象時，可能會通過積極治理使企業投資合理化，減弱了企業投資不足的程度；壓力敏感型機構投資者持股與企業投資不足程度負相關，且通過了顯著性檢驗，假設2d并沒有得到證明，表明壓力敏感型機構投資者在上市公司出現投資不足的現象時，可能會積極參與公司治理，以減弱企業投資不足的程度。

表3 機構投資者持股與投資不足的回歸結果

五、結論及政策建議

（一）研究結論

本文研究了2007-2011年間中國證券市場上機構投資者持股與上市公司過度投資和投資不足之間的關系。研究結果發現:

1.機構總體持股比例與企業過度投資正相關，與投資不足正相關。相互矛盾的表現表明，機構投資者總體上并不一直積極參與公司治理，監督公司高層管理者，保護中小股東的利益。

2.將機構投資者分成壓力抵制型和壓力敏感型兩類后，考察與企業過度投資和投資不足的關系。研究發現：壓力抵制型機構投資者持股與企業過度投資負相關，說明在企業出現過度投資的情況時，壓力抵制型機構投資者能夠起到積極的監督作用；壓力抵制型機構投資者持股與企業投資不足負相關，說明在企業出現投資不足的情況時，壓力抵制型機構投資者能夠起到有效監督的作用。而壓力敏感型機構投資者持股與企業過度投資呈正相關，反映了壓力敏感型機構投資者可能會與公司大股東、企業管理者合謀，使本來已經過度投資的現象更加嚴重，損害了中小股東的利益，表現為利益攫取者的角色；壓力敏感型機構投資者持股與企業投資不足呈負相關，表現出積極的治理角色，參與公司治理，使上市公司的投資不足現象得以減弱。

（二）政策建議

針對研究結論，提出政策建議如下：

1.適當放寬機構投資者持股比例限制。我國資本市場的相關法律、法規對機構投資者投資資本市場的資金比例及對單家公司的持股比例有著非常嚴格的三個10%的限制。只有在政策及法規層面適當放寬對機構投資者持股比例的相關限制，機構投資者才能更好的發展，這樣機構投資者參與公司治理的有效監督的作用才能得以實現。

2.拓寬機構投資者融資渠道。現有機構投資者的資金一般來源于社會民眾的閑散資金，在短期內有著一定的盈利需求壓力，這樣無疑會對機構投資者的行為造成一定的影響，容易出現機構投資者的短期行為。而當機構投資者擁有穩定的自有資金時，其參與公司治理才會有比較獨立的地位，才能有效的監督企業高管、制衡大股東，真正的表現出有效監督者的作用。

3.針對于文章實證結果，壓力抵制型機構投資者能夠起到積極的監督作用，而壓力敏感型機構投資者有可能加重企業的投資過度和減弱投資不足的行為。對此，國家相關監管機構應該密切注意機構投資者的行為，不能盲目的大力發展機構投資者。機構投資者的股東積極效應需要一個良好的資本環境和法律制度環境。現階段，我國資本環境和有關資本市場的法律制度環境不是很完善，在這種情況下，機構投資者可能存在與公司大股東、高層管理者合謀，共同損害中小投資者利益的動機。

[1]潘越,戴亦一,魏詩琪.機構投資者與上市公司“合謀”了嗎：基于高管非自愿變更與繼任選擇事件的分析[J].南開管理評論,2011,(14):69-81.

[2]Brickley,J.A.,R.C.LeaseandC.W.Smith,Jr.,Ownershipst ructureandvotingonanti-takeoveramendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20:267-291.

[3]Richandson,S.,Over-investmentof f reecashf low[J],Reviewof AccountingStudies,2006,11:159-189.

（責任編輯:胡忠任）

F275；F832.51

A

2095—7416（2014）05—0051—04

2014-09-03

張文霞（1986-），女，山東濟南人，管理學碩士，山東管理學院會計學院教師。