網絡游戲價值分析

王詩野

（上海交通大學，上海 200030）

2013 年上半年在A 股市場最受追捧的股票莫過于TNT 行業了，其中，互聯網游戲以其交互式娛樂的特性和巨大的客戶基礎成為各種題材熱炒的對象。在大數據時代，擁有極大客戶群體的網絡游戲公司發展似乎潛力無窮。另一方面，與國內網絡游戲公司動輒40～50 倍市盈率相比，國外暴雪之類的傳統游戲制造運營商只有5～15 倍的市盈率。初看之下似乎國內游戲企業存在嚴重高估，不過，倘若仔細分析網絡游戲企業的經營模式以及發展前景，似乎結論并不那么簡單。

根據載體，一般將網絡游戲分為PC 端游戲和移動端游戲，而PC 端游戲又分為客戶端游戲（端游）和互聯網頁面游戲（頁游），移動端游戲（手游）分為移動端聯網游戲、移動端頁面游戲和移動端單機游戲。

端游研發成本最高，一款產品研發、運營成本合計約4000～5000 萬左右，研發團隊需要上百人規模，研發周期長達3 年左右。端游行業目前是一片“紅海”，市場競爭非常激烈。因為網游行業市場無壟斷勢力，國資背景企業較少，網游從業人員普遍比較年輕，因此行業形式變化很大，不管是大企業、小企業，只有快速反應能力才能把握住機會。從獲取利潤的渠道考慮，端游的收費模式主要有下載收費、時間收費、道具收費，目前產品免費、道具收費的模式成為國內主流。相對于剛剛找到收費模式的頁游和手游，端游收費模式更加清晰，用戶黏性較高，有著更高的付費意愿度，但隨著客戶需求時間碎片化的趨勢以及網游用戶年齡結構的變化，原有玩家逐漸步入或已進入事業期，支配時間的減少導致他們網絡游戲時間更為零散，從而使得他們平常主要玩社交類游戲，這將導致很大一部分用戶流向手游和頁游之上。因此，絕大多數端游利潤增長空間有限，中國主要的端游公司網易、盛大等都在美國上市，考慮到這些公司端游貢獻的增長空間有限，因此美國市場上5～15 倍的市盈率基本反映了內在價值，目前這些公司都大力發展頁游和手游，期待新的業務線能帶來更高的利潤。

頁游的生命周期相對較短，普通產品5-6 個月即被淘汰，精品化游戲可以擁有超過1 年的壽命。頁游的研發成本較低，平均研發周期6～12 個月，研發人員15～30 人，平均研發成本150～200 萬。與此同時，頁游的推廣周期較短，大致3～6 個月即可進入營收高峰期。雖然2011 全國頁游付費率12%，而客戶端游戲付費率達30.7%。但是由于頁游基于付費人群的ARPU 值遠高于其他網游，達到400 元左右，而端游基于活躍用戶計算的ARPU 為僅為100元左右。考慮到頁游成本遠遠低于端游，并且有著更好的客戶發展前景，頁游的估值完全可以達到20～30 倍。

手游的生命周期最短，大致為6～15 個月，開發成本最低，一般耗時3～9 個月，開發人員1～3 人（單機）、5～10 人（聯網），投入成本100～300 萬左右。精品手機網游研發人員需要30～40 人，開發周期18 個月。手游ARPU 值方面，單機和聯網游戲相差很大，手機單機游戲ARPU 較低，而手機網游類似頁游，ARPU 較高，如《忘仙》和《世界OL》這兩款游戲的ARPU 值在300 元以上。

表1 端游、頁游、手游比較

而手游除了依靠道具收費外，還可以通過移動廣告等增值服務收費，目前道具+增值服務收費模式正在逐漸成為手游戲盈利的主流模式，隨著我國3G 網絡速度及手機數據處理能力的大幅提升，游戲廣告的導入時間越來越短，讓用戶在游戲過程中可看到廣告或與廣告直接互動，將成為手游的一個盈利點。另一方面，手機網游由于其客戶端下載、游戲過程及充值繳費均在開放網絡上進行，而不通過運營商的平臺，因此其為手機網游產業鏈上的公司在經營和獲利上打開了“繞過”運營商的旋轉門。

從估值理論來看，高成長消化高估值,一般來說，20 倍的市盈率相當于20 年收回成本，每年5%的利率收益，考慮到股票的風險遠高于債券，一般來講零增長公司采用10 倍左右市盈率最為合適，而50 倍市盈率著未來公司的利潤至少要翻五倍才能達到目前市場的預期。從整個行業空間看，雖然網游行業處于快速發展階段，不過截至2012 年底，我國移動互聯網用戶達到5.6 億，手機游戲用戶累計為2.86 億，未來潛在用戶的增長空間只有1～2 倍。而從收費來看，由于用戶對頁游尤其是手游的忠誠度低，各大公司競爭激烈，技術壁壘也低，未來收費價格提升空間不大。另外，隨著版權問題也可能加大公司支出。因此，個人認為手游行業平均30 倍左右的市盈率較為合適。

當然，行業的平均盈利不代表個股的表現，目前A 股熱捧的公司大多掌控著明星游戲，有著更高的成長前景，另外，在這些被追捧的網游概念公司中，絕大多數公司在網游之外還有其他傳媒子公司，如北緯通信、浙報傳媒等，其主體還在通信、傳媒等領域有著其他的投資，網絡游娛樂戲是其打造“娛樂王國”的平臺。因此，在分析具體公司的投資價值時，還要注重業務之間的協同效應，只有將“內容+平臺+渠道”全方位考慮才能做好正確的投資。