次貸危機爆發后影響A 股定價的因素

姜天奕

（1.民航河北空管分局，河北 石家莊 050011；2.中國社會科學院研究生院金融系，北京 100000）

引言

次貸危機席卷全球，相對封閉的中國資本市場能否置身事外？次貸危機后，世界經濟格局重新調整，在新的市場環境中，A 股市場又有哪些變化？發達經濟體陷入低迷后，中國成為世界經濟增長的引擎，為何A 股主板市場卻喋喋不休？本文統計分析了次貸危機爆發后的一些經濟數據，并試圖解釋這些問題。

一、資料說明

本文選取的金融數據有，新增外匯占款月統計數據，美元指數、滬銅連續、滬深300 指數和中小板指數的月收盤價。

外匯占款是指受資國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。由于國家為了外資換匯要投入大量的資金，需要國家用本國貨幣購買外匯，因此增加了“貨幣供給”，從而形成了外匯占款。新增外匯占款增加反映了資本的跨境流入，基礎貨幣供給的增加。反之，則反映資本流出。

美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。圖1 中“美元指數曲線的倒影”是將美元指數曲線向下180 度翻轉，曲線向下代表美元指數上升，曲線向上代表美元指數下降，便于對曲線形態進行比較。

銅是一種金融屬性較強的大宗商品，其價格不但受到工業產需的影響，而且受到金融投資活動的影響。銅是全球交易的常見品種，而且交易量大，市場不易被少數交易商控制，因此銅價走勢對大宗商品走勢具有一定代表性。滬銅連續是上海期貨交易所銅期貨主力合約的價格走勢。

滬深300 指數的樣本為規模大、流動性好的股票，覆蓋了滬深市場60%左右的市值，具有良好的市場代表性和可投資性，反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況。

中小板指數由在深交所中小企業板上市交易的流通市值的比重和平均成交金額的比重較高的前100 只股票構成。

本文選取的金融數據的時間段為2007 年2 月至2013 年12月。次貸危機的時間點選為2007 年2 月13 日，當日匯豐控股為在美次級房貸業務增18 億美元壞賬撥備，美最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp 減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial 發布盈利預警，美國抵押貸款風險開始浮出水面。

二、美元價格對A 股價走勢的影響

從圖1 可以看出，美元指數曲線的倒影與新增外匯占款曲線有同樣的變化趨勢，即美元指數跌入谷底時總伴隨著新增外匯占款的激增，反之美元指數處于高位時總伴隨外匯占款增速的放緩。這說明美元價格顯著影響外匯占款的增減，進而影響貨幣供給。外匯管制政策不能完全隔絕資本的跨境流動。

經過改革開放三十多年的發展，中國現已成為全球制造業中心和全球最重要的商品貿易國。繁榮的貿易需要資本的自由流動，全球化的資本配置可以提高經濟效率。由于市場的需求，大量規避外匯管制的金融工具孕育而生。例如，外幣質押人民幣貸款，虛假外貿交易、外商直接投資和外匯黑市等。因此外匯管制變得越來越困難，資本流動越來越自由。此外，為保持匯率穩定，人民幣匯率實行“有管理的浮動匯率制度”，不能完全自由的浮動。正如蒙代爾-弗萊明模型的闡釋，資本可自由流動的市場，如果實行固定匯率，貨幣政策的作用可國際間傳導。因此我國的貨幣政策不完全獨立，貨幣供給嚴重受到外國貨幣政策的影響，尤其受美元的影響。

圖1 次貸危機爆發后的一些經濟變量的走勢

在圖1 中，美元指數曲線的倒影和滬深300 指數曲線的形態非常相似，變化節奏也比較同步，具有強相關關系，相關系數為-0.45。這是由于美元價格的變化產生了外匯占款的增減，進而影響了國內的基礎貨幣供給。貨幣供給的變化促使資產價格波動，流動性較好的A 股市場對貨幣供給的變化尤為敏感，最終表現出美元指數與滬深300 指數高度負相關。（房地產流動性相對較差，投資者難以快速出售房地產來緩解流動性危機。在美國，房地產價格變化往往滯后于利率變化3 個月。）

表1 經濟變量間的相關系數

圖1 中，滬深300 指數不但與美元指數曲線的倒影形態相近，而且與銅的價格走勢也相近。表1 所列的滬深300 指數與銅和美元指數相關系數為-0.45 和-0.59，同時滬深300 指數與銅的相關系數為0.49，三者之間都具有強相關性。A 股價格與銅價顯著正相關，并且都與美元指數強負相關。這說明在發達經濟體深陷泥潭的環境中，雖然中國經濟漲勢強勁并對大宗商品的胃口巨大，但是美元仍然掌握對A 股和大宗商品的定價權。次貸危機后的全球市場，美元仍是流動性最好的貨幣，被視為國際交易中最常用的通貨，和美元相比，商品、服務、權利和流動性較低的貨幣都被歸為資產。美元仍然在對全世界的資產進行定價，A 股也不例外。

三、導致中小板和主板走勢出現分化的因素

從圖1 可以看出，自2009 年底開始，中小板指數與滬深300 指數走勢發生分化。中小板股票表現較好，估值普遍較高。截止2013年底，市盈率40～50 倍的小盤股很常見，網絡股板塊平均市盈率超過100 倍，而大盤藍籌股表現較差，市盈率只有10 倍左右，甚至多只個股跌破凈資產。

從企業經營效益的角度，很難解釋A 股行情的低迷以及主板和中小板分化的現象。金融危機后，我國GDP 增速雖有放緩，但仍然令其他主要經濟體望塵莫及。從經營業績來看，滬深300 指數所涵蓋的企業，規模較大，抗風險能力和盈利能力較強，股票的市盈率遠低于中小板股票。可是與2007 年最高點相比，上證指數已跌去三分之二，明顯脫離基本面，股市回報率甚至不及部分危機國家。與主板市場相反，中小板及創業板連續上漲走出獨立行情，創業版指數屢創新高。

從流動性供給的角度，也無法解釋滬深300 指數的低迷。近年來國內貨幣市場流動性總體充沛，外資不斷涌入，M2 突破百萬億，并且保持高速增長。不時推出的貨幣緊縮政策雖抑制了流動性的短期暴增，但并未扭轉流動性快速增長的趨勢。泛濫的流動性促使房地產價格一飛沖天（即使是在錢荒的時候），同時也促生了收藏品，高檔白酒，農產品，寵物，花卉等市場的過度投機。信托行業通過承銷次級債和垃圾債，資產規模一舉超越保險業，坐上了僅次于銀行業的金融業第二把交椅。股市也并未完全錯過這一場流動性盛宴，中小板和創業板的繁榮程度不亞于美國股市。然而大盤藍籌股似乎不食人間煙火，不為寬松的流動性所動容。

西方有句諺語，“可以把馬牽到河邊，但是不能強迫它喝水”。同理，可以向市場注入大量的流動性，但是不能強迫人們拿這些錢去買股票。或許是心理因素的影響，導致大盤股與小盤股價格走勢兩極分化。我們可以嘗試用風險預期來解釋藍籌股的低估值現象。我們人類從來不是理性的動物，我們擁有豐富的感情，我們對風險的認識也常帶有感情色彩。

首先，在不精通的領域做決策時，人們容易相信權威。在國際金融市場中，美國評級機構和投資銀行無疑控制著話語權，扮演著權威的角色，這些機構出于美國經濟和政治利益，有意無意的唱空中國經濟，激發投資者對中國經濟的恐慌情緒。恐慌情緒加大了投資者對A 股的風險預期，使A 股的風險溢價大幅提高。然而，A 股股息和股票回購不足，無法滿足投資者對風險溢價的要求。

其次，投資者的經歷也會影響風險預期。例如，由于前期房地產的賺錢效應和股市的賠錢效應，導致中國大多數投資者低估了房地產的風險和高估了股市的風險，于是中國投資者寧可去歐美買便宜房地產也不愿在中國買便宜股票。反之，飽受房貸折磨的歐美投資者很難理解中國投資者在歐美買房一擲千金的做法。由于投資者對藍籌股風險的高估，導致股票被拋售。拋售行為導致風險預期進一步上升，資金進一步流出藍籌股，形成惡性循環。反之，中小板及創業板連續上漲的行情促使投資者風險預期降低且收益預期升高，產生促使股價上漲的良性循環。這些因素最終導致滬深300 指數與中小板走勢出現分化。

第三，投資者具有從眾心里。因為融入群體的個人會感到安全，而特立獨行者需承受壓力。非專業投資者通常認為“追隨大眾”的投資策略風險最低。這種心理加深了投資熱度的兩極分化，于是小盤股爆炒概念，而大盤股乏人問津。

四、結論

經過對次貸危機后A 股價格走勢的分析，可以得出兩條主要結論，第一，在現行缺乏彈性的匯率制度下,次貸危機后的A 股的定價和大宗商品一樣，嚴重受到美元的影響，A 股市場不完全是中國實體經濟的晴雨表。第二，投資者悲觀的預期是A 股主板市場低迷的重要原因。