創業板企業高管薪酬影響因素實證研究

張 力

（南開大學商學院，天津 300071）

一、引言

于2009 年10 月23 日于深圳證券交易所上市的創業板，作為地位僅次于主板市場的二板證券市場，為廣大高科技型、高成長型中小企業提供了融資平臺，有效推動了多層次資本市場的建設。創業板企業并不具備在主板上市的資格，大多處于初創期和增長期，經營狀況并不穩定，盈利能力有限，因此高層管理人員的才能與行為對企業的生存與發展有著至關重要的影響。而研究顯示創業板企業高管薪酬與企業業績狀況并不相符，《中國上市公司高管薪酬指數(2011)》認為創業板上市公司的高管薪酬指數較高，呈現嚴重的激勵過度現象。納入樣本統計的59 家創業板上市公司2010 年高管薪酬合計為1.36 億元，凈利潤為68.43 億元，高管薪酬占凈利潤的比重達到了1.99%，遠遠高于主板企業0.47%的比重。2010 年底的創業板高管集體辭職事件恰恰說明了高管薪酬制度上還存在的諸多不合理因素。因此，本文基于以上現狀，選擇對創業板企業高管薪酬影響因素進行實證分析，進而引申出目前創業板高管薪酬中存在的問題,并對創業板上市公司高管薪酬激勵制度的制定相應提出一些改進建議。

二、文獻綜述

關于公司高管人員薪酬理論的研究源于西方，歷經了80 余年的發展，涌現了大量的文獻資料，并逐漸產生了多元化的研究。委托代理理論認為，企業應確定最優的高管薪酬，使高管人員自發地選擇與公司或股東利益一致的經營活動。當高管人員的行為或努力程度無法得到準確評價且監督成本過高時，企業應以經營業績作為薪酬制定的標準。例如Kaplan（1994）發現高管薪酬和解聘可能性都與公司的經營業績和銷售收入有明顯的相關關系。[1]張俊瑞等（2003）研究發現高管人員的人均年度薪金報酬的對數與公司每股盈余之間呈現較顯著的、穩定的正相關關系。[2]

人力資本理論則從人力資本產權的角度出發，認為高管人力資本的價值屬于高管人員本身，高管人員對自身人力資本的開發和使用享有完全的主動性與控制力，企業只能通過物質激勵和精神激勵來提高高管的工作熱情與工作效率。因此諸多研究者認為公司規模才是決定高管薪酬的重要因素。例如李增泉(2000)研究發現上市公司高管的薪酬與企業規模、所在地區密切相關。[3]Tosi 等(2000)發現企業的規模對企業高管人員薪酬解釋的方差量超過40%,而經營業績能解釋的方差量不超過5%。[4]本文也主要從委托代理理論和人力資本理論角度出發提出研究假設，并重點關注公司成長性因素在薪酬政策中的作用和地位。

三、研究假設與研究設計

（一）研究假設

假設一：創業板企業高管薪酬與公司經營業績正相關。公司績效是高管工作成果的最直接反應，也是評價高管工作成績和努力程度的最重要指標。雖然完全用經營業績作為評價標準很可能忽略高管人員的無形成果和長期成果，但經營業績作為一個可準確計量的指標在評價高管工作中仍具有不可替代的作用。根據委托代理理論，當股東與代理人之間存在信息不對稱時，只有將公司業績與高管薪酬掛鉤，才能促使高管自發選擇符合公司和股東利益最大化原則的行為。據此假設。

假設二：創業板企業高管薪酬與公司規模正相關。一般來說，公司的規模越大，管理層級越多、資產總額越大、員工人數越多，公司的經營管理難度、高管承擔的責任就越大。根據人力資本理論，只有對高管支付更高的薪酬，才能促使高管開發自身潛能、提高工作效率，以符合崗位要求的條件。此假設也可從另一角度理解，隨著公司規模的擴大，高管所擁有的權利也隨之增大，也就更有機會利用其控制的諸多資源使高薪合法化。[5]據此假設。

假設三：創業板企業高管薪酬與公司成長性正相關。創業板上市不到四年時間，大部分企業還處于上市的初期。此時，公司未來的發展前景，也就是公司的成長性應是股東關注的重點。股東應根據公司發展空間的大小對經營者進行合理的激勵，將高管的當期收入與公司的遠期利益掛鉤，以鼓勵高管做出適應于公司長期發展利益的決定。據此假設。

假設四：創業板企業高管薪酬與股權集中度負相關。當公司股權高度集中時，一個或少數幾個股東控制著大多數股份，股東就會更加注重股東利益并加大對代理人的監督力度，董事會制定薪酬政策時將有效減少向高管支付過高薪酬的可能性，甚至會過分壓低高管薪酬水平。而股權過于分散時，大量小股東僅出于“搭便車”的目的對公司進行投資，無心對公司管理層進行監管，高管就有機會提高自己的薪酬。[6]因此公司股權集中度的提高將在一定程度上降低高管的薪酬。據此假設。

假設五：創業板企業高管薪酬與管理層持股比例正相關。隨著管理層持股比例的增加，代理人與股東的利益也逐漸趨向一致，高管若要增加自身收益，就必須提高公司業績，增加公司股票的價值。但從另一角度講，高管所持有的股權也是薪酬的一部分，當持有股權增加時，高管的貨幣薪酬就應當有所降低。但由于我國高管持股的現象遠不如西方企業普及，且存在大量的“零持股”現象，高管持股多作為一種福利安排。[7]因此，本文假設高管薪酬與管理層持股比例正相關。

假設六：創業板企業高管薪酬與資產負債率負相關。當公司的資產負債率增加時，需要定期支付的固定利息將減少公司的自由現金流，使高管進行超額在職消費和過度投資的可能性減少。從降低代理成本這個角度，債務與高管薪酬之間應存在“替代效應”。[8]據此假設。

假設七：創業板企業高管薪酬與獨立董事比例負相關。高管的薪酬政策是由董事會制定的，一般來講，內部董事容易受到管理層的控制，而外部董事相對獨立性較強，能夠做出比較客觀和理性的判斷和決定。獨立董事比例較高的董事會獨立性更高，更能防止不合理的過高薪酬出現。因此，獨立董事比例的提高應會導致高管薪酬的降低。據此假設。

假設八：創業板企業高管薪酬與董事長、總經理兩職合一狀況正相關。當董事長與總經理由一人擔任時，會造成權力過于集中。此時，總經理的行為無法得到有效的監督和制約，總經理極有可能利用自己擁有的股權操縱董事會為自己謀得不合理的高薪。據此假設。

（二）樣本選取及數據來源

本文以2010～2012 年在深市創業板上市的企業作為樣本進行研究，以“CCER 經濟金融數據庫”中的“上市公司治理結構數據庫”、“一般企業財務指標分析數據庫”和上市公司年報作為數據源，并剔除了其中未披露高管薪酬、財務指標不全或凈資產收益率為負的公司樣本，最終收集到2010 年的184 家企業、2011 年的287 家企業和2012 年341 家企業的數據，總計812 個有效樣本。研究中使用SPSS16.0 進行回歸分析。

（三）變量描述

被解釋變量：

高管薪酬：本文選取年報所披露的金額前三名的高管薪酬平均值的對數作為衡量高管薪酬的指標，記為LnPAY。雖然高管持股也是高管薪酬的一部分，但由于我國上市公司高管持股比例普遍較低，且有大量“零持股”的狀況，所以本文將高管薪酬界定為高管人員年度貨幣性薪酬，包括工資、獎金、津貼及其他收入。

解釋變量：

經營業績：加權平均凈資產收益率，即報告期凈利潤與平均凈資產的比值，記為ROE。

公司規模：總資產的對數，記為LnASS。

公司成長性：托賓Q 值，即企業市價與資產重置成本的比值，記為Tobin。

股權集中度：第一大股東持股比例，記為HRLS。

管理層持股比例：年報披露的全部高級管理人員中,除董事、監事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數占總股本的比例，記為HRM。

資產負債率：總負債與總資產的比值，記為ALR。

獨立董事比例：獨立董事人數占董事會總人數的比例，記為RID。

兩職合一：記為PCM，若董事長與總經理由一人兼任，則PCM=1，否則PCM=0。

（四）模型構建

我國近年有關高管薪酬的實證研究大多使用最小二乘法，因此本文也將使用最小二乘法進行多元線性回歸分析，以保持結果的可比性。由于最小二乘法要求樣本數據呈正態分布，為緩解這一問題，本文對高管年度平均薪酬和總資產進行對數變換，并對變量間的多重共線性進行檢驗。根據前文的分析假設和變量描述，建立以下多遠線性回歸模型：

LnPAY=β0+β1POE+β2LnASS+β3Tobin+β4HRLS+β5H RM+β6ALR+β7RID+β8PCM+ε

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表1 變量描述性統計

從表1 有關變量的描述性統計結果中可看出，大部分變量的平均值與中位數比較相近，尤其是LnPAY、LnASS 和RID 三個變量，說明對變量取對數較好地保持了樣本數據的正態性，更符合使用最小二乘法進行多元線性回歸的條件。第一大股東持股比例最大值為86%，最小值為9%，均值為34.29%，可以看出各公司在股權集中度上仍有很大差異，但從總體來說還是比較集中的。管理層持股比例均值雖達到20.6%，但最小值為0%，最大值為92%，標準差為20.505，其中“零持股”比例達到了14.1%，體現出各公司在公司治理特別是薪酬政策上的巨大差異。獨立董事比例分布相當集中，平均值為37.64%，中位數為33.33%，其中比例為1/ 3 的公司占到了30.4%，但仍有11.6%的公司獨董比例在證監會規定的1/ 3 標準之下。董事長與總經理由一人兼任的公司占總樣本的53.2%，不是由一人兼任的占46.8%，接近于各占一半。

（二）PEARSON相關檢驗

從表2 可知，共11 對自變量在1%的水平下顯著相關，5 對自變量在5%的水平下顯著相關，但相關系數絕對值都小于0.5，在可接受范圍之內，說明自變量之間不存在多重共線性的問題。從因變量與自變量關系的角度，只有LnASS 在1%水平下與LnPAY 顯著相關，其他變量的相關性均不顯著。且除管理層持股比例和托賓Q 外，其他自變量與高管薪酬的相關關系均與前文的理論假設相符。

表2 PEARSON相關檢驗結果

（三）多元線性回歸分析

表3 多元線性回歸模型總結

從表3 可知，R2=0.211，說明該模型的自變量只能在22.1%的程度上解釋因變量的變化，擬合程度雖然不夠高，但在可接受范圍內。本文引入的變量是有限的，還有大量自變量沒有引入或無法準確度量，例如有關行業、地區、公司治理等，所以本文引入的自變量對高管薪酬的解釋程度也是有限的。Durbin-Watson 值為1.758，較為接近2，表明該模型不存在自相關現象。Sig.=0.000，說明該模型回歸的效果極為顯著。

表4 多元線性回歸系數檢驗表

據此，可得出經驗回歸方程：

LnPAY=2.694+0.025ROE+0.482LnASS-0.164Tobin-0.009HRLS-0.004HRM-0.008ALR+1.165RID+0.151PCM+ε

在8 個變量中，共有3 個變量的p-值小于0.01，分別是ROE（0.000）、LnASS（0.000）和ALR（0.03），說明回歸作用極為顯著；另有3 個變量的p-值在0.01 和0.05 之間，分別是HRLS（0.025）、HRM（0.024）和PCM（0.022），說明回歸效果較為顯著；剩余兩個變量Tobin（0.168）和RID（0.052）回歸效果并不顯著。回歸模型通過了顯著性檢驗。

經營業績變量ROE 回歸效果極為顯著，創業板企業高管薪酬與企業經營業績正相關，假設一成立。多年以來，中西方大量的實證研究都未能就這一問題達成統一的結論，究其原因，很大程度上是因為各個文獻中衡量經營業績所選取的指標并不一致，本文選取的是凈資產收益率，而ROA、EPS、EVA 和Tobin’s Q 等變量都被廣泛應用。

公司規模變量LnASS 回歸效果極為顯著，創業板企業高管薪酬與公司規模正相關，假設二成立。公司規模的擴大，給高管人員帶來的是管理難度與所掌握的權利的同時增大，提高薪酬也是合情合理。這一結論也就解釋了為何公司高管都如此熱衷于并購，盲目擴張，卻罔顧這一決定對公司來講是利是弊。

公司成長性變量Tobin 回歸效果不顯著，假設三不成立。本文以托賓Q 作為衡量公司成長性的變量，而實證結果卻得出系數為負，與假設相反，且p-值為8 個變量中最大的，回歸效果最不明顯，說明公司成長性與創業板企業高管薪酬之間并不存在相關關系。公司成長性是本文研究的重點，因為創業板企業最應該關注的就是企業的發展前景。而目前，大部分的中小型企業都面臨著外需下降、成本上升、融資困難等生存難題，轉變發展方式，開發新的增長點成為企業的生存之道。此時，企業應當做的就是激勵高管人員著眼于未來，將工作更多地集中到公司的發展上，而高管薪酬與公司成長性的不掛鉤是創業板企業高管薪酬制度的重大缺陷。

股權集中度變量HRLS 回歸效果顯著，創業板企業高管薪酬與股權集中度負相關，假設四成立。結論表明股權的適當集中對提高股東監管力度和積極性有一定作用，而創業板企業股權集中度相對較低，應當注意股權結構的調整。

管理層持股比例變量HRM 回歸效果顯著，創業板企業高管薪酬與管理層持股比例負相關，假設五不成立。結論表明高管的股權薪酬與現金薪酬之間出現了替代效應，而我國企業管理層持股比例普遍較低，高管持股的增加并不應造成現金薪酬的減少。通過分析，出現此結果的原因應該是，雖然高管持股比例不高，但創業板企業市盈率普遍較高，高管依舊可以通過持股獲得較多收益，從而導致了現金薪酬的降低。

資產負債率變量ALR 回歸效果極為顯著，創業板企業高管薪酬與資產負債率負相關，假設六成立。變量回歸的顯著性說明了公司自由現金流的減少對高管行為的較大約束力。

獨立董事比例變量RID 回歸效果不顯著，假設七不成立。雖然回歸效果不顯著，但是變量系數為正與假設相反，獨立董事比例的提高并沒有對高管薪酬產生抑制作用，反而使其有輕微地提升。說明我國企業獨立董事的獨立性依舊不高，獨董比例較低、獨立性差甚至與管理團隊“共謀”已成為公司治理中的重要問題。

兩職合一變量PCM 回歸效果顯著，創業板企業高管薪酬與兩職合一正相關，假設八成立。兩職合一雖然是很多企業發展的必經之路，但此舉會將總經理置于沒有任何制衡約束的環境下，為管理者獲取高薪、謀私利大開方便之門，甚至會導致不合理的高薪出現。

五、結論與對策建議

根據前文的分析，可得出結論：創業板企業高管薪酬與經營業績、公司規模顯著正相關，與資產負債率顯著負相關，與兩職合一現象正相關，與股權集中度負相關，而與公司成長性和獨立董事比例回歸效果不顯著。實證結果與大量文獻結果基本一致，暴露出了我國高管薪酬制度只注重短期激勵、董事會獨立性較低、監管力度不足等問題。

本文在此對創業板企業高管薪酬制度提出以下建議：

一是將高管薪酬與公司成長性掛鉤，加大股票期權等長期激勵措施的力度，形成“長期與短期結合，以長期激勵為主”的模式，將高管薪酬與公司長期利益結合，防止高管只求平穩、為規避風險而錯失公司發展良機等行為的出現。

二是提高獨立董事的獨立性，加大獨立董事比例，提高獨立董事的履職質量并切斷獨立董事與公司經理團隊的“經濟連接”，使獨立董事真正獨立，做出客觀公正的決策，為高管人員制定合理的薪酬政策。

三是對于存在兩職合一情況的公司，應當對此制定可行的監督機制，以防止發生職權的濫用和過于主觀的決策失誤等問題，并防止高管人員借此將大部分利潤據為己有，不但妨礙了公司的發展，還破壞了公司的穩定和薪酬制度的公平。

四是細化薪酬披露內容，完善披露制度。證監會雖然對薪酬披露做出了一系列規定，但由于不透明、不具體的披露體制導致瞞報、誤報等行為數見不鮮，很多公司披露的薪酬并不合理，更有筆誤寫錯的現象發生。通過細化披露內容，不僅加強了社會輿論的監督，更促使企業加強自身監管，做好自查。

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