房地產上市公司資本結構優化研究

夏士東

【摘要】

通過對房地產行業的資本結構現狀分析，發現我國房地產行業存在資產負債率偏高、短期債務比例過大、債券融資發展不足等現象，在貨幣政策趨緊的環境下容易導致較大的財務風險。據此提出完善股票債券市場、拓展多元的融資渠道、加強內源性融資等措施對其資本結構進行優化。

【關鍵詞】

資本結構；債務融資；財務風險

一、引言

房地產業是我國國民經濟的重要組成部分，作為特殊性產業，它除了具備獨有的特點外還長期受到國家產業政策的影響和各級政府的高度關注。在全球金融危機的影響下，2008年下半年開始，我國主要是采用積極的財政政策與寬松的貨幣政策來刺激消費，拉動房地產業的發展，因而有可能使該行業上市公司的負債規模不斷擴大，形成高資產負債率的資本結構。但2009年6月起，樓市逐漸回暖，價格持續走高，政府政策即轉為收緊，信貸管理也逐步加強，意在降低銀行可能會被轉嫁的信貸風險，并盡量減少房地產企業的貸款資金供給，使其過高的負債比重能夠略有下降，引導該行業不斷提高自有資金比例，優化融資結構。

二、房地產上市公司資本結構現狀分析

1.資產負債率偏高，財務風險較大

本文選取滬深兩市房地產上市公司共計130家，其2010—2012年的資產負債率都主要集中在50%以上的區間，2010年尤為顯著，表明作為資金密集型的房地產上市公司資產負債率普遍偏高。從行業整體來看，2010年的資產負債率均值為67.45%，2011年的資產負債率均值高達64.51%，2012年的資產負債率均值為65.23%，雖略有下降，卻依然保持較高水平，可見近年我國房地產行業對負債經營的依賴一直存在，大部分資金都來源于負債融資。

出現此現象的原因在于，房地產行業目前是國民經濟的支柱產業，正處于快速成長期，未來一定時間內還有廣闊的發展空間，無論是生活消費還是政策性發展，都對其持有積極的態度，因而更容易吸引資金的流入。此外，房地產上市公司是以固定性的不動產作為經營對象，營運周期長，資金收回時間晚，營運能力的弱勢使其不得不依靠負債融資來解決資金困境，因而形成較高的負債比例。當然，融資渠道單一且債權融資偏好明顯也會對其資本結構產生一定的影響。利用負債經營雖然能夠發揮財務杠桿作用，實現避稅效應來提高企業的實際價值，但當過度的負債超過了企業能夠負擔的水平，債務資本增加使支付壓力和融資風險加大，從而使企業面臨財務困境的可能性上升。所以，目前房地產上市公司的資本結構中高負債的特征使其面臨著較大的財務風險。

2.短期融資比重過大，負債結構不合理

流動負債率是指流動負債占負債總額的比重，該比例越高，說明企業對短期資金的依賴性越強。2010-2012年期間，所選房地產上市公司所形成的390個樣本量中，流動負債率在40%以下的僅有24個，40%-50%之間的為32個，50%-70%之間的則有148個，70%-90%的高達172個，90%以上的甚至還有14個，可見我國房地產上市公司的資本結構中，流動負債已遠遠超過了長期負債的水平，負債結構并不合理。三年中，該行業上市公司的平均流動負債率為69.47%，反映出目前房地產業的發展對短期債務資金的依賴性很大，而其面臨的流動性壓力和風險也自然有所提高。

3.債券融資發展滯后，籌資方式過于單一

經統計分析，2010-2012年，所選房地產上市公司中，已經利用債券來融資的公司數還不到三分之一，大部分房地產企業并未利用債券的手段籌集資金。而即使已經發行債券的公司，其債券融資的比例依舊很小，債務資金來源中銀行貸款占據了絕對的比重。

形成以上現象的原因主要有：股權及債券等直接融資方式受到國家及行業政策的嚴格條件限制，融資過程比較繁瑣，而銀行貸款的間接方式相對比較簡單。又因為我國資本市場還存在一定的弱點與缺陷，債券市場受到政府的嚴格管制，發行數量的多少以及發行利率的高低都有一定的控制，導致很多房地產上市公司無法利用債券開展融資活動。

三、優化房地產業資本結構的建議

1.確定合理的負債規模，強化融資風險意識

權衡理論認為，負債對企業價值具有雙面作用，它在肯定了負債的財務杠桿效應的同時，又充分考慮到了其可能帶來的風險隱患，提出了最優資本結構就是使負債融資的稅收利益與破產成本達到平衡，即適度負債的思想。

的確，確定合理的負債規模對資本結構的優化至關重要。為了避免因盲目提高負債比率導致的財務風險加大又或者過少利用負債而無法發揮避稅及財務杠桿效應來增加利潤，企業應合理規劃未來若干期間內的生產經營活動，測算出適度的負債數額，形成合理的資產負債率，以確保能有一定償還能力的同時提高其經濟效益。目前房地產上市公司資本結構中呈現出資產負債率偏高的現象，所以必須要認識到負債的“雙刃劍”性質，強化融資風險意識，避免高負債結構給其帶來的財務危機隱患。

2.形成適度的流動負債，提高短期償債能力

較高的流動負債往往可以使企業靈活得根據市場的情況調整投資與經營策略，但是卻也會帶來資金的流動性壓力。沒有穩定的資金來源又或者忽然面臨還款高峰的支付風險，企業就會在市場競爭中處于不利地位。長期負債資金可以用來解決企業長期資金的不足問題，如滿足企業發展長期性固定資產的需要。而其歸還期長的特點，又可以使支付壓力及財務風險都相對較小。

所以保持著高流動負債率的房地產上市公司，因時刻面臨著復雜多變的金融市場，應對著通貨膨脹、利率上調帶來的潛在威脅，絕不能再以過度的流動負債來維持經營活動。必須要根據企業規模和成長性調整長短期負債融資比例，形成適度的負債結構，使流動負債與長期負債協調發展。此外，要優化資本結構還應該提高短期償債能力，使其多利用流動資產來進行融資活動，從而降低對短期債務資金的依賴程度。在充分利用商業信用融資的同時加強應對流動負債償還風險的能力。endprint

3.拓展多元的融資渠道，完善股票債券市場

我國房地產上市公司的長期資金來源主要以債務融資為主，其中對銀行貸款的依賴尤為顯著。從可持續增長的角度來看，完善股票債券市場，拓展多元化融資渠道是目前房地產業資本結構優化的調節器和控制器。所以，鼓勵一部分成長中的優秀房地產上市公司進行債券融資，建立一個符合國家政策引導、適應市場經濟要求的安全高效的債券市場，將有利于促進資本市場的健康發展，也能夠改善房地產業過度依賴銀行貸款的現象。

當然，房地產業還應當創新融資模式，形成債權融資與股權融資相輔相成的局面。在對資金有大量需求的前提下，既保持國有商業銀行在融資方面的主導地位，又發揮股權融資在資本結構及治理效應方面的有效作用，嘗試利用股票、債券及長期信貸等金融工具，實現投資主體的多元化，分散籌資風險。

4.做好現有的資金儲備，提高內源融資比例

目前我國房地產上市公司高負債的特點使得對現金流的管理尤為重要。它既包括結構上的安排，即短期負債現金流與長期負債現金流的比例，又包括時間上的安排，如取得資金和償還債務的時間安排。債務融資的多少及期限結構，應與經營活動的周期波動相匹配，避免出現因過多借入資金又不充分利用，因而形成資源閑置的同時加重償債負擔的現象。所以要優化房地產上市公司的資本結構，必須要做好流量與存量的現金管理。

優序融資理論認為先采用內存收益，再發行債務、股票的內源融資順序得到的資本結構為最優。顯然，盈利能力強則能為企業帶來較大的利潤空間，從而增加其留存收益。而內源融資是企業在其經營過程中不斷將收入與利潤投入生產參加資金再循環的過程，具有成本低且不受外界影響的優點。但是，房地產上市公司近年來利用留存收益進行內部融資的比重很小，因此，必須要不斷增強其盈利能力，積累更多的內源資金來滿足其日常營運的需求，改變它以負債融資為主的資本結構。

參考文獻：

[1]賀海毅.我國房地產上市公司資本結構分析與優化思考[J].財會月刊，2011（18）

[2]譚慶紅.房地產上市公司資本結構影響因素實證分析[J].企業科技與發展，2011（11）

[3]劉紅英.房地產上市公司資本結構與可持續增長研究[D].廣東工業大學管理學院，2009

[4]蘇文君.我國房地產融資方式選擇與結構分析[J].現代經濟信息，2011（17）

[5]金文輝.我國房地產公司資本結構與風險研究[D].天津：天津財經大學，2009endprint