量化寬松的效果究竟如何？

張明

自2007年美國次貸危機爆發以來，特別是當危機演變為全球金融危機后，主要央行在降息沒有空間后，紛紛采用了量化寬松這一非傳統貨幣政策。盡管日本央行是量化寬松的始作俑者，且量寬的時間已超過10年。但截至安倍上臺之前，10年量寬導致日本央行資產負債表的膨脹規模尚未超過1倍。這與美聯儲資產負債表在2008～2013年膨脹近3倍相比，差距甚大。而隨著安倍晉三與黑田東彥（日本央行行長）的搭檔形成之后，日本央行才真正走上大規模量化寬松之路。

所謂量化寬松，是指一國央行直接在金融市場上購買諸如長期國債、住房抵押貸款支持債券（MBS）等金融資產的非常規貨幣操作。量寬是一種擴張性貨幣政策，在美聯儲開始實施量化寬松的五年之后，再來評估量化寬松政策的效果，是非常必要的。

筆者認為，央行實施量寬政策的直接目的，是在金融危機爆發后穩定金融市場與提振實體經濟，而這還需具體渠道或機制。

首先，央行通過量寬從金融機構處購買金融資產，這等于央行向金融機構提供了大量流動性，有助于緩解在金融危機后處于去杠桿化狀態下的金融機構面臨的流動性緊縮，避免金融機構由于流動性匱乏而破產倒閉。

其次，央行在金融市場上大量購買長期國債與MBS等債券資產，將會一方面抬高這些債券的市場價值，另一方面降低這些債券的收益率。考慮到長期國債利率是一國金融市場上最重要的長期基準利率，而MBS利率直接決定了購房者的信貸成本，因此，量寬的一大目標是通過降低長期利率來鼓勵居民負債消費與企業借款投資，從而刺激消費與投資增長。

再次，央行通過量化寬松注入的流動性，在實體經濟信貸需求疲軟的背景下，很可能流入資產市場并推高資產價格。資產價格上漲將會導致居民財富水平上升，而這一財富效應將會促進居民消費，甚至重新促進居民借款消費。

最后，央行通過量寬注入了大量本幣流動性，這將造成外匯市場上本幣供過于求，從而推動本幣貶值，而本幣貶值又將顯著促進出口增長。

如果用上述標準來評估美聯儲量寬的實施效果，那么在短中期效果是非常顯著的：第一，美聯儲是從2008年年底開始實施量化寬松的，而從2008年年底開始，美國再無大型金融機構由于流動性短缺而陷入倒閉。與之相反，美國金融機構資產負債表上的流動資產比率自量寬實施之日后有了顯著改善。第二，自量寬實施之后，美國10年期國債收益率一路走低，最低一度降至1.5%左右，而美國30年住房抵押貸款利率也降至3.5%左右。第三，次貸危機造成美國標普500指數由1600點左右一度跌至800點以下，然而，隨著三輪半QE的出臺，美國標普500指數扶搖直上，目前已經超過次貸危機前的水平。次貸危機造成美國家庭財富縮水了15-20萬億美元，而量寬造成的財富效應使得美國家庭財富再度超過了危機前水平。第四，盡管在次貸危機與歐債危機爆發時，在安全港效應作用下，美元有效匯率不降反升，但一旦危機有所緩和，在量寬的推動作用下，美元有效匯率的確出現了顯著貶值。

綜上，美聯儲量化寬松政策的實施的確有效緩解了金融市場上的流動性短缺，并通過降低長期利率、推動家庭財富水平上升與壓低美元匯率，有效促進了美國消費、投資與出口增速的反彈。事實上，近年來美國經濟增長態勢顯著好于歐元區國家、日本與英國，一個重要原因即是美聯儲及時出臺了大規模的量化寬松。

當然，量化寬松并非沒有副作用，而且隨著時間的推移，量化寬松的負作用可能逐漸顯現。其一，量寬的長期實施可能導致資產價格再度出現泡沫，也可能加劇通脹壓力；其二，如果實體經濟的競爭力沒有顯著改善，僅靠資產價格上升的財富效應并不能保障經濟持續增長；其三，本幣匯率持續貶值，可能降低本幣的國際地位。這些潛在負面作用，也恰恰是美聯儲為何急于逐漸退出量寬的原因。目前市場的焦點，集中于美聯儲將會通過何種方式來降低資產負債表規模，這在資產方表現為如何降低賬面上的國債與MBS規模，在負債方表現為如何降低金融機構的超額存款準備金。一旦退出方式與節奏選擇不當，很可能造成美國經濟的反復與全球金融市場的震蕩。

或許，要全面評估量寬政策的成敗得失，也要再等上五年。（作者為中國社科院世經政所國際投資室主任）endprint