羅伯特·席勒：行為金融學的奠基人

李丹

如果未來幾天或者幾周的股票價格很難準確預測，那么未來幾年的價格是否更難預測？答案是否定的。

羅伯特·詹姆斯·席勒（Robert James Shiller），這位2013年的諾獎經濟學獎獲得者在20世紀80年代初的研究證明了這一點。他提出了超額波動性（Excess Volatility），認為股票股息變動不足以解釋股票波動，向有效市場假說提起挑戰。2013年10月，羅伯特·席勒因“資產價格實證分析方面的貢獻”獲得諾貝爾經濟學獎。

與經濟學結緣：

底特律汽車城里的孩子

1946年，席勒出生在美國的汽車城底特律。他曾就讀于雷德福德中學。這是一所為在底特律汽車城辛苦工作的家庭的孩子提供便利上學條件的中學。

少年時的席勒非常喜歡讀書，他閱讀廣泛，甚至家中的醫學書籍都成為他的讀物。11歲時，席勒閱讀了約翰·肯尼迪·加爾布雷斯的著作《富裕生活》，印象深刻，以致后來對現代經濟體系中金融和經濟學的作用問題非常著迷。

席勒在數學上的天賦，在中學時期被老師發現，并得到老師的鼓勵，他自己對數學也產生了濃厚興趣。從某種程度上講，席勒在數學上的天賦，為他打開了經濟學的神秘之門，讓他與經濟學結下不解之緣，同時也成就了他在經濟學上的造詣。

16歲時，席勒以班級排名前5%的優異成績從中學畢業。后來他還獲得了國家科學基金會獎學金，雖然這筆獎學金可以給他部分支持，讓他能夠離哈佛這樣的頂尖大學更近一步，但他的家庭卻仍然難以支付其余的學費。于是，在席勒自己的堅持下，他去了當地的卡拉馬祖大學，隨后轉學至密西根大學，并在那里大學畢業。

在密西根大學，席勒非常愿意與他人分享自己的研究所得，這也是從他的父親那里繼承的優良品質。比如，在他剛剛到密西根大學不久，便開始向學生報《密西根日報》投稿。1967年，席勒獲得經濟學學士學位，后又進入麻省理工大學攻讀博士學位，于1972年畢業獲得經濟學博士學位。

行為金融學：

挑戰傳統的金融學

席勒的妻子弗吉尼亞·瑪麗·法爾史提希（Virginia Marie Faulstich）是特拉華大學臨床心理學博士。也許是部分受到妻子研究心理學的影響，席勒的經濟學研究也有別于傳統金融學研究，他是行為金融學的奠基人之一，側重從心理學和人類行為的角度對金融市場進行分析。席勒認為，金融市場的分析“很像研究一種流行性疾病。病情具有傳染性。當病情嚴重的時候，總是讓人印象深刻。但是病情也有好轉的時候。”這種醫學角度的預后（預測疾病的可能病程和結局）思想激發了席勒與格林斯潘對20世紀90年代網絡經濟泡沫的探討。20世紀90年代末期，當格林斯潘在日本的演講中談及此次討論時，用“非理性繁榮”一詞來形容他所見到的金融市場泡沫，和對當時股票市場的擔心。在那之后，金融市場開始進行激烈的自我修復，而席勒的預后思想也逐漸被大家所熟知。

長期以來，經濟學分析建立在人類理性行為的假設基礎上，金融學也同樣嚴格恪守著理性人的假設，而席勒始終認為學者進行研究時必須對人類行為保持一個現實的視角。如果研究者沒有意識到人類行為的復雜性以及無數的因素影響著人類行為的決策和選擇，那么研究將變得毫無意義。席勒曾對股價的震蕩與基本面狀況的變動進行對比，但卻找不到與有效市場假說一致的市場行為的證據。席勒認為，金融研究應該從人的角度來解釋市場行為，應充分考慮市場參與者的心理作用。這一思想突破了現代金融理論只注重最優決策模型，簡單地認為理性投資決策模型就是決定股票市場價格變化的實際投資決策模型的假設。席勒將更加真實的人類行為加入到金融學的研究中，這使人們對金融市場投資者行為的研究從“應該怎么決策”轉變到“實際是怎么決策”上來。

席勒一直對房地產市場非常感興趣，認為房地產也是金融的一部分，就像股票市場、債券市場和衍生品市場一樣。他指出，除了那些最有錢的人，大多數的家庭都將財富中的最大份額投資于房產上。他贊成托賓教授的觀點，居民資產組合中的住房資產將金融資產擴大。所以，不可避免的，房地產市場會影響到傳統的金融市場，反之亦是如此。他一直擔心房地產市場的過熱和過度投機問題，會對美國經濟的健康發展造成影響。2005年，他曾表示美國正處在房地產泡沫破滅的邊緣。

20世紀90年代末，美國的股票市場在新經濟神話的刺激下呈現出前所未有的繁榮狀態。在投資者高漲的投資熱情刺激之下，美國股票市場的道瓊斯指數、標準普爾500指數以及納斯達克指數不斷創造歷史新高。作為一名經濟學家，席勒以其敏銳的洞察力發現了這表面繁榮背后所隱藏的危機。2000年初，在全球股市仍在全面上漲的時刻，席勒總結多年來對金融市場的研究成果，出版了關于股市風險分析的專著——《非理性繁榮》（Irrational Exuberance），提醒全球投資者注意泡沫經濟的風險。這本書在美國出版后立刻引起學術界和投資者的重視，而兩個月后，席勒對全球股市的預測也不幸而言中。網絡經濟的泡沫在美國開始破碎，西方的主要股市全面下跌，并引發了世界范圍內的經濟衰退。

目前，行為金融學已成為行為經濟學中的發展前沿，對投資者非理性行為的假設也對當代金融理論的核心——傳統的效率市場理論——提出了新的挑戰。

理論與實踐結合：

大眾風險的管理者

除了治學著書之外，席勒也樂于把他的金融理論應用于實踐。席勒與艾倫·威斯共同創辦了卡魏施有限公司（Case Shiller Weiss，Inc），這是一家致力于研究房地產市場中房地產價格指數以及自動估價模型的公司。2002年，該公司由費哲金融服務公司（Fiserv）收購并更名為Fiserv CSW。1999年，他還曾與艾倫·威斯建立了宏觀證券研究有限公司（Macro Securities Research LLC），該所擁有Macro Financial和Index Science兩家附屬機構，以促進非尋常風險證券化為目標。

席勒一直試圖設計一款風險管理工具以幫助私人家庭規避風險。按照這個想法，首先需要建立一個涵蓋盡可能多地區的房產價格指數。當席勒第一次研究何種房產價格指數有用的時候，他發現根本沒有這樣一種價格指數。于是，他立即著手構建一個能夠追溯到19世紀90年代的房產價格的全國指數。1991年，席勒與馬薩諸塞州韋爾斯利學院的卡爾·凱斯（Karl Case）合作建立了測量房地產價格波動的全國指數凱斯—席勒指數（Case-Shiller Index）。這一指數很快成為主要的房地產價格指數，并且被認為是可以與著名的消費者信心指數相媲美的金融市場指標。

另外，席勒想要設計一項能夠保障房屋業主收益的保險政策，不管當地房地產市場如何波動，業主都可以按預先定好的房屋價格進行交易。如果業主們簽署了這樣的保單，當保險公司暴露在房產價格風險下時，可以運用新的期貨市場來抵消風險。這樣，席勒用自己的設計回饋了大眾。現在，席勒的保險政策愿望也已付諸實踐。宏觀證券研究有限公司已經和芝加哥商業所締結了合約，為住宅價格提供了一個期權和期貨市場。2006年3月，合約交易啟動，交易覆蓋了美國十個城市和一個國家指數，任何與住宅房地產利益相關的人都可獲得對城市住宅期望價格的瞬時數據。這些數據表明了市場對房地產繁榮和蕭條的思考，而且價格信號也幫助建筑商避開了一直以來困擾著建筑業的繁榮與蕭條的循環。席勒的期貨和保險政策不僅保護了那些私人房產所有者，同時也保護了整個鄰里關系的價值。（作者單位：遼寧大學經濟學院）endprint