中小上市公司債權融資結構優化的財務因素分析
——以福建省為例

李亞鴿

（福建師范大學經濟學院，福建福州 350007）

中小上市公司債權融資結構優化的財務因素分析
——以福建省為例

李亞鴿

（福建師范大學經濟學院，福建福州 350007）

在企業債權融資結構中，不同的融資方式對于企業財務指標的相關性表現不一。本文采取多元回歸的計量方法，解析影響福建省中小上市公司債權融資結構優化程度的財務指標，為公司的融資決策、合理配置債權結構以及提升公司治理水平提供參考，從而提高公司價值，增強投資者信心。

債權融資結構；多元回歸；中小上市公司

隨著股市的持續低迷，上市公司和擬上市公司的股權融資行為遭受著不同程度的約束。其中，中小上市公司在股權融資仍然舉步維艱的情況下，必然更多地傾向債權融資。同時，在宏觀經濟環境尚未出現重大好轉之前，包括中小板上市公司在內的廣大中小企業都將極力尋求債權融資等多元融資手段解決其資金難題。銀行需要優化資產結構和客戶結構，推進盈利及風險管理方式轉變；上下游企業之間需要通過緊密的商業信用關系增強彼此之間信任，而一直處于灰色地帶的民間金融也急需在發展壯大中陽光化。在此情形下，債權融資以及債權融資結構的優化有望實現信貸體系的良性循環。

關于企業債權融資結構問題的研究，國內學者從不同角度探討過影響企業債權融資結構的相關因素。陳曉紅和黎璞(2004)對中小企業融資結構影響因素進行實證研究發現，“強制優序融資”現象在中小企業融資行為中普遍存在，并在融資選擇時多依賴商業信用和民間融資。但由于其以長沙市126家的截面數據為樣本，卻沒有考慮到樣本數據的連續性。張鐵鑄和周紅（2009）以滬市上市公司為例對企業的商業信用情況進行了實證研究，但其主要是從交易效率和交易費用的角度分析影響上市公司商業信用行為的影響因素，并沒有對銀行貸款和民間融資等進行探析。王申晨和柯軼超（2012）通過對2008年我國A股上市公司的融資情況進行分析發現，上市公司很大程度上依賴銀行融資。但鑒于其選取的樣本為A股市場的721家上市公司，并不體現出一定的地域特征，另外，所得結論一定程度上受從緊貨幣政策和股市大跌等宏觀環境影響較大，不具有普適性。

本文從在中小板塊上市的30家閩企中選取22家作為研究對象，以這22家上市公司近三年的相關財務數據為樣本，采取多元回歸方法深入分析可能影響福建省中小上市公司債權融資結構優化程度的財務因素，為公司的融資決策、合理配置債權結構提供參考，從而提高公司價值，增強投資者信心。

一、實證分析

為保持數據連續性和時效性，本文采用的財務數據均來自2010—2012年中小板塊上市的22家閩企的年度報告。在此基礎上，將福建省中小企業上市公司2010—2012年三年的截面數據合并為一個混合樣本，共66個樣本。

為避免因規模差異對實證結果的影響，本文對被解釋變量進行標準化處理，即短期借款、應付款和其他應付款均除以總資產。其中，由于銀行借款多被用于緩解中小企業短期融資困境，所以短期借款直接對應于銀行貸款。商業信用籌資主要是指賣方向買方提供賒銷以及因賣方給予現金折扣獲取買方提前付款這兩個方面所形成的信用，所以對于商業信用本文選取包括會計報告中的應付帳款、應付票據以及預付帳款三個方面的應付款。另外，由于企業的會計習慣把企業間借貸、私人借貸等計入其他應付款項，所以本文用其他應收款對應民間融資。

表1 解釋變量

通過建立計量模型,試圖分析在公司債權融資結構中，不同的融資方式與財報中哪些因素相關。發現銀行發放貸款、產業鏈間企業提供商業信貸或者民間資金提供借貸時，中小上市公司的財務報告中哪些指標是被考慮因素。

以數據標準化后的短期借款、應付款和其他應付款為被解釋變量，以上表格中的10個財務指標作為解釋變量，建立多元線性回歸方程。本文采用OLS方法并從一般到特殊的建模順序逐步回歸，最終選出最優模型以及可說明的結果。

表2 以短期借款為被解釋變量的回歸結果

上述回歸方程，F值為10.22，P值為0.000，小于0.005，因此回歸方程是具有意義的。結果表明，經營規模、資產擔保價值是銀行進行放貸時主要考慮因素，且是具有顯著正相關性的變量。

經營規模呈現正相關性，從資金供給者的視角發現，放貸者認為一般情況下企業在發展過程中自身實力一直累積，固定資產等基礎配置不斷完善，資產規模持續擴大，市場地位更加堅固，在這個循序漸進的過程中，企業抵御資金風險的能力也在提高。因此，規模大的企業更有良好信用等級，銀行也愿意將貸款發放給大企業。

資產擔保價值同樣呈現顯著正相關性，可以解釋為銀行根據謹慎經營的原則，要求保證貸款的安全性。在現實中，銀行對企業發放貸款是首先考量企業的抵押能力。同時，當企業在擔保實力雄厚時，首選成本較低的銀行借款。

企業成立時間之所以沒有通過顯著性檢驗，可以理解為我國銀行并不重視與小企業建立長期合作關系并記錄小企業經營狀況的“軟信息”，從而減弱造成小企業信貸配給產生的信息不對稱問題。表面上，“關系型貸款”反映的只是一種融資手段，而其深層次含義是彌補我國銀行等金融機構內部治理結構、信息處理機制與懲處激勵機制等方面存在的重大缺陷，以及建立多層次、多樣化、具有擅長處理不同信息能力和成本差異的現代金融體系構建的現實需要。

商業信貸雖然沒有通過顯著性檢驗，但可以看到兩者呈現負相關。銀行和企業之間存在著嚴重的信息不對稱，由于貸款審批難度大、手續冗雜等現象商業信貸和民間非正式金融借貸一定程度上正在成為銀行借貸的有效替代。

投資機會、總資產周轉率也沒有通過顯著性檢驗，但兩者負相關。市場景氣的企業通常具有業務競爭性強，利潤來源廣等特點，可以滿足日常生產經營所需要的基本資金，所以一般不會經常向銀行借款。而總資產周轉率到的企業，一般營運能力良好，資金周轉率高，用于經營活動的資金較為充沛，如果有臨時資金緊缺可以訴諸于融資效率較高的商業借貸和非正規金融借貸，而不傾向于審批程序復雜的銀行貸款。

表3 以應付款為被解釋變量的回歸結

應付款模型回歸結果表明，資產擔保價值、總資產周轉率、產品獨特性、速動比率在99%的置信區間顯著，凈資產收益率、主營業務利潤率則在95%的置信區間顯著，另外，主營業務增長率相關性不顯著，模型的P值為0.000，小于0.001，在99%的置信區間有統計意義。

凈資產收益率呈現顯著負相關性，原因可能在于，本文所使用的是年末數據，利潤高的企業在年度末可以有足夠的資金償還上下游企業的賬款，以便穩定與上下游企業的關系，同時為下一年度良好業務關系的展開提供保證。因此，企業凈利潤進而凈資產收益率與應付款比例呈負相關關系。資產擔保價值具有顯著負相關可以解釋為擔保能力強的企業反而提供較少的商業信用, 原因與擔保能力強的企業能夠獲得較多的銀行信用有關。

另外，主營業務增長率雖未通過顯著性檢驗，但可以看出呈現正相關性，即說明，企業的成長性越好，外界對其預期發展看好，于是愿意賒銷一定金額。

表4 以其他應付款為被解釋變量的回歸結果

其他應付款的回歸結果不夠理想，F值為5.857，P值為0.002，小于0.05，所以具有顯著性，回歸方程有意義。其他應付款模型回歸結果表明，投資機會、產品獨特性、主營業務利潤率是其主要影響因素。投資機會越好、前景良好的企業通常市場競爭性強，獲得的利潤多，所以不會經常尋求貸款，因此呈現顯著負相關性。而產品獨特性和主營業務利潤率作為反映企業經營情況的財務指標，對非正式的民間借貸具有顯著影響。

另外，我們可以發現一些變量的回歸系數同預期是不一致的，如表2和表3中速動比率。一般看來，速動比率越高，企業資金的流動越暢通，從而獲得貸款的可能性也越大，預期的回歸系數應為正。分析原因可能是由于貸款審批時要考慮的多重因數所致，鑒于部分因數占比較低，出現回歸系數與預期存在一定差異，但這不會影響到我們對關系變量的分析結果

二、結論

從上述回歸中可以得到以下結論：

經營規模、資產擔保價值是影響福建中小上市公司銀行貸款的主要因素，且呈現顯著正相關性。規模大的企業在貸款申請過程中具有信用度高、抵押能力強等優勢，獲得銀行貸款較為容易。這與Martinelli（1977）和Maskin(1995)所表述的銀行借款側重與對銀企關系和貸款風險的測量的觀點一致。

資產擔保價值、凈資產收益率、總資產周轉率、產品獨特性、主營業務利潤率是影響福建中小上市公司商業信貸的主要因素。其中，除了凈資產收益率和資產擔保價值呈現負相關性，其余變量都一致表現正相關。這表明，資產擔保價值在商業信貸和銀行借款過程中的作用機制不同，資產擔保價值是銀行貸款的重要考量指標，但在商業信貸中的作用較弱。

福建中小上市公司非正規民間金融更容易受投資機會、產品獨特性、主營業務利潤率因素的影響。除投資機會這一變量表現負相關性外，其他兩項均呈現正相關。

銀行借貸和商業信貸二者具有負相關性。這表明，因為中小企業和銀行機構之間存在嚴重的信息不對稱及交易成本高等問題，導致商業信貸在高效率和解決信息不對稱問題上的優勢，與銀行借貸形成很強的替代與互補，這與Stiglitz and Weiss(1981)分析發現商業信用往往被銀行借款替代使用的觀點相一致。

一種對于融資結構癥結的體制性解釋是企業治理的內在缺失。即在融資決策下進行融資行為的結果，首先它體現了企業資本的來源結構，反映了企業的融資風險和融資成本，從而決定和影響企業的融資能力和經營績效。另一方面，融資結構選擇帶來的代理成本和代理風險，影響著企業權力在各個利益主體之間的配置和輸送。因此，改進公司治理結構、完善激勵機制和監督機制將對優化債權融資結構影響重大。

政府的政策作用在對企業的融資決策中影響重大，特別是對于民間金融的支持與管理。金融機構信貸支持的弱化和中小企業巨大的資金需求，在一定程度上為民間融資的活躍提供了廣闊的需求空間。因此，政府的正確政策不應是選擇沉默，而是放松類似的對民營經濟內生性金融制度創新行為的限制，為其提供或創造合適的平臺及制度。當然，規范、引導其行為也是必要的，使其成為中小企業的一個正常融通資金渠道。■

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[5]閆峻.信貸市場的競爭與績效[M].經濟管理出版社，2006：147-149.

Financial Analysis of Optimizing the Structure of Debt Financing of SME listing Corporations in Fujian Province

Li Ya-ge

In the debt financing structure of corporations, different ways of financing for enterprises have different relevances with financial indexes.In this paper, though multiple linear regression method,attempting to analyze the financial factors of impacting of financial debt structure of SME listing Corporations in Fujian Province,in order to provide references for the company's financing decision, the rational allocation of debt structure and the level of corporate governance.Furthermore,it helps to improve the value of the company, enhance the confi dence of investors.

Debt Financing Structure; Multiple Regression; SME Listing Corporation

F037.1

A

1009 - 3109（2014）02-0019-04

（責任編輯：連 飛）

李亞鴿，女，漢族，福建師范大學經濟學院碩士研究生。