上市方式、股權結構與企業績效的實證研究
——基于上市家族企業數據的分析

辛金國，韓秀春

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018）

上市方式、股權結構與企業績效的實證研究
——基于上市家族企業數據的分析

辛金國，韓秀春

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018）

我國上市公司普遍存在金字塔型的股權結構，使得終極控制人的控制權與現金流量權發生分離，這很有可能會引發一系列的委托代理問題。因此本文以我國金字塔類家族上市公司2008-2010年的有效樣本數據為研究對象，對家族上市公司的上市方式、股權集中度、股權制衡程度、現金流權、控制權以及兩權分離程度、股權結構和公司績效的關系進行理論分析和實證研究，有著重要的實踐指導價值。研究結果表明，直接上市的家族公司績效整體上優于間接上市的家族公司，家族企業的股權集中度與企業績效呈現顯著的倒U型關系，股權制衡程度與企業績效負相關，現金流權與企業績效不存在顯著的相關關系，兩權分離度與企業績效負相關。

家族上市公司；金字塔；股權結構；控制權；企業績效

一、引言

截至2010年底，我國境內滬深兩市A股上市公司總數已達到2022家，其中民營企業所占比例達到30%以上，并且90%的民營上市公司都是由家族控制的。我國上市公司普遍存在金字塔型的股權結構，并且該結構使得終極控制人的控制權與現金流量權發生分離。控制性家族通過金字塔結構可以在其集團內各企業最大程度的獲得控制權和管理權。這很有可能會引發一系列的委托代理問題。與此同時，對其所控制的企業進行資源調配也可能會引發所有權層面的代理問題，最終使中小股東的利益受到損害。與非家族上市公司相比較，我國家族上市公司內部治理不是很完善，缺乏自我監管機制，故可能存在更為嚴重的委托代理現象。因此研究我國金字塔結構類家族上市公司的上市方式、股權集中度、股權制衡程度、現金流權、控制權以及兩權分離程度等對企業績效的影響，有著重要的實踐指導價值。

二、理論分析與假設

1.文獻述評

（1）上市方式與企業績效的研究

Chandra S.Mishra(2001)以挪威120家直接上市和間接上市的家族企業對比研究，得出了家族企業通過間接上市的績效比通過直接上市途徑的要低。王化成、裘益政(2004)將樣本分為創始家族控制和非創始家族控制兩大類，研究結果表明這兩類不同上市途徑的民營上市公司的金字塔型股權結構與公司價值關聯性有所不同，均存在顯著差異。許永斌、鄭金芳(2007)在研究企業的控制權特征與公司績效的關系時，認為上市公司的績效會因其控制權取得途徑的不同而產生差異。通過直接上市方式取得控制權的企業績效要優于通過買殼等間接方式取得控制權的企業績效。

（2）金字塔分離程度與企業績效的研究

Claessens，Djankov&Lang(2000)認為隨著控制權和所有權分離程度的提高，控股股東通過較少的現金流權就可以實現對上市公司的控制，他們對少數股東的侵害程度會提高，企業價值則會降低。Lins等(2002)對18個國家和地區的1433家公司的所有權結構進行研究，發現終極控制人的控制權超過現金流量權將會導致公司價值的下降。

蘇啟林、朱文(2003)對我國家族控股上市公司的金字塔股權結構與企業價值研究發現家族企業的控制權與所有權通過金字塔結構發生分離，并且分離程度越高企業價值越低。許永斌、彭白穎(2007)對我國2007年的234家民營上市公司實證檢驗，得出終極控股股東的控制權與現金流權的偏離程度與公司業績顯著負相關，現金流權與公司業績顯著正相關的結論。劉錦紅(2009)以滬深兩市147家民營上市公司2004-2007年的面板數據為樣本，實證研究發現終極控制人的控制權與企業績效呈負相關關系；現金流權與企業績效呈負相關關系；兩權分離程度與企業績效呈負相關關系。

（3）股權集中度與企業績效的研究

國內外對股權集中度與企業績效研究的結果尚沒有得出一致的結論，目前主要有正相關、負相關、不相關和非線性關系等四種結論。Berle&Means(1932)認為股權集中度與企業績效正相關。Levy(1983)和Claessens(1997)分別對美國和捷克上市公司進行研究，研究結果都發現股權集中度與企業績效之間呈現正相關關系。Thomsen&Pedersen(2000)對歐洲12個國家共435個樣本研究后發現，股權集中度與企業的資產收益率正相關。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)的實證研究得出股權集中度與公司績效之間都存在著正向關系。

Demsetz將企業的股權結構視為一個內生性變量，股權結構分散或集中都應與股東的利潤最大化相一致，即股權結構與企業績效之間存在負相關性。李成和秦旭(2008)以我國前十大上市銀行2007年的數據為研究樣本，發現上市銀行的股權集中度與績效顯著負相關。

孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底滬深A股上市的503家公司為樣本，以TobinQ為績效衡量指標，研究得出股權集中度與企業績效之間存在微弱的倒U形關系。杜瑩、劉立國(2002)研究發現股權集中程度與企業績效呈顯著的倒U型關系。自重恩等(2005)研究發現企業價值與第一大股東持股比例之間呈U型關系。

Demsetz&Lehn(1985)發現股權集中度與企業績效不存在相關關系。Mehran(1995)研究發現股權結構與企業資產收益率和托賓Q之間均無顯著相關關系。朱武祥、宋勇(2001)以 20家家電行業上市公司1994-2001年共8年的數據為研究樣本，實證檢驗后發現家電企業的股權結構與其企業價值之間并不存在顯著的相關關系。

（4）股權制衡程度與企業績效的研究

近年來，股權制衡作為一種新的企業內部治理機制也引起國內學者的廣泛關注。關于股權制衡與企業績效關系的研究，國內外主要有以下兩種結論：

①股權制衡程度與企業績效正相關。Nagar，Petroni and Wolfenzon(2000)研究發現，有若干個持股比例相當的大股東的公司業績比一股獨大的要好。Bennedsen，Fosgerau&Nielsen(2003)研究發現，公司存在多個大股東時對公司價值會產生正面影響。陳信元和汪輝(2004)以2001年上市公司為研究對象，得出存在股權制衡的企業績效（市凈率和Tobin Q）比非制衡公司要高的結論。

②股權制衡程度與企業績效負相關。O'Neal(1987)認為，盡管存在股權制衡，控制型股東(Controlling Shareholder)依然會通過其對企業或董事會的控制權達到侵害上市公司利益，剝削中小股東的目的。朱紅軍和汪輝(2004)以宏智科技的股權之爭為案例進行研究，發現存在股權制衡結構并不比“一股獨大”的企業更有效率。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)通過實證研究也得出了過高的股權制衡程度會對企業的經營績效產生負面影響的結論。

綜上可以看出，自從La Porta等(1999)提出金字塔股權結構以來，國內外學者通過理論和經驗數據表明金字塔股權結構的普遍存在性以及存在的原因，并且也論證了金字塔股權結構下終極控制人不僅對上市公司有隧道行為，在公司發生困難的情況下還會對公司支持，從而在一定程度上影響企業績效。在股權結構方面主要是從股權集中度和股權制衡程度出發，分別研究其與企業績效的關系，但是，不管是從股權集中度還是股權制衡程度，或者是所有權結構，都尚未得出較一致的結論。

造成目前研究結論不一致的原因主要有以下幾個方面：①控制變量的差異，控制變量的選擇的不同有可能導致實證研究中關鍵變量的缺失，有可能對研究結果產生影響；②企業績效指標選擇的差異，因此可能會造成研究結果的差異；③股東的差異，由于不同控股股東在投資策略、知識背景等方面存在差異，這有可能對企業績效產生影響。

因此本文試圖從上市方式、股權集中度、股權制衡程度、現金流權、控制權以及兩權分離程度等對企業績效的影響，以豐富現有家族企業上市方式、股權結構與企業績效的研究成果，有著重要的實踐指導價值。

2.理論模型的建構

（1）假設的提出

①股權集中度與企業績效。隨著股權集中度的增加，大股東能夠加強對管理層的監督和激勵，從而有效降低代理成本，有利于企業績效的提升，但是如果股權集中度增加到一定程度時，就會出現一股獨大現象，控股股東會產生強烈的的侵占和掏空上市公司的愿望和動機，于是會產生大股東與小股東之間的代理問題，因此家族上市公司較高的股權集中度加大了控股股東掏空家族上市公司的風險，企業績效會隨之降低，因此提出假設1如下：

H1：股權集中度與公司績效呈現倒U型的關系。

即當股權集中度較低時，公司績效隨著股權集中度的增大而增加；當股權集中度比較高時，公司績效隨股權集中度的增大而下降，從而一定程度的股權集中度有利于公司績效的提高。

②股權制衡程度與企業績效。當企業中存在多個大股東并存時，各大股東之間會相互牽制，使得任何大股東都無法單獨決定企業的經營決策，從而可以有效抑制大股東對外部中小股東利益的侵害，相對有利于企業績效的提高。由于我國證券市場不完善，外部監管不嚴格，因此績效影響因素主要在于大股東對小股東利益的侵占，而股權制衡能夠降低對小股東的侵害，從而有利于企業績效的提高。

由于Z值是第一大股東與第二至第五大股東出股比例之和的比值，如果Z值越大，第一大股東與第二至五大股東持股比例的差距越大，這樣就會導致“一股獨大”現象的出現，將不利于公司經營績效的提高。因此我們提出假設2如下：

H2：Z指數與公司經營績效之間呈負相關關系，即股權制衡與企業績效正相關。

③現金流權與企業績效。在家族上市公司中，當現金流量權比較低時，家族控股股東會隨現金流量的增加而加大對公司的投入，公司績效提高，但是當控制性家族的現金流量權超過一定比例時，家族股東會因為過于謹慎而放棄了很多有高凈現值的投資機會，從而對公司績效有不利影響。由此，我們提出假設3：

H3：家族企業的現金流量權與企業績效成倒U形的關系。

④兩權分離程度與企業績效。目前相關文獻研究大多數顯示兩權分離程度與企業績效負相關，偏離系數越大，表示控制性家族只需較小的現金流權就可獲得較大的控制權，這會產生杠桿效應，控制性家族越有動機強迫底層上市公司通過關聯交易等方式侵占上市公司利益，并引發嚴重的代理問題，從而導致企業績效的下降（如Claessens等，2002；谷祺等，2006；王力軍，2008）。由此，兩權分離程度越高，家族終極控制人對底層上市公司利益侵占的可能性就越大，對企業績效產生負面影響。我們提出假設4：

H4：家族企業的兩權分離程度與企業績效負相關。

⑤上市途徑對企業績效的影響。通過IPO途徑直接上市的家族企業，家族控股股東對企業有著強烈的認同感，這使得家族創始人具有很高的積極性去克服企業在未來生產經營過程中所碰到的各種問題，以使得上市家族企業能夠有更健康的發展最終達到企業價值最大化。而通過收購兼并等間接途徑上市的家族企業，控股股東一般借上市公司之殼來達到上市融資的目的，有可能獲取控制權私人收益，頻繁的掏空上市公司，侵犯中小股東的利益，以追求個人利益的最大化，他們的行為和決策往往是短期的。由此我們提出假設5：

H5：上市途徑不同，金字塔股權結構對家族企業績效的影響也不同，且直接上市的家族企業績效比間接上市的好。

（2）變量定義和解析

變量及其定義列示如表1。

表1 各變量的具體含義

（3）模型的構建

基于以上假設和變量的選取與描述，構建以下模型進行多元回歸分析：

EVA=β0+β1股權結構+β2Listk+β3Size+β4Lnd +β5LE+ε

EVA=β0+β1股權結構+β2股權結構2+β3Listk+β4Size +β5Lnd+β6LE+ε

三、實證研究

1.樣本的選擇及數據的來源

本文對家族上市公司的界定參考蘇啟林(2004)的判斷標準，即同時滿足下面3個條件：①終極控制人對企業的控制權比例大于10%；②終極控制人能追溯到自然人或家族；③企業的實際控制人是上市公司的第一大股東。本文以上海證券交易所和深圳證券交易所公開發行A股的可以追溯至終極控制人的金字塔股權結構類家族上市公司2008-2010年的數據為研究對象，并依據一定標準對原始樣本進行了篩選，最終得到符合以上全部篩選條件的金字塔類家族上市公司的樣本為871個。

2.實證分析

（1）描述性統計分析

從企業績效的EVA指標來看，樣本所考察的871家金字塔類家族上市公司的EVA均值為1.19億元，這說明我國家族上市公司的整體經營狀況良好，并且呈現出較好的發展態勢，有利于我國經濟發展。

從股權集中度的指標來看，第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例CR5和赫芬達爾指數H5的均值分別為0.340978、0.478467、0.1525，這說明總體上我國家族上市公司股權相對集中。

股權制衡程度指標，即Z5的均值為5.9623，說明第一大股東持股比例接近第二至第五大股東持股比例之和的6倍，我國家族企業股權制衡程度相對較弱。

公司終極控制人的現金流權的均值為0.217818，兩權分離系數的均值為2.0485，最大值為48.27，最小值為1，說明家族上市公司控制權與現金流權分離情況比較嚴重，家族上市公司對外部投資者利益侵害意圖較強。

（2）相關性分析

從相關性分析來看：第一大股東持股比例CR1，前五大股東持股比例CR5，赫芬達爾指數H5，現金流權Cash之間的相關性很高；股權制衡程度的Z5指標與第一大股東持股比例正相關，說明第一大股東持股比例越高，對家族企業績效的影響就越大；股權集中度與現金流權正相關，但與兩權分離度相關關系不明顯；而現金流權與兩權分離度存在負相關關系。

（3）多元回歸分析

①股權集中度與企業績效的回歸分析。對于金字塔類家族上市公司的股權集中度指標CR1、CR5和H5，回歸結果顯示家族企業EVA與股權集中度呈現顯著的倒U型關系，且CR1、CR5和H5分別通過置信度為90%，95%，99%的t檢驗，這與孫永祥、黃祖輝(1999)的研究結論是一致的。我們以第一大股東持股比例CR1為例，對檢驗方程求導后發現第一大股東持股比例以50.87%為分界點，當家族上市公司第一大股東持股比例在區間0～50.87%時，企業績效與第一大股東持股比例正相關，家族控股股東和社會中小股東的利益是一致的，隨著第一大股東持股比例的增加，企業價值也增加；而當第一大股東持股比例在區間50.87%～100%時，家族企業的EVA與第一大股東持股比例負相關，這時擁有大股東往往會在決策時選擇不利于中小股東利益的行為，最終導致企業價值的降低。對CR5和H5求導分析亦可得出類似結論。因此，假設1得到了驗證。

②股權制衡程度與企業績效的回歸分析。在置信水平為90%的情況下，股權制衡程度指標Z5的回歸系數通過了t檢驗，但Z52的系數未能通過，并且Z5的回歸系數為-1.728E6，因此可以認為家族企業EVA與Z5之間存在著負相關關系，即股權制衡程度越強，家族上市公司的績效越好，這說明當家族企業存在股權制衡時，各大股東之間會相互牽制，這樣就大大降低了第一大股東掏空家族上市公司的風險，促進了企業價值的提升。因此假設2得到了驗證。

③金字塔股權結構與企業績效的回歸分析。對于現金流量權Cash，本實證研究結果顯示家族上市公司的現金流量權與企業EVA之間不存在相關關系。假設3未得到驗證。在置信水平為95%的情況下，兩權分離程度Sep的回歸系數通過了t檢驗，則家族上市公司的兩權分離程度與公司EVA呈現顯著負相關關系，因為兩權分離度是控制權與現金流量權的比值，其值越大代表兩權分離程度越大，則家族企業EVA越小。家族企業的控制權與現金流權分離度越大，終極控制人越有動力和能力去侵占上市公司和其他中小股東的利益，從而獲得控制權私人收益，這種行為降低了家族上市公司的績效。假設4得到驗證。

本研究家族企業的上市途徑劃分為虛擬變量，1代表直接上市，0代表間接上市，回歸結果說明上市途徑與企業績效正相關，但正相關關系不顯著。在一定程度上說明直接上市家族企業績效比間接上市家族企業績效好，假設5得到驗證。

公司規模(Size)，其系數均為正，均通過了置信水平為99%的t檢驗，這說明公司規模與企業績效顯著正相關。此控制變量通過檢驗是我們可以預料到的結果，因為公司規模的擴大會產生規模經濟，家族企業就越有能力將資金運用到企業各方面，從而提高企業績效。

企業成長性指標(Ind)，三個模型的回歸結果均顯示企業績效與企業成長性指標存在顯著的正相關關系。說明營業收入增長率與企業績效正相關。

兩職合一情況(LE)，以上的回歸方程中LE的系數均為負，但都沒有通過95%以上（5%以下）的顯著性檢驗，說明兩職合一情況與企業績效負相關，但不顯著。

四、研究結論與局限性

1.研究的結論

第一，家族企業的股權集中度與企業績效呈現顯著的倒U型關系。研究結果表明相對集中或相對分散的股權結構都不利于家族企業績效的提升。

第二，家族企業股權制衡程度與企業績效負相關。只有股權的集中度比較適中，才有利于公司治理完善。

第三，家族企業的現金流權與企業績效不存在顯著的相關關系。

第四，家族企業兩權分離度與企業績效負相關。即隨著兩權分離程度的增大，對家族上市公司績效的影響越來越大。

第五，上市途徑不同，家族企業績效也不同，并且直接上市的家族企業績效整體上比間接上市的家族企業績效好。

第六，公司規模與企業績效存在正相關關系，這說明規模效應的客觀存在性；企業成長性企業績效存在正相關關系，兩職合一情況與企業績效不相關。

2.研究的局限性

研究樣本所需數據來源的限制可能導致研究結果與實際結果存在偏差。本文在研究終極控制人的控制權和現金流權時，所需的相關研究數據來源于國泰安數據庫、上市公司年報、公告和一些網略資源，部分公司并未披露較為詳細的終極控制人的持股比例，有些公司的實際控制人非常模糊，難以斷定。這都對本文的研究結果產生影響。

本研究的重點集中在金字塔類家族上市公司對企業績效影響的研究上，并未將外部宏觀因素作為企業績效的影響因素考慮進來，也有可能會影響到實證結果。

[1]蘇啟林，朱文.上市公司家族控制與企業價值 [J].經濟研究，2003(8)：36-45.

[2]韓志麗等.民營金字塔上市公司的股權結構與績效 [J].經濟研究，2007，12：23-30.

[3]Almeida Heitor，Wolfenzon Daniel.A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups[J].Journal of Finance，2006(6)：2637-2680.

[4]李彬.股權集中度與公司績效——基于日本上市公司的經驗證據 [J].經濟與管理研究，2008(6)：87-91.

[5]McConndll J and Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economic，1990(27).

[6]孫永祥,黃祖輝.上市公司股權結構與績效 [J].經濟研究，1999 (12)：7-9.

[7]白重恩，劉俏，陸洲等.中國上市公司治理結構的實證研究明[J].經濟研究，2005(2)：81-90.

[8]陳信元等.股東、制衡與公司價值：模型及經驗證據 [J].數量經濟技術經濟研究，2004(11)：102-110.

[9]朱紅軍，汪輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究 [J].管理世界，2004 (10)：114-123.

[10]徐莉萍，辛宇，陳下孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響 [J].經濟研究，2006(1)：90-100.

[11]谷棋，鄧德強，路倩.現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究 [J].會計研究，2006 (4)：30-94.

[12]楊淑娥，蘇坤.終極控制、白由現金流約束與公司績效 [J].會計研究，2009(4).

[13]李春琦.影響我國家族企業績效的經驗證據——基于對家族上市公司控股比例和規模的考察 [J].統計研究，2005(11)：55-58.

[14]鄭志剛.現金流權與控制權分離下的公司價值：基于我國家族上市公司的實證研究 [J].經濟研究，2005，4：54-59.

（責任編輯：WDY）

Empirical Study of Ownership Structure's Influence on Enterprise Performance——Based on the Chinese Listed Companies

XIN Jin-guo，HAN Xiu-chun
（Hangzhou Dianzi University，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

The Ownership structure of listed companies in China are widespread pyramid structure，making the separation of control and cash flow rights with the ultimate control owners.This is likely to trigger a series of principal-agent problems.So based on the valid sample data of pyramid kind of listed family companies in China in 2008-2010 years，this paper make theoretical analysis and empirical research of mode of listed family companies，the degree of ownership concentration and equity balance，cash flow rights， control and two rights separation degree and the relationship between ownership structure and corporate performance，which have important practical guidance value.The results of the study show that，on the whole，directly listed family companies performance is better than that of indirect listed family firms.The concentration of family enterprise ownership and corporate performance has significantly inverted u-shaped relationship，equity balance degree is negatively related to the enterprise performance，cash flow right and enterprise performance have no significant correlation，two rights separation degree and enterprise performance have a negative correlation，and the market directly family company performance is superior to the whole of the family of the listed company indirectly.

Family listed company；Pyramid；Ownership structure；Control；Enterprise performance

F222.3

A

1004-292X（2014）01-0086-05

2013-04-29

國家自然科學基金項目（70972119）；教育部人文社會科學研究一般項目（10YJA630233）；浙江省自然科學基金項目（LY13G020027）。

辛金國（1962-），男，浙江黃巖人，博士，教授，主要從事績效評價研究。