基于并購動因理論的企業并購理論綜述

陳豪

企業并購（M&A）是主并方和目標企業實現戰略協同價值的一種重要方式，也是主并方擴大生產規模，實現跨越式發展的重要途徑。鑒于此，該文從并購理論出發，研究并購理論中并購動因的理論，為后人對并購的研究進行理論的梳理。

1998年Keith D、Brouthers等（1998）[1]提出：企業并購是一個復雜多元化的過程，很難用一種理論或者方法解釋清楚。并購公司的動機大多是希望通過并購可以使自身公司的在短期內得到飛速的發展，例如提高市場份額、降低成本等的目的。然而大多數的并購是由不同的目的所驅動的，現有的理論從多個角度闡釋了并購的內在動因，但不難發現沒有一個理論能全面概括并購現象，可以認為企業并購的動因表現為多因素的共同作用這一特征。

1.從經濟學角度出發

從經濟學角度出發協同效應理論、投機理論和交易費用理論都包含于并購動機理論。

協同效應 （Synergy effect） 就是“1+1>2”的效應，是指兩家公司合并后的產出大于他們合并前之和。這種“1+1>2”效應理論主要體現在三個方面。差別效率假說——管理協同效應。財務協同理論，也就是就是避稅假說。如果一個企業有累計稅收損失和稅收減免那么可以與一個贏利的企業進行合并從而實現合法避稅的目的。還有一種理論是規模經濟 。規模經濟指企業生產規模的改變對產量從而對收益的影響。該理論20世紀70年代的西方和我國目前較為流行。

投機理論——基于目標企業價值被低估的假設。該理論假設的基礎是目標企業的價值沒有被完全的挖掘出來，其自身存在很大的潛力和價值。目標企業被低估的原因有如下兩個：目標企業的高管能力有限沒有挖掘出目標企業的潛力和價值；并購能夠通過自身整合的力量給目標企業帶來更深層次的發展。該理論認為，如果主并企業發現目標企業存在被低估的可能，那么實施并購取得目標企業的管理權是最優的。評估目標企業的價值往往是通過價值比率或者托賓比率這兩種方法實現的。

2.從管理學角度出發的并購動機理論

從管理學角度研究并購動機的理論，即指代理成本理論。Jensen，Meckling[5]最早對代理問題進行研究，通過管理層不是公司的完全擁有者，只是擁有公司部分所有權，那么代理問題就會發生。該文原載于中國社會科學院文獻信息中心主辦的《環球市場信息導報》雜志http：//www.ems86.com總第535期2014年第03期-----轉載須注名來源但是現在企業的一個最根本的特征就是經營權和所有權的分離，即股東和管理者之間是一種委托和代理關系。其產生的根本原因是股東和管理層存在著利益的不統一，他們之間的委托代理關系所產生的成本包括：合約成本、監督和控制的成本、契約簽訂成本以及由于代理人和委托人福利最大化的決策偏差造成的福利損失（即剩余損失）。代理問題理論對公司收購的含義可從以下三個理論研究：

并購接管理論。該理論認為通過外部的市場機制和內部的有效控制可以解決公司內部的代理問題。Fama，Jensen（1983） [6]認為如果企業存在控制權和所有權分離的現象，限制代理者侵蝕所有者的方法可以通過管理和決策分離的方法來實現。Manne（1965）[7]認為，外部的收購手段同樣也是解決代理問題重要方法。

管理主義。管理主義由1969年的Mueller [8]提出。Mueller的觀點認中假設代理認得報酬是和公司的規模正相關的是其正向的應變量，那么公司的代理人就有更強的動機實施并購以擴大公司的規模。但是隨后1970年Lewellen and Huntsman 通過實證證明代理人的報酬與公司規模無關，但是與公司的收益有關。

自大假說。Roll， 1986[9]的觀點認為，主并企業在對目標企業進行評估的時候往往都是過于自信的。基于這個觀點就可以解釋收購存在一個正的估值誤差的情況下代理人為什么做出收購的決策。

從不同于經濟學的戰略角度來講的并購動機理論

多元化戰略假說。這種假說是基于資產組合理論，該假說認為由于不可預測的市場，企業為了降低風險多選擇混合并購的方式來實施并購。這就意味著公司在若干不相關的領域同時經營，更有甚者在兩個效用相反的領域經營。此理論曾經風靡一時，但是隨著20世紀90年代專業化經營模式的興起此觀點開始沒落。

市場勢力假說。該假說認為市場競爭的需要是企業實施并購的動機。通過并購活動一方面可以實現協同價值的增加，可以有效的降低成本，通過兩個公司的整合可以實現銷售渠道和產品研發等部門的有效整合。另一方面并購活動可以有效地提高自身實力降低競爭對手實力或者減少競爭對手。這種假說是從市場競爭的角度對并購動機進行的解釋。此理論的假設前提是并購行為都是由市場結構引起的，但是現實的并購務實告訴我們不能只用一個市場變量來解釋所有的問題。