文化傳媒上市公司債務結構優化研究*

文/張宏偉 黃 金 時 亮

基于對滬深兩市19家A股文化傳媒上市公司的實證分析表明，目前文化傳媒上市公司總資產收益率與資產負債率水平都較低，且成負相關關系，財務杠桿負效應普遍存在。在具體的債務結構方面，公司負債以流動負債和商業信用為主，銀行貸款、商業信用、公司規模與經營績效正相關，債權人監督機制效果顯著；債務期限結構、股權集中度與經營績效負相關。建議文化傳媒上市公司通過以下幾個方面改進債務結構：一是適當控制債務融資規模，提高資金使用效率，控制財務杠桿負效用；二是適當增加對銀行貸款的使用；三是以定向增發新股代替債務融資來滿足長期資金需求，在擴大資產規模的同時，降低股權集中度；四是政府應進一步放寬市場準入，推進政企分開，從根本上提升企業經營活力和盈利能力。

一、文獻回顧

債務融資作為企業資金來源的重要渠道，在滿足企業資金需求的同時，其不同的資金來源及比例構成還會通過對公司財務及治理機制的影響，最終影響企業經營績效。國外對債務融資的研究最早始于莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miler）在1958年提出的MM理論。該理論假定在無所得稅、無破產成本、信息對稱、資本市場充分有效等嚴格條件下，得出企業價值與資本結構無關論，但該理論嚴格的前提假設一直備受爭議。1963年，莫迪利安尼和米勒又將企業所得稅納入到其理論體系中，得出由于債務利息費用在稅前償還，企業舉借債務越多，繳納的所得稅就會越少，企業價值越大的結論。[1]之后，國外學者在逐步放松MM理論假設前提下，先后將個人所得稅、代理成本、破產成本、信息不對稱等因素納入到債務融資結構研究中，提出了米勒模型（Miler，1977）、權衡理論（Robichek，1967；Stiglitz，1969；Scott、Jensen、Meekling，1976）、信號傳遞理論（Ross、Leland、Pyle，1977）以及融資優序理論（Myers、Majluf,1984）等。

國內學者對公司債務結構與公司價值的研究基本上仍處在國外研究框架內，尤以分行業實證研究最多。比如，朱乃平、孔玉生（2006），陳肇興、宋剛（2008），姜濤、湯穎梅（2009）等先后對高科技企業、農業、醫藥類上市公司債務結構與經營績效間關系進行分析。另外，肖永梅（2009）、陳正良和孔兵（2010）分析了債務融資所涉及的公司治理機制,楊帆（2007）分析了債務融資對公司投資的影響。

但有關文化傳媒上市公司的此類研究并不多，從期刊網搜索到的兩篇相關文章也缺乏對債務結構的具體分析。周君（2008）僅選取了11家傳媒上市公司，運用簡單統計方法，分析樣本企業資產負債率，得出我國傳媒上市公司偏好外源股權融資的結論，并沒有從公司治理機制層面分析融資結構對經營績效的影響。陳曉霞（2008）僅考察了資產負債率、短期借款率、股權集中度三個變量與經營績效間的關系。但上述三個變量不足以代表公司債務結構。可以說，目前以文化傳媒上市公司債務結構為對象的研究還很不充分。在國家經濟轉型，文化傳媒產業利好政策不斷出臺的大背景下，研究文化傳媒上市公司債務融資結構現狀及對經營績效的影響機制，對于充分了解該類公司債務融資現狀及改善公司經營績效、提高文化產品的供給效率具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

這個問題主要從兩方面入手。

（一）負債經營、債務水平與經營績效

在現代股份制公司發展階段，債務融資主要從兩個方面影響企業。首先，公司融入債務時，債權人要求還本付息，參與企業利潤分配，企業形成財務成本，在承擔財務風險的同時，享受“稅盾效應”帶來的節稅效果及財務杠桿效應。其次，公司融入債務的同時，也引入了債權人監督機制，為保證債務的到期償付，債權人積極要求參與公司治理和運營監督，有利于提高企業資金的使用效率。下面，本文將從財務和治理機制兩方面對企業債務融資的經營效果進行分析。

1.負債與“稅盾效應”

我國《企業所得稅法》規定：企業在生產經營活動中發生的合理的不需要資本化的借款費用及利息支出，準予在稅前扣除。[2]這是債務融資“稅盾效應”的法律依據。相比于股利而言，借款利息費用在稅前償還，不計入應稅收入。因此總資產規模相同的企業，相比于無負債企業而言，只要負債企業的稅前收益為正，稅盾效應就會發生作用，降低企業的應繳所得稅，增加企業現金流。[3]

2.負債與“財務杠桿效應”

當公司的總資產收益率高于債務利息率時，由債務資金創造的多于債務利息的部分利潤會提高股東權益資本收益率。反之，企業將不得不動用權益資金償還債務利息，會拉低權益資本收益率。因此，引進債務資金后，不僅債權人會對公司經營進行監督，股東也會加強對公司經理層的監管。這也隱含了債務融資的第三個優勢，即可以降低股權代理成本。

3.負債會降低股權代理成本

債務融資具有緩和或降低股權代理成本的作用。首先，在企業需要再融資時，與增發股票相比，引進債務資金不增加股本總額，克服了因增發股票使經理層持股比例下降、進而股權代理成本增加的風險。其次，債務融資引進了債權人監督機制，使經理層勤勉盡責，從而降低股權代理成本。債權人監督主要通過三種方式實現。第一，引進債務需要定期償還利息，這部分利息費用會減少企業在滿足投資需求和納稅后的自由現金流量，[4]降低經理層在職消費或過度投資的能力。第二，債務合同會對借入資金的使用進行約束，防止經理人濫用資金或投向高風險項目。第三，在企業不能償還到期債務時，債權人可申請公司破產，掌握公司的實際控制權和剩余索取權，破產清算機制也會激勵經理層勤勉盡責，維護好公司利益。

4.負債會產生債務代理成本

債務融資也會導致債務代理成本的產生，影響經營績效的提升。債務代理成本源于債權人和股東間的利益沖突。我國的文化傳媒類上市公司普遍存在一股獨大問題，容易導致“資產替代”和“投資不足”問題。資產替代指大股東將低成本債務資金投資于高風險項目。如果盈利，股東將獲取債務本息之后的所有剩余收益；如果項目失敗，股東也只承擔有限責任，而債權人則以所有債務資金承擔全部風險。[5]所以，大股東具有以低成本債務資金投資高風險項目的沖動。投資不足指雖然投資項目未來的收益率為正，但卻等于或小于債務利息率，也就是說賺的錢只夠償還債務利息，股東就會放棄投資，導致投資不足，造成資金閑置，影響企業價值增長。

綜上所述，適度的負債利大于弊，可以發揮節稅、財務杠桿效應以及引進債權人監督等優勢。據此，提出本文第一個假設（H1）：樣本公司資產負債率水平與經營績效正相關。且本文選取的19家樣本公司平均負債率35.27%，在很大程度上并不會導致太大的財務風險。

（二）債務結構與公司經營績效

從不同渠道籌集的債務資金因債權人參與公司治理能力、方式的差異，對經營績效的影響也不同。本文將從債務期限結構（流動負債、非流動負債）和債務類型結構（商業信用、銀行貸款、公司債券）[6]兩個層面，分別探討債務結構影響經營績效的方向和程度。

1.債務期限結構與公司經營績效

一般認為，短期負債相比長期負債而言更有利于加強債權人對經理層和股東的監督以及企業經營績效的提高。

首先，短期負債有利于抑制經理層的過度投資和股東的資產替代行為。短期債務需要經常償付債務本息，降低了企業的自由現金流。控制了經理層試圖建立企業帝國，盲目投資的能力和沖動。也使得股東不敢隨意將債務資金投資于高風險項目，以免使企業償債困難導致破產。其次，短期負債有利于克服股東的“投資不足”行為。長期債務成本比短期負債要高。如果借入長期債務，投資收益的很大一部分將被用來償付債務本息，屬于股東的息稅后剩余利潤就會較低,此時，股東更容易放棄投資機會，導致投資不足。[7]

本文把非流動負債與流動負債的比值（DMS）作為衡量債務期限結構的指標,以此提出第二個假設（H2）：債務期限結構（DMS）與經營績效負相關，DMS值越小，越利于經營績效提升。

2.債務類型結構與經營績效

企業的債務類型可根據債務的融資渠道劃分為商業信用、銀行貸款和公司債券三類。

（1）商業信用與經營績效

商業信用指企業日常經營活動中由于延期付款或預收賬款所形成的債務關系，主要有應付票據、應付賬款、預收款項三種形式。商業信用具有經常性、短期性、靈活性的特點。這種短期、小額債務資金只在企業的生產、銷售過程中流轉，大多不會投資于新的項目。所以，一般不存在資產替代、投資不足問題。而且，借貸企業間多為上下游長期合作伙伴關系，存在一種“好借好還，再借不難”的軟性約束關系。利用商業信用有利于加快企業資金流轉，提升經營績效。

據此，提出第三個假設（H3）：企業商業信用債務比率與經營績效正相關。

（2）銀行貸款與經營績效

銀行貸款是目前多數上市公司最常采用的債務融資方式。商業銀行作為專業貸款機構，對企業貸款具有嚴格的監管流程。不僅具有事前審查、其間監管措施，還會通過貸款合同對貸款投資項目進行限制，具有抵押、質押擔保措施。這些措施可以有效實現銀行對公司貸款資金使用的監督。

因此，提出本文第四個假設（H4）：企業銀行貸款債務比率與經營績效正相關。

（3）公司債券與經營績效

與銀行貸款和商業信用相比，公開發行債券是債權人監管程度最低的一種債務融資方式。因為此時的債權人是分散的投資者，每個債券投資者持有的債券數量都不多，沒有對公司進行監管的能力和訴求。[8]所以，公司經理層或大股東很容易將這筆資金投資于高風險項目，引發代理成本，降低公司價值。

據此，提出第五個假設（H5）：公司債券債務比率與經營績效負相關。

三、實證分析

（一）變量選取與界定

1.被解釋變量

凈資產收益率常被用作評價經營績效的指標，但對本研究卻不適用。因為凈資產收益率僅反映了股東的權益資本收益率，不包含債務資本對公司經營績效的影響。因此本文選取總資產收益率（ROA）作為被解釋變量。

2.解釋變量

（1）總負債指標變量

本文以資產負債率（DAR）作為衡量企業總體負債程度的指標。

（2）債務期限結構變量

本文采用非流動負債與流動負債比值（DMS）作為債務期限結構的解釋變量。

（3）債務類型結構變量

本文將商業信用、銀行貸款、公司債券與負債總額的比值，即商業信用債務比率（CC）、銀行貸款債務比率（BL）、公司債券債務比率（EB）作為債務類型結構的解釋變量。

3.控制變量

除了債務結構變量之外，本文選取公司第一大股東持股比例（CR1）、公司規模（Size）兩個要素作為控制變量。由于上市公司總資產規模太大，本文以總資產的自然對數（LnSize）替代公司規模（Size）作為控制變量。

（二）樣本數據的選擇及描述性統計

截至2012年12月31日，在滬深兩市A股上市的傳播與文化產業類公司共34家。為提升樣本公司代表性，本文按下述標準對公司進行篩選：一、剔除經營狀況出現重大問題的ST類公司；二、剔除在2011年1月1日之后上市的公司，以使經營績效數據完整反映一個會計年度的經營狀況，保證業績數據的真實性和完整性。按上述標準篩選后，得到19家符合標準的樣本公司。表1是對19樣本公司各變量的描述性統計結果。

1.總資產收益率水平普遍較低

19家樣本公司的總資產收益率平均水平為3.8%，而同年銀行一年期整存整取利率最高為3.5%，六個月到一年短期貸款基準利率最低為6.06%。樣本公司收益率僅比同期存款利率高出0.3個百分點，且遠低于貸款利率水平。19家公司中總資產收益率低于一年期銀行存款利率的有7家，收益率為負的有3家，最低的賽迪傳媒（000504）收益率僅為-11.79%。較小的標準差說明樣本公司收益率水平差別不大，普遍較低。這表明目前的文化傳媒類上市公司運營和盈利能力較差，資金使用效率不高。

表1 各變量的描述性統計結果

2.平均負債水平不高，但差別較大

19家樣本公司平均負債率為35.27%，水平較低，總體不會產生太大財務風險。但各公司間負債水平差別較大，負債率最高的是電廣傳媒（66.18%）。通過觀察可以發現，有兩類公司負債率水平較低。一類是剛上市不久的公司，比如2010年上市的華誼嘉信、藍色光標等，這類公司剛剛上市融得資金，不存在資金短缺問題，無需舉借債務。另一類是以傳統出版業務為主的上市公司，比如皖新傳媒、出版傳媒、時代出版等，這類公司主營業務單一，新業務和新項目開拓較少。而負債率較高的企業主要是電廣傳媒、歌華有線、華誼兄弟等廣播電視及有線網絡公司，這類公司成長性好，項目投資額大，因此具有較強的債務融資需求。

3.債務以商業信用為主，銀行信貸為輔

從表1可知，各樣本公司商業信用占其公司負債總額的平均比例為50.34%，而各公司銀行貸款占其負債總額的平均比例僅為15.08%。從凈值上看，19家公司平均貸款額為3.65億元，而平均商業信用額為6.20億元。同時，有8家上市公司銀行貸款額為零，這可能是由于文化企業普遍存在的輕資產特征使得企業從銀行貸款較為困難。另外，19家上市公司中，通過發行債券融資的只有新華傳媒一家，債券融資遠沒有成為上市公司主要的融資方式。

4.短期債務比例高，長期債務占比少

債務期限結構平均值為0.24。就是說，非流動負債只占流動負債的24%。這也能從債務類型結構中得到印證，由此可見，多數文化傳媒類上市公司以融入短期債務為主。

5.“一股獨大”現象較為普遍

19家公司第一大股東平均持股比例（CR1）為41.82%，中位數為37.92%。其中，第一大股東絕對控股的有7家，說明多數公司存在“一股獨大”現象。這主要是因為文化傳媒類上市公司多為國有事業單位改制上市，具有國有絕對控股特征。此外，19家公司的標準差較大，這主要歸因于創業板公司和主板上市公司間股權結構的差別。

（三）回歸模型及估計結果

根據上文理論分析與假設，本文建立以下回歸模型：

模型用于檢測總資產收益率（ROA）平均變動

受資產負債率（DAR）、債務期限結構（DMS）、債務類型結構（CC、BL、EB）影響的程度。其中，由于19家上市公司中采用公開發行債券方式（EB）融資的僅一家，無法得到可靠的回歸結果，因此將其從模型解釋變量中剔除，以保證模型合理性。鑒于本文采用的是橫截面數據，采用普通最小二乘法容易導致異方差問題，因此本文采用加權最小二乘法通過Eviews7.0版本對數據進行回歸處理。結果如下。

表2 模型回歸結果

由表2可知，F值說明模型整體在1%的顯著性水平下顯著，解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關系。模型調整后的R2取值為0.82，說明模型對樣本數據擬合程度較好，解釋變量可以對被解釋變量的平均變動作出比較完整的解釋。另外，除債務期限結構變量的t檢驗值在10%的顯著性水平上顯著之外，其余各變量的t檢驗值都能在1%的顯著性水平下顯著。而且，對比D.W.檢驗上下界表之后發現，模型并不存在異方差性問題。[9]因此，可以說模型本身比較合理。據此，得出以下結論。

1.債務期限結構與經營績效負相關

由表2可知，債務期限結構與經營績效負相關，回歸參數為-0.0212。即其他因變量不變的情況下，公司長期債務與短期債務比值每提升1%，公司總資產收益率就下降2.12%。這與上文第二個假設一致。說明短期債務相比于長期債務而言，更有利于發揮債權人監督機制的作用，防止公司股東進行資產替代和投資不足行為，降低代理成本。

2.債務類型結構與經營績效正相關

回歸結果顯示，商業信用和銀行貸款的債務比率與公司總資產收益率均成正相關關系，回歸參數分別為0.086877、0.111672。說明在其他因變量保持不變時，商業信用、銀行信貸每增加1%，總資產收益率提升8.69%或11.17%。這與本文第三、四個假設一致，商業信用多產生于日常經營活動，具有交易屬性，需短期內償付，不會導致過度投資，幾乎沒有代理成本，還能加快企業資金流轉，縮短經營周期，提升資金使用效率。銀行貸款具有嚴格的前期審貸流程和后期擔保機制，且銀行作為專業金融機構有能力在合同簽訂及資金使用過程中，對企業股東及管理層進行有效監督，所以，其與績效正相關是較為符合實際的。

3.資產負債率與經營績效負相關

模型資產負債率的回歸參數為-0.289239，說明資產負債率與經營績效負相關。這與本文的第一個假設不一致，原因可能有三點。

首先，多數樣本公司的總資產收益率低于債務利息率，導致財務杠桿作用為負。2011年央行三次調整銀行貸款利率，其中六個月到一年的短期貸款利率最低為6.06%，最高為6.56%，而2011年各樣本公司總資產收益率平均水平僅為3.81%，遠低于同期銀行貸款利率，且總資產收益率高于6%只有六家。而公司債券利率通常還要高于同期銀行貸款利率。由此可知，債務資金進入企業之后，每年只能帶來3.81%的收益率，依靠債務資金獲取的收益還不足以用來償還債務利息，企業還要拿出一部分留存收益或公積金償還債務利息，股東不僅沒有達到“借雞生蛋”的目的，還要自掏腰包償還利息。因此，在總資產收益率低于債務利息率的時候借入的債務越多，企業債務負擔就越重，股東權益資本收益率也就越低。

其次，由于舉借債務不能起到正的財務杠桿作用，那理性的股東就會選擇放棄投資，由此導致“投資不足”問題，產生債務代理成本，進一步拉低經營績效。

最后，樣本公司債務類型結構以商業信用為主，銀行信貸為輔，發行公司債券的僅一家。商業信用是典型的短期債務，利息費用較低，導致商業信用的“稅盾效應”節稅效果不明顯，債務償付風險對經理層激勵效應有限。

綜上所述，可知資產負債率與總資產收益率負相關的根源在于上市公司自身沒有很好的使用資金，投資項目收益率低。

4.公司規模與經營績效正相關，第一大股東持股比例與績效負相關

模型回歸結果表明，經營績效與公司規模正相關，而與股權集中度指標負相關。這表明目前的文化傳媒類上市公司繼續擴大公司規模，可以起到“規模經濟”效應，利于降低產品成本，獲得規模競爭優勢。而較為集中的股權更易導致大股東隧道行為，發生關聯交易等侵害中小股東利益的行為,我國的文化傳媒類上市公司多為國有控股，存在多重委托代理問題，參與公司治理的效率不高。

四、小結與建議

通過上述分析可知，我國文化傳媒類上市公司資產負債率普遍較低，但卻與經營績效負相關。在債務結構方面，樣本公司以舉借短期債務為主，商業信用和銀行貸款是債務融資的主要渠道，且與經營績效正相關。這表明，債務融資的確可以通過引進債權人監督，改善公司治理，提升經營績效。負債率與績效負相關的原因不能歸結于債權人監管缺位，而主要歸結于樣本公司較低的總資產收益率。而導致收益率較低的可能原因，一方面來自企業內部治理機制缺陷，如國有股一股獨大，內部人控制問題嚴重導致股權代理成本過高等；另一方面則源于我國文化傳媒產業特殊的意識形態屬性所導致的文化傳媒市場發育滯后，企業和市場發展受政策限制明顯等。建議上市公司和政府相關部門從以下幾個方面改善上市公司的債務結構，進而提高公司的經營績效和文化產品的供給效率。

1.控制債務總規模，提升資金使用效率

在總資產收益率低于債務利息率的時候，不宜繼續擴大債務規模，而應更加注意提升資金使用效率。這一方面需要公司加強會計預算管理，減少資金浪費，更重要的是想方設法提高業務收入，將資金投到前景好、收益率高的項目上，逐步改善業務結構。

2.適當增加銀行貸款

在短期債務結構調整方面，公司在控制債務總規模的同時，可以通過票據貼現、借入短期銀行貸款等方式，減少部分商業信用的使用。因為根據回歸結果，銀行貸款和商業信用對經營績效的邊際貢獻率分別為11.17%和8.69%，這說明銀行信貸更有利于引進成熟的債權人監督機制，利于績效提升。以華誼兄弟《集結號》為例，影片總投資1億元，從招商銀行貸款5000萬元，根據貸款協議，只有在華誼兄弟自身投資的5000萬元用完之后才能使用貸款資金，而且銀行采取“控制現金流，循環報賬”方式分批支付貸款，[10]這使得債權人監督得到最大程度的發揮，避免了資金的浪費和濫用。

當然，目前我國文化傳媒上市公司的銀行信貸融資量少在很大程度上是源于其“輕資產”和難以評估的特征導致其在獲取銀行貸款方面存在障礙。以華誼兄弟為例，在為影片貸款時，由于劇組缺乏有效抵押資產，甚至連版權也沒有，銀行貸款就比較謹慎。因此，通過適當增加銀行貸款提高文化產品的供給效率還需要包括政府和銀行金融機構在內的主體大力創新文化產業的融資方式，設計出符合文化企業特點的信貸產品，拓寬企業的債務融資渠道，改善目前文化企業融資難的問題。

3.以定向增發新股代替長期債務融資

實證結果表明,長期債務融資更容易產生債務代理成本，導致資產替代和投資不足問題。在公司需要長期資金時，可以選擇定向增發新股，引進戰略投資者。這至少有三點好處。第一，通過定向增發提升公司規模。回歸結果已證明，公司規模與經營績效正相關。第二，上市公司增發成本比首次公開募股（IPO）要低，更容易獲得審批，而且融入的權益資金不需償還。第三，通過定向增發，引進戰略投資者，有利于稀釋原有大股東的股權，降低股權集中度，同時提升股權制衡度，在防止大股東隧道行為的同時，加強對經理層的監管和約束。

4.政府應進一步放寬市場準入，推進政企分開

通過上文分析可知，文化傳媒類上市公司總資產收益率低是導致許多問題的根源。要解決這一問題，僅靠企業自身是不夠的，需要政府針對文化產業的發展特性，打破和改革分行業、分地域、分層次的文化傳媒管理體制，放松政策管制和市場準入制度，在全國建立起完整、統一的文化市場，鼓勵競爭，改變文化傳媒類上市公司“有錢沒地兒花”的尷尬境地。同時，進一步推進政企分開，適度降低政府持股比例，解決多重委托代理問題，這對于文化傳媒上市公司改善公司治理機制，激發經營活力至關重要，只有這樣才能真正提升文化傳媒類上市公司的經營業績。

注釋：

[1]國家發展和改革委員會培訓中心企業理財叢書教材編寫組.企業融資籌劃[M].北京：經濟科學出版社，2011:21-37

[2]中華人民共和國企業所得稅法實施條例.中華人民共和國國務院第512號令.2007-12-06

[3]廖孝生.債務融資的稅盾及財務杠桿效應[J].珠江經濟，2004(11)

[4]彭路漫.我國上市公司債務融資對股權代理成本影響的研究[D].西南大學碩士學位論文，2010:18

[5]江偉，沈藝峰.大股東控制、資產替代與債權人保護[J].財經研究，2005(12)

[6]陳耿.上市公司融資結構：理論與實證研究[D].西南財經大學博士論文，2004:18

[7]王莉.我國上市公司債務期限結構對公司經營業績影響的實證分析[D].江西財經大學碩士畢業論文，2010:11-18

[8]陳庚，周君.企業債務融資結構研究——一個基于代理成本的理論分析[J].財政研究，2004(2)

[9]在樣本量19個、解釋變量7個和1%的顯著性水平下,D.W.檢驗上下限臨界值分別為dl：0.396；du：2.169.而模型一D.W.值為1.189163,經查表處于不能確定是否存在自相關區間。

[10]高宇.影視貸款，誰的戲？[N].新財經，2012-04-09