過剩加劇 有色步履維艱

2014年，銅在供應過剩的壓力下，價格波動風險加劇；鋁受產能不斷惡性擴張的影響，價格呈現先起后落；鉛鋅在中國經濟增速減緩的沖擊下，價格將維持大區間震蕩。

銅：2014年波動風險加劇

1.全球精銅供應增速高于消費增速

據統計，2013年全球銅消費將達到2，055萬噸，供應量達到2，084萬噸；2013年中國精煉銅下游主要消費行業集中在電力設備領域，消費占比達48%，其中電源和電網固定資產投資完成額累計同比增速分別為1.6%和5.4%，表現良好；其他下游行業如家用電器、交通運輸、房產建筑等領域消費均有不同程度的上升。海外市場經濟復蘇狀況向好有望對沖中國需求增速放緩帶來的壓力。預計2014年銅需求保持穩定，全球精煉銅消費量將增長3.5%，增速較2013年上升，但供應增速將高于消費增速。

2.精礦供應加速造成精銅過剩嚴峻

對于上游銅精礦市場，大量的銅礦經歷3～5年的勘探和礦山建設期之后在2013～2015年將大量投產，精礦未來兩年供應加速。另外，中國精煉銅冶煉產能約占到全球45%左右，加工費TC/RC代表了銅精礦的過剩程度。2013年年底自由港與江西銅業確定的2014年長單TC/RC為92（美元/噸）/9.2（美分/磅），是近7年最高水平，顯示銅精礦市場過剩依然嚴重。加工費提升使得中國銅冶煉商利潤水平有一定程度提升，使得精煉銅的開工率有望提高，供應上產生連鎖效應加劇過剩。中國2013年精煉銅表觀消費量在950萬噸左右，冶煉企業產能利用率超過80%，過剩量高達100～120萬噸。2013年全球銅供應過剩約為29萬噸，預計2014年精煉銅市場過剩加劇至50萬噸。

3.傳統庫存與價格關系扭曲

LME銅庫存在2013年出現了過山車的走勢，顯示從30萬噸左右上升至67萬噸，隨后又下降至目前39萬噸水平。庫存變化反應的是貿易環境的變化，銅庫存反復流動在LME注冊倉庫以及全球各地非注冊倉庫之間。理論與實際的差異在于LME庫存數據是否還能反映市場流通性。傳統的庫存與價格關系不再能反映市場結構。

4.2014銅價震動幅度可能超預期

基于對市場和基本面的研究認為，銅價可能在2014年上半年出現上行，出現的時間點可能在一季度末，上升幅度會超出市場預期。主要理由：其一，銅雖然過剩，但是市場流通性在進一步收縮，大量的銅囤積在少數機構手中，升水整體水平較2013年高；其二，宏觀因素在上半年依然存在概念性的投機因素，包括中國城鎮化建設以及電源電網投資增加，會引發市場上行的動力；其三，海外經濟復蘇良好帶動銅內生性需求增長。上述因素都有可能使得銅價有望重回8000～8200美元/噸高位。另外，不容忽視的是銅供應面的壓力，銅過剩的因素依然明顯，因此價格上行的動力將最后重回對基本面的判斷，銅價在下半年的情況可能復制2013年的走勢甚至更低。

鋁：2014年鋁市道阻且躋

1.中國成為全球原鋁過剩的根本原因

全球有將近44%的原鋁產量來自中國，由于新興產能進一步釋放，中國“壟斷”了全球幾乎全部的供應過剩。中國持續多年供應過剩，很顯然，這已經不是周期性的問題，而是結構性的問題。自2009年起，中國間鋁新建產能呈現逐年增加的趨勢，僅僅在2013～2014年兩年便新增產能876.5萬噸，2014年預計新擴建項目達到456.5萬噸，不考慮未來一年停產情況，2014年中國原鋁產能預計達到3600萬噸左右，按照72%產能利用率統計，2014年產量預期值達2500萬噸，產能的釋放，將導致中國原鋁結構性過剩持續下去。

2.2014年成也需求敗也需求

對于鋁行業而言，原鋁大多數以鋁材的形式出現在下游行業，而鋁材加工與工業指標密切相關。2013年中國制造業采購經理指數PMI基本在50榮枯線上調整，2013下半年工業增速明顯放緩，同樣意味著鋁材第三、四季度生產速度放緩，對原鋁消費表現出疲軟的態勢。對于2014年，房地產需求無需過分擔憂政策性因素帶來的負面影響。自2012年起，中國房屋施工面積累計同比連續回升，1～11月房屋施工面積累計達到646096.11萬平方米，這將保證未來51688萬套的鋁材門窗消費。汽車方面，因交通工具需求年增長率將近7%，預計未來鋁需求年同比將增長5%。從1970年開始，汽車用鋁逐年增長，到2020年全球汽車行業每年將消耗200萬噸鋁產品。

3.邊際成本促進鋁市產能自我調整

原鋁市場是一個成本推動型的市場，因此，邊際成本理所當然地成為了鋁價的底限，同時決定了鋁價的運行區間。當前全球鋁市場已經進入微利階段。鋁價以及邊際成本之間有傳導關系，顯然，在2008～2011年前鋁價背離成本線過遠，盈利增加導致刺激閑置、新增產能開工，市場過剩不斷加劇，以至于2011年起鋁價開始連續兩年的下跌，并向成本線回歸。后期，處于邊際成本末梢的高成本冶煉廠自然會相應減產，剔除產能戰略性西移等產能擴大的情況，原先產能較大、且對鋁價有較大影響力的冶煉廠減產，將對鋁價容易形成支撐，另外，考慮到階梯電價政策的實施，2014年成本線對鋁價的支撐將會起到至關重要的作用。

4.2014鋁市演繹前高后低的節奏

我們認為2014年鋁市的路并不好走，價格節奏應是先漲后跌，前高后低，跨年后延續2013年年末的反彈行情，峰值難突破2013年水平。從中長期角度來看，供需平衡決定大方向，基本面尚弱，不具備牛市行情。“先漲”的概念則是考慮邊際成本限制下行空間，加上宏觀方面因素相對平穩對需求有好的推動，美國QE縮減靴子已然落地，歐盟一帶依舊視寬松為上策，中國經濟平穩復蘇，大環境好轉掩蓋了鋁市本質，因而，對2014年上半年的預期相對樂觀，下半年則需要衡量產能加速擴張帶來的惡性影響。價格判斷方面，預計LME現貨鋁價2014年峰值或在2000～2100美元/噸，全年均價在1860美元/噸。

鉛鋅：2014年鉛鋅維持寬幅震蕩

1.經濟復蘇鉛鋅過剩有改善

2013年以來，全球鋅的消費保持穩定增長，供應過剩量較之2012年有明顯的改善，甚至在少數月份中，全球精煉鋅存在一定的供應缺口。根據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）的預測，全球鋅需求增速將由2013年的4.8%增長到2014年的5%，其中，中國鋅的消費增速將超過7%，歐洲消費增速有望止跌回升，美國消費雖維持增長但其增速將下降。2013年全球鉛消費預計增長幅度為5%至1100萬噸，其中，中國汽車、電動自行車、電力設施等產量的增加為增長的主要原因。預計2014年消費增長4.6%至1151萬噸。

2.顯性庫存下降另有原因

2013年年初，全球鋅庫存超過120萬噸創下歷史最高紀錄。截止到12月，鋅庫存下降27%至88萬噸，鉛庫存下降32%至21.5萬噸。2013年市場整體經歷了去庫存。全球顯性庫存下降主要源于兩方面的原因，一是表觀消費有所改善，通常下半年庫存都有周期性下降。另一方面可能是庫存被投資者利用進行融資貿易，鋅的消費或不如想象中強勁。

3.下游鍍鋅消費實現平穩增長

熱鍍鋅板消費以建筑、汽車和家電為主。由于2014年的經濟增長目標將維持與2013年的7.5%相同，我們預計2014年鍍鋅行業消費增速或將達到近三年平均水平13.5%，總消費量或超過4800萬噸。在鍍鋅產品中，電力設備行業固定資產投資增速達到13.5%，將帶動這一領域鍍鋅消費有所增加。而汽車行業隨著政策退出及大中型城市的限購政策，增速回落將成常態。另外，2013年家電行業需求明顯回升。

鉛的消費領域稍顯單一，主要集中在鉛酸蓄電池領域。對于2014年，一方面，汽車龐大的替換性剛性需求支撐了鉛消費。另一方面，電動自行車新國標放開將帶動鉛蓄電池的需求；而4G牌照的發放，將帶來電信、移動、聯通等加大通信領域的投資，從而拉動鉛蓄電池的需求增長。消費轉暖有助于為鉛價提供支撐。

4.2014鉛鋅價格維持大區間震蕩

總體看來，中國經濟減速給金屬整個產業鏈帶來較大沖擊，盡管國儲在3月份實行溢價收儲，但提振作用有限，少量收儲未能扭轉金屬市場弱勢格局。展望2014年，美國量化寬松政策的退出是最大風險源，全球供應增長加大供應壓力。利多因素方面庫存下降、現貨升水及生產成本提高為價格提供支撐，鉛鋅價格有望走出先漲后跌的節奏，總體鉛鋅價格仍將維持大區間震蕩格局。對于LME市場，預計倫鋅最大波動區間1700-2500美元/噸。預計倫鉛最大波動區間1900～2500美元/噸。對于SHFE市場，預計滬鋅最大波動區間：14000～16500元/噸，全年均價在15500元/噸左右。預計滬鉛最大波動區間13500～15500元/噸。