創(chuàng)業(yè)板高管減持文獻(xiàn)綜述

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（北京物資學(xué)院 北京 101149）

一、高管定義

公司高管，通常是指與公司股東之間存在委托代理關(guān)系，掌握著公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)，直接對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，是委托代理關(guān)系中的高級(jí)代理人。

對(duì)于高管人員的界定，不同學(xué)者有著不同的觀點(diǎn)。在國(guó)外，民營(yíng)企業(yè)占大多數(shù)，公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)比較完善，由股東大會(huì)選定公司董事長(zhǎng)成立董事會(huì)，董事一般不在公司經(jīng)理層任職，而是聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這類特定職業(yè)經(jīng)理人被稱為首席執(zhí)行官，即CEO。國(guó)外學(xué)者在對(duì)高管的研究中，多以CEO作為研究對(duì)象。

由于體制的差異，我國(guó)對(duì)于高管的認(rèn)定與國(guó)外略有不同。改革開放以后，國(guó)有企業(yè)開始股改，設(shè)定董事長(zhǎng)、經(jīng)理等職位，任職人員多為原來的廠長(zhǎng)及副廠長(zhǎng)，或是政府直接指派人員擔(dān)任。在這樣的企業(yè)中，董事長(zhǎng)并不是企業(yè)所有人，而是日常經(jīng)營(yíng)的實(shí)際負(fù)責(zé)人，總經(jīng)理只是董事長(zhǎng)的下屬，因此有學(xué)者認(rèn)為，董事長(zhǎng)是公司的高級(jí)管理人員。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司制企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)的主要存在形式，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層分別有不同的責(zé)任。我國(guó)《公司法》規(guī)定，高級(jí)管理人員包括公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或財(cái)務(wù)總監(jiān)、上市公司董事會(huì)秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。但在我國(guó)，學(xué)者在認(rèn)定高管人員方面存在很大分歧，以實(shí)際掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)上存在以下三種不同的觀點(diǎn)（段毅才，1994）。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，《公司法》規(guī)定，董事會(huì)成員具有經(jīng)營(yíng)權(quán)，經(jīng)理層成員具有管理權(quán)。股東與董事會(huì)之間是委托關(guān)系，股東大會(huì)選舉董事長(zhǎng)，董事長(zhǎng)組建董事會(huì)，股東把公司法人財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)責(zé)任全權(quán)委托給董事會(huì)，由董事長(zhǎng)擔(dān)任公司的法定代表人，因此董事會(huì)成員掌握公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事會(huì)成員與經(jīng)理人員同時(shí)具有經(jīng)營(yíng)權(quán)（襲玉池，2001）。董事會(huì)需對(duì)股東負(fù)責(zé)，所以董事會(huì)與總經(jīng)理是分擔(dān)責(zé)任，是一種相互合作的關(guān)系，不存在單方面負(fù)責(zé)、單方面服從的情況。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)屬于股東所有，經(jīng)理只是股本投資者的代理人。這個(gè)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)經(jīng)理對(duì)企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)權(quán)，尤其在股東較為分散的情況下，經(jīng)理負(fù)責(zé)企業(yè)的發(fā)展方向，而董事會(huì)只負(fù)責(zé)監(jiān)督，所以經(jīng)理層才應(yīng)該被認(rèn)定為真正的高管。

在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等多為企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人員，這些人員職位的劃分也只是為滿足公司的上市要求，并沒有形成各自獨(dú)立明確的功能，也沒有形成國(guó)外典型的委托代理機(jī)制。在公司上市過程中，企業(yè)采取多樣化的股權(quán)激勵(lì)手段來增加高管人員上市意愿，使得公司管理層持股現(xiàn)象較為普遍，并且數(shù)目較多。

本文在研究創(chuàng)業(yè)板高管人員減持的現(xiàn)象時(shí)，將包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，所有人員統(tǒng)一定義為高管人員，作為研究對(duì)象。

二、內(nèi)部人交易的相關(guān)研究

（一）國(guó)外研究

上市公司高管的減持行為，其本質(zhì)上屬于內(nèi)部人交易。國(guó)外對(duì)于內(nèi)部人交易的研究比較早。Manne（1966）的《內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)》，是對(duì)內(nèi)部人交易研究比較早的經(jīng)典文獻(xiàn)，他從兩方面論證內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響。第一，他認(rèn)為內(nèi)部人交易會(huì)影響股票價(jià)格，從而使得證券市場(chǎng)更有效的發(fā)揮作用；第二，他認(rèn)為內(nèi)部人交易會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，并提出內(nèi)部人交易可以改善股東與內(nèi)部人直接的利益沖突，從而提高公司治理的有效性。

此后學(xué)者主要是沿著這兩個(gè)方面進(jìn)行后續(xù)研究。對(duì)于第一方面的研究主要包括內(nèi)部人交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)效率以及信息披露等多方面的影響，并在此基礎(chǔ)上建立了多種模型，促進(jìn)了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的向前發(fā)展。但是，內(nèi)部人交易對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，是有利還是有弊，學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了分歧。其中，Manove（1989），Ausubel（1990），Bebchuk and Fershtman（1994）對(duì) Manne 的觀點(diǎn)提出了駁斥，他們認(rèn)為內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)是有弊的，這使得證券市場(chǎng)失去原有的公平，內(nèi)部人可以獲得內(nèi)部消息從而受益，而外部人不能獲得內(nèi)部消息從而遭受損失，這會(huì)降低證券市場(chǎng)的有效性。

對(duì)于第二方面的研究，內(nèi)部人交易對(duì)公司治理所造成的影響，學(xué)者們也得到不同的研究結(jié)論。Bebehuk and Fershtman（1994）認(rèn)為雖然內(nèi)部人交易會(huì)造成市場(chǎng)的不公平性，但內(nèi)部人交易能夠促使內(nèi)部人努力工作，提高公司治理的有效性。而Bagnoli and Khanna（1991），F(xiàn)ischer（1992）等人 研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部交易不利于公司治理的有效性，認(rèn)為只有禁止內(nèi)部人交易才能防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

除了對(duì)這兩方面的研究，學(xué)者們還對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行了更為廣泛的探索。一部分學(xué)者采用事件研究法對(duì)內(nèi)部人交易與某些事件的關(guān)系進(jìn)行了更為深入的研究。Kose J.and Mishra B.（1990）研究表明內(nèi)部人交易所代表的信息含義會(huì)隨著公司發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)出不同的信息含義，它不是一成不變的。 Kose J.（1991）研究發(fā)現(xiàn)，沒有內(nèi)部人交易的公司超額收益率明顯高于那些存在內(nèi)部人交易出售公司股票的公司。Myers and Majluf（l984）認(rèn)為，公司內(nèi)部管理層對(duì)于公司的財(cái)務(wù)狀況最了解，可以對(duì)公司未來發(fā)展前景做出最為準(zhǔn)確的判斷，此時(shí)內(nèi)部人就可以通過未公開的利好消息獲得超額收益。Eyssell（1990）分析表明職位較高的內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)比職位較低的內(nèi)部人有更明顯的信息優(yōu)勢(shì)，因而更有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)反應(yīng)之前獲得超額收益。Aboody（2005）認(rèn)為由于外部投資者與內(nèi)部人的信息不對(duì)稱，從而使得內(nèi)部人交易容易獲得超額收益，并且不對(duì)稱程度越高，超額收益越大。

以上研究都支持了內(nèi)部人交易會(huì)通過其擁有的信息優(yōu)勢(shì)來獲得超額收益的這個(gè)觀點(diǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)研究

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于內(nèi)部人交易的研究較少。孟衛(wèi)東和陸靜（2000）研究上市公司會(huì)計(jì)盈余公告對(duì)證券市場(chǎng)的影響，進(jìn)而觀察內(nèi)部人交易與公告的關(guān)系。何佳（2001）通過研究我國(guó)股市重大事件信息披露與股價(jià)異常波動(dòng)之間的關(guān)系，尋找股價(jià)異動(dòng)是否是由于內(nèi)部人交易造成的。李勇（2003）運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，研究我國(guó)內(nèi)部人交易及其信息披露問題，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論在何種市場(chǎng)交易機(jī)制下，內(nèi)部人交易都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)逆向選擇，而內(nèi)部人更愿意披露利好消息，隱瞞利空消息，從而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱。曾慶生（2007）運(yùn)用事件研究法研究了內(nèi)部人交易的擇機(jī)能力，研究發(fā)現(xiàn)由于受到最低六個(gè)月的持股鎖定期的限制，內(nèi)部人買入股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如賣出股票的收益。并且，信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)越高，越容易獲得超額收益。例如，董事和經(jīng)理的擇時(shí)能力會(huì)強(qiáng)于監(jiān)事和獨(dú)立董事，內(nèi)部人自身的擇時(shí)能力會(huì)強(qiáng)于其親屬。綜上，我國(guó)學(xué)者對(duì)于內(nèi)部人交易的研究較少，本文將會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易進(jìn)行更為深入的研究。

三、高管減持的相關(guān)研究

（一）國(guó)外研究

在國(guó)外，對(duì)于高管減持的研究是比較少的，多數(shù)學(xué)者都是圍繞高管持股進(jìn)行的研究。高管持股在公司治理、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等研究中經(jīng)常被提及。高管持股主要用于激勵(lì)高管，使得高管朝著股東利益最大化的方向努力發(fā)展，從而降低高管與股東之間的利益沖突。

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為管理層持股或者外部股東對(duì)管理者施加監(jiān)督，都可以減少代理成本，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)，高管持股具有一定的激勵(lì)效應(yīng)。Morck，shleifer and vishny（1988）研究認(rèn)為管理層往往以自身利益最大化原則來分配公司資源，從而造成外部股東利益受損。但是，在持股比例上升的條件下，管理層與外部投資者的利益會(huì)趨同一致。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例小于5%時(shí)，托賓Q會(huì)隨著管理層持股比例的增加而增加；當(dāng)管理層持股比例介于5%至25%之間時(shí)，托賓Q會(huì)隨著高管持股比例的上升而下降；在高管持股比例超過25%時(shí)，托賓Q會(huì)隨著高管持股的比例上升而上升。Stulz（1988）研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與高管持股比例的關(guān)系類似于倒“U”字型。公司業(yè)績(jī)會(huì)隨著高管持股的比例上升而提高，但是達(dá)到一定程度時(shí)，公司業(yè)績(jī)會(huì)隨著高管持股比例的上升而下降。他們認(rèn)為，在高管持股上升階段，高管隨著持股比例的提高，個(gè)人利益與公司業(yè)績(jī)會(huì)趨于一致；而在下降階段，高管持股的比例上升會(huì)使其對(duì)公司的控制地位提高，進(jìn)而利用這種控制地位實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

（二）國(guó)內(nèi)研究

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展得相對(duì)較晚，關(guān)于高管減持的研究文獻(xiàn)還是比較少的，自2009年創(chuàng)業(yè)板掛牌交易以來，對(duì)于高管減持的研究逐步進(jìn)入學(xué)者們的視野。

樓瑛、姚錚（2008）研究發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效與大股東減持比例存在關(guān)聯(lián)，證券市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)是其重要影響因素，控股大股東的適當(dāng)減持是有利于增加股份流動(dòng)性、提高公司治理效率的。鄔國(guó)梅（2008）認(rèn)為高管套現(xiàn)屢見不鮮，反映出我國(guó)股票期權(quán)制度存在很大的漏洞，投資者對(duì)于高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)上市公司的融資產(chǎn)生負(fù)面影響。胡建平（2008）認(rèn)為高管辭職套現(xiàn)的原因主要是股票市場(chǎng)效率低、定價(jià)功能失調(diào)，市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)有效必須朝兩個(gè)方向努力：第一，投資者必須保持清醒，具備對(duì)信息進(jìn)行分析并能據(jù)此判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力；第二，能夠影響證券價(jià)格的所有信息都必須是自由流動(dòng)的。然而，我國(guó)目前市場(chǎng)效率低下，信息流動(dòng)不暢，個(gè)人投資者極不成熟，以上因素都不能滿足市場(chǎng)有效性的條件。劉亞莉、王微（2010）發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，在股市上漲的市場(chǎng)環(huán)境中表現(xiàn)的更為明顯。公司投資價(jià)值與短期市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)呈顯著相關(guān)，但影響方向并不一致，投資者表現(xiàn)出偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。皮海洲（2010）分析發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)成功后的高管會(huì)受到創(chuàng)業(yè)板的高估值極大的誘惑，進(jìn)而選擇離職套現(xiàn)，開始享受生活。李錦文（2011）研究發(fā)現(xiàn)高管離職主要目的是為了減持，高管減持與公司的償債能力、盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；高管減持與發(fā)行價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。沈友娣、許成、焦麗華（2011）以 2008-2009 年我國(guó)制造業(yè)新增 ST公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高管離職減持現(xiàn)象對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著的預(yù)警作用，激勵(lì)不足導(dǎo)致高管動(dòng)力不足是業(yè)績(jī)下滑的潛在因素，而“一股獨(dú)大”是公司業(yè)績(jī)下滑的機(jī)制因素。汪強(qiáng)（2011）通過對(duì)截止2011年3月底的創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)股股東減持行為及其收益狀況進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)解禁后創(chuàng)股股東的減持力度較大，符合其推出套現(xiàn)的盈利模式，券商直投的 “快進(jìn)快出”模式尤為值得關(guān)注，而投資較晚、成本較高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持意愿往往較高。楊松令、徐端、劉亭立（2012）通過對(duì)截至 2011年6月 30日為止發(fā)生減持的69家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)而描述高管減持的總體現(xiàn)狀，他們認(rèn)為高管減持的動(dòng)機(jī)在于通過套現(xiàn)補(bǔ)償投資，上市公司的高管將不斷升值的股票變現(xiàn)后投入到子公司，取得的融資數(shù)目較大且成本低廉，這成為創(chuàng)業(yè)板上市公司全資或者控股子公司融資的一種手段。孫玉甫、董紅亮、顏玲（2012）認(rèn)為套現(xiàn)是一種正常的市場(chǎng)行為，但是為了防止套現(xiàn)損害股票市場(chǎng)的發(fā)展，必須嚴(yán)格限制出資者通過高估成長(zhǎng)性獲得股票發(fā)行價(jià)的虛高。

四、小結(jié)

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于高管減持課題的研究，基本集中在高管減持的影響因素方面，而對(duì)于高管減持所造成的影響的研究相對(duì)較少。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于高管的研究、內(nèi)部人交易的研究都對(duì)本文的研究具有指導(dǎo)意義。根據(jù)內(nèi)部人交易的相關(guān)研究，內(nèi)部人的獲利能力來源于他們的私有信息，內(nèi)部人正是由于掌握這些私有信息，才能夠較外部投資者獲得超額收益。創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員有著較大的持股比例，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著外部投資者無(wú)可比擬的信息優(yōu)勢(shì)，他們的大量減持值得我們深入研究。

總之，高管減持的頻繁發(fā)生已經(jīng)成為熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高級(jí)管理人員減持與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究很少，該領(lǐng)域的研究還有很大空間。