股權激勵制度對上市公司業績的影響分析

劉玲

摘要：在現代公司制度中，所有權與經營權的分離，導致所有者與經營者的利益沖突日益嚴重，出現委托代理問題。根據國外實踐經驗及理論知識推導，股權激勵作為一種激勵制度，能有效解決委托代理問題，提升公司價值，對公司業績具有明顯的激勵效果。但本文研究結果發現，股權激勵對我國上市公司業績存在短期明顯激勵效果，可能由于我國股權激勵實踐經驗不足以及特殊的市場環境，很大程度上削弱了股權激勵的長期激勵效果。

關鍵詞：股權激勵制度 公司業績 激勵效應

一、引言

股權激勵制度起源于20世紀50年代的美國，20世紀八、九十年代得到了迅猛發展。現代企業理論和國外實踐證明，股權激勵制度在促進公司價值創造，提升公司的經營業績、改善公司治理結構、降低代理成本和增強市場競爭力、以及推進經濟增長等方面發揮了積極作用，是促進公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。

20世紀90年代初，伴隨著國有公司改革的深化，我國逐步引入公司股權激勵制度。隨著上市公司股權分置改革的推進和2006年1月證監會《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司已經或計劃實施股權激勵計劃。股權激勵制度是我國公司管理制度和產權制度變革的創新，在股權分置改革后具有重大的理論意義和現實意義。目前，股權激勵正受到政府、公司的高度關注，并吸引越來越多的學者研究股權激勵與公司業績的關系。

本文希望通過了解我國股權激勵實施現狀，以及股權激勵對公司業績的激勵效果，研究我國股權激勵與企業業績關系的問題，并對我國上市公司有效實行股權激勵提出相關建議。

二、文獻綜述

股權激勵已經成為國內外學者和企業界關注、探討的熱點，關于股權激勵與公司業績關系的討論，在結論上主要集中在以下幾方面：（1）股權激勵與公司業績之間存在曲線相關關系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）發現內部持激勵股權比例對公司業績具有重要的非線性作用。白仲林（2002）發現公司價值和公司高管層持激勵股權比例呈顯著曲線關系，即“N”型。（2）股權激勵與公司業績之間存在正相關關系。Franci與Smith（1995）、Palia與Lichtenberg（1999）認為，管理層持有激勵股權克服了管理上的短視行為，提高公司價值，促進公司在經營戰略上的長期效應。周建波、孫菊生（2003）研究表明，成長性較快的公司業績的提高與管理層因股權激勵增加的持股量正相關。（3）部分學者認為股權激勵與公司業績之間存在負相關關系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通過對日本工業公司的研究發現管理層持股能產生“管理者防御”，減少公司價值。（4）部分學者認為股權激勵與公司業績之間不存在相關性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究發現管理層持股并不會顯著影響公司績效。魏剛（2000）發現高級管理人員的持股沒有達到預期的激勵效果，并認為原因在于我國高級管理人員的持股比例偏低且管理層持股定位不明確，只是一種福利制度安排。

我國的實證檢驗結果與國外相比存在較大的區別。國外大多數的實證結果支持了股權激勵與公司業績顯著相關，而國內研究卻表明兩者之間不存在相關性的文獻居多。這主要是因為我國上市公司特殊的股權結構、國有股的不流通，加上國內資本市場發展不夠成熟，以及數據收集存在難度，導致國內的相關研究在深度和廣度方面還不夠，得出的結論也存在較大差異。

三、股權激勵模式及理論基礎

（一）股權激勵模式

在股權激勵的實踐中，其激勵模式主要有股票期權、限制性股票、股票增值權。股票期權模式，是指上市公司授予激勵對象在未來某一特定時期內以預先約定的價格和條件購買公司一定數量股票的權利。它能有效地將經營者報酬與公司長期利益“捆綁”在一起，使激勵對象更為關注企業股價上升及長期價值增長，從而很好地解決委托代理問題，達到“雙贏”的目標。限制性股票，是指公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件時才可出售限制性股票，從而激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰略目標中。股票增值權，是指贈予激勵對象在規定時間內獲得規定數量的股票增值額的權利，到期可以以現金或股票結算。

（二）股權激勵理論基礎

1.委托代理理論。所有權與經營權的分離導致經營管理者與所有者利益上的矛盾，形成一種委托代理關系。理論上，公司所有權和經營權的分離有利于公司經營管理專業化，促進公司發展，但是這種關系的存在導致委托人與代理人之間信息和責任不對稱，目標不一致。委托代理理論的目標就是分析解決激勵問題，即在代理人的報償中包含反映委托人利益的激勵，使代理人成為公司的所有者之一，變“資本雇傭邏輯”為“利益相關者合作邏輯”。

2.雙因素激勵理論。美國心理學家Herberg于20世紀50年代提出了雙因素激勵理論，他將影響人們行為的因素分為保健因素和激勵因素，并認為保健因素的作用在于消除人的不滿情緒，而激勵因素的作用在于調動人的積極性。管理層股權激勵機制就是目前效果最明顯的長期激勵制度。通過授予高管人員股票，使其與所有者利益在一定程度上是一致的，高管人員作為企業的持股人，會從企業的長遠發展角度進行經營決策。

四、上市公司股權激勵制度的發展

股權激勵在西方已經經過了近半個世紀的市場考驗，獲得了極大的成功。目前，股權激勵方式已被廣泛應用于國外股份制企業的管理實踐中，成為員工長效激勵的主要方式。為了激勵經營者，股權激勵方式在薪酬組合中所占比重較大。據了解，美國規模100億美元以上的大公司，其首席執行官的薪酬構成是：基本年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃占65%。2006年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的95.32%。endprint

在我國，2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布后，眾多上市公司推出了多種方式的經營者股權激勵方案，呈現出前期波折，后期極速增長的的軌跡（見表1）。

五、股權激勵制度對上市公司業績的影響分析

（一）公司業績分析

2006年是國內上市公司股權激勵元年，這一年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》相繼頒布實施，為股權激勵的順利推行提供了制度保障。本文選取2006年首次公告并通過實施股權激勵計劃的20家上市公司，并對其2005-2012的加權平均扣除非經常損益后的凈資產收益率作為研究數據，對公司進行追蹤研究分析，研究所用數據均來源于國泰安數據庫，數據統計結果如表2所示。

從表2可知，樣本公司凈資產收益率在2006年和2007年都明顯提高，說明在實施股權激勵的前期對公司業績的提升有激勵效應。但在接下來的幾年里，激勵效果明顯減弱，甚至在2012年有下滑趨勢。

（二）股權激勵程度分析

從下頁表3可以看出，我國各公司實施股權激勵的激勵程度不高，平均激勵比例只有總股本的6.28%，遠低于國家規定的10%的限制水平，在一定程度上制約了股權激勵效用的發揮。

（三）分析小結

從以上分析可以看出，我國股權激勵制度對上市公司業績的積極影響主要集中在前期，而沒有長期的顯著影響。筆者認為股權激勵制度在我國不能充分發揮其激勵效應主要存在以下幾點原因：

首先，我國證券市場的弱有限性。證券市場的有效性是股權激勵制度充分發揮激勵效用的理論前提，因為股權激勵制度的核心思想是將激勵對象的收益與公司長期利益掛鉤，其收益來源于公司股價的上升。而我國的股權分置改革雖然為上市公司推行股權激勵提供了契機，但現階段證券市場的弱有效性，依然降低了股權激勵的效用。正如Kaplan所指出：一種激勵手段要是有效的，必須使經理人員相信他們的行為能對激勵中采用的業績衡量的變量產生影響，否則激勵反而會挫傷經理人員的積極性。

其次，管理層股權激勵的考核指標體系不健全。有效的考核指標體系是股權激勵計劃有效實施的必要條件，而目前我國大多數上市公司都使用以經營業績為導向的考核體系，側重于傳統的業績評價標準，導致業績指標設置過于單一，財務指標體系不夠全面、細致，非財務指標涉及較少，無法全面、準確、客觀地評估激勵對象的工作成效。

六、結論

國外實踐經驗及理論分析表明，股權激勵對公司業績的影響有顯著激勵效果。但從本文分析結果來看，股權激勵對我國上市公司業績存在短期激勵效應，其激勵效果逐漸減弱。這說明股權激勵在我國上市公司的實踐還需要不斷探索。因而，我國上市公司必須綜合自身特色和環境因素，選擇最佳的激勵模式和激勵程度，真正調動經營者的積極性，降低代理成本，提升公司業績；加強公司內部治理結構的建設，建立所有者與經營者之間的制衡關系，建立全面、科學、民主的業績考核制度，避免采用單一的即期財務指標，以加強股權激勵制度的激勵效果。

我國政府也必須加強宏觀環境的建設。首先，加強我國證券市場的有效性建設，引導理性投資，在公司治理及其資本市場規則中引入透明化、公開化的市場機制，加強信息披露的真實性和準確性，使我國資本市場向穩定、高效的方向發展。再者，完善我國相關會計準則和法律法規中限制股權激勵制度發展的條款以及對參與主體、有效期、行權價等予以規范指導的一系列條款，使管理層股權激勵計劃的整個運作過程有章可循。

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