新興市場將面臨怎樣的考驗

羅寧

年1月美聯儲正式開始縮減購債規模，新興市場面臨新一輪的沖擊。美聯儲近期發布的一份報告也警示，許多新興市場“蘊含著重大的經濟和金融脆弱性”。在本輪國際金融危機后躍升為全球主要增長引擎的新興經濟體，未來面臨的考驗日益嚴峻。

金磚褪色？

根據國際貨幣基金組織（IMF）今年年初發布的《世界經濟展望》更新報告，2012年、2013年新興市場經濟增速分別較2011年下降1.3個和1.5個百分點至4.9%和4.7%。其中，土耳其、印度尼西亞、南非2013年實際GDP增幅較2011年分別下降4.9個、1.2個和1.5個百分點，巴西、印度經濟增速與2010年相比，降幅分別達到5.0個和6.8個百分點。上述五國目前在許多國際投行的分析報告中已被稱為“脆弱五國”（Fragile Five）。隨著中國和俄羅斯經濟增速也出現不同程度的放緩，引領新興市場增長的“金磚國家”似乎也在開始褪色。

總體上看，宏觀政策逐步收緊、經濟結構失衡狀況未能得到有效改善是近兩年新興市場增速放緩的主要原因。危機爆發以來支持新興市場強勢復蘇的大規模經濟刺激政策已開始收緊，而公共部門與私人部門增長動力“接力棒”交接不順，直接導致了經濟大幅波動。與此同時，外部市場疲軟特別是發達經濟體需求明顯下降對新興市場“出口導向”的發展模式造成沖擊，消費、投資、出口“三駕馬車”結構失衡問題日益嚴峻。產業結構方面，新興經濟體仍主要集中于附加值相對較小的產業鏈中低端環節，在產品研發、品牌營銷等高端環節暫處劣勢，核心競爭力有待提升。

值得關注的是，此前被全球經濟“東盛西衰”的階段表現所掩蓋的事實開始再次顯露：盡管危機爆發后新興市場率先復蘇、高速增長，發達市場陷入持續低迷，但發達經濟體在國際資本市場以及全球產業鏈中的主導地位仍未受到實質性的動搖。這一方面體現在發達經濟體貨幣政策變動對新興市場造成的“外溢效應”，另一方面則體現在新興經濟體對來自發達市場的外部需求的明顯依賴性。

發達經濟體為刺激經濟復蘇實施的超大規模量化寬松政策，促使熱錢不斷涌入新興市場，引發其資產泡沫快速膨脹，而發達經濟體貨幣政策轉向則會導致新興市場遭遇資金大量流出的沖擊。去年僅是對美國貨幣政策調整的預期，就引發多個新興市場貨幣大幅貶值。其中印尼盾、土耳其里拉、巴西雷亞爾、印度盧布對美元分別貶值24.3%、20.4%、15.1%和12.4%，俄羅斯盧布和泰國泰銖貶值幅度相對較小，分別為7.7%和6.9%。2014年初美聯儲正式縮減購債規模，多數新興市場貨幣貶值趨勢再現，土耳其里拉在1月份前四周內繼續貶值8.8%，阿根廷比索對美元匯率1月初至2月上旬貶值幅度達20%。

雖然國際金融危機爆發以來，新興市場內部貿易規模持續擴大，對各經濟體出口的貢獻不斷增加，但來自發達市場的外部需求仍對新興市場出口貿易形成關鍵的影響。過去兩年，發達市場進口產品和服務的增幅從2011年的4.7%大幅下降至1.0%和1.5%，同期新興市場出口貿易增幅分別下降2.6個和3.2個百分點至4.2%和3.5%。隨著出口貿易增速放緩，新興市場國際收支狀況受到明顯影響。據IMF估測，2012年、2013年新興市場經常賬戶余額同比分別下降7.3%和38%，占GDP比重分別從2011年的1.6%下降至1.4%和0.8%。

跨境資金大量流出、經常賬戶余額銳減，致使新興市場外匯儲備面臨嚴峻考驗。過去持續的貿易順差為新興市場積累了大量外匯儲備，截至2012年末，新興市場外匯儲備總額72606.9億美元，是1997年的12倍。但2013年以來，受貿易順差減少、資本外流影響以及對外匯市場干預，部分新興市場外匯儲備大幅下降，其中阿根廷、印尼、巴西去年1～11月外匯儲備降幅分別為27.6%、10.7%、3%。此外，雖與上世紀末亞洲金融危機期間相比，新興市場外匯儲備及外債負擔已明顯改善，但在經常賬戶余額銳減的同時外債余額持續擴張，也使外匯儲備未來的壓力將進一步加大。據IMF估測，2012年、2013年新興市場外債余額同比增幅分別達到9.1%和6.9%。

看空過早，但面臨多重挑戰

當然，簡單地從上述問題就看空新興市場，未免有失偏頗。近年來不斷崛起的新興經濟體在全球經濟總量的占比持續上升，2013年按照購買力平價測算，已超越發達經濟體達到50.4%。據IMF預測，2014～2018年，新興經濟體GDP年均增速5.36%，為發達經濟體的兩倍，全球占比將進一步上升到53.9%。雖然當前受內外部多方面因素影響，新興經濟體增長呈現總體放慢趨勢，跨境資本大幅流出更是反映出投資者的悲觀預期。但需要指出的是，這些并非新興經濟體增長行將結束的信號。

從實體經濟方面看，當前大多數新興經濟體仍處于資本積累快速增長階段期，技術方面的后發優勢依舊明顯，在人口總量及結構方面與發達經濟體相比仍有優勢，年輕群體規模龐大，消費意愿和能力不斷增強。這些因素在短期內不會消失或明顯減弱，將繼續推動新興市場的經濟增長。以中國為代表的新興經濟體正處于轉型關鍵時期，經濟體制的改革與產業結構的調整將釋放出巨大的經濟增長動力。

從外部環境來看，全球經濟復蘇仍是主基調，發達經濟體復蘇加快也為新興經濟體提供了一個相對良好的外部經濟環境，市場信心的增強以及投資者風險偏好的提升最終會對新興市場形成積極的正面影響。與此同時，新興經濟體加快產業升級、提升經濟競爭力，均需要引進先進的技術和設備，這也將帶動發達國家的對外貿易和經濟增長，新經濟體將繼續成為全球經濟增長的重要動力。

但當前新興市場的動蕩局勢也說明其崛起之路絕非坦途，未來面臨的風險不容忽視。特別是在金融危機爆發5年之后，世界經濟金融運行及政策應對經歷了從應急到調整階段的轉換，雖然仍處于深度調整期，但全球經濟逐步向增長周期的均衡曲線回歸是大趨勢，世界經濟競爭格局將更趨激烈，所謂“貿易戰”、“貨幣戰”將呈現長期化、復雜化，新興經濟體還將面臨多重考驗。

首先，貿易保護主義抬頭沖擊出口導向發展模式，新興經濟體在增長與通脹之間兩難抉擇。近年來，全球貿易摩擦出現頻率不斷升高，新的貿易和資本流動壁壘愈演愈烈，反傾銷調查、資本管控明顯增多，貿易增長受到較大影響。據世貿組織預計，2014年世界貿易額增幅為4.5%，仍低于過去20年的平均水平，未來出口形勢更趨嚴峻。在增速下滑的同時，新興經濟體通脹風險仍在攀升，保增長與控通脹的難題或將成為長期需要面對的問題。

其次，據國際金融協會（IIF）調查，2013年后三季度新興市場銀行業信貸指數持續位于“惡化區間”（Deteriorating Conditions），未來短期內難有明顯改善。隨著美聯儲退出QE政策逐步推進，美國長期國債收益率上行是大概率事件，市場融資成本將持續提升，跨境資本或加快流出新興市場轉向美國，新興經濟體信貸緊縮狀況可能更趨惡化，銀行業風險將進一步加大。

再次，新興市場所面臨的地緣政治風險和政治動蕩或將進一步加劇。受經濟增長放緩、發展模式面臨考驗和不斷崛起的中產階級要求增加選舉權的影響，過去一年多來，巴西、印度、土耳其、印尼、泰國、南非均出現了不同程度的社會動蕩，今年這六國都將迎來政府換屆選舉。從目前來看，現任政府連任壓力均有所加大，政策連續性將可能受到較大沖擊，進而成為新興市場經濟增速回升的阻礙。

最后，近年來以美歐為代表的發達經濟體為了提振經濟增長、探索解決結構性問題的“治本”之策，提出“再工業化”發展戰略，致力于打造產業價值鏈高端的競爭優勢，目前已取得初步成效。隨著發達經濟體在產業鏈高端環節的優勢持續積累和強化，并再次占領制高點，新興經濟體謀求產業結構升級、增長方式轉型所面臨的競爭壓力將進一步加大。