匯率步入震動模式

易玨

1月下旬，美國宣布計劃第二次縮減QE，并開啟2014年首次討論加息的條件。外界曾普遍認為美聯(lián)儲將在今年年底停止購債，最早在2015年年中加息，這早于此前市場曾預(yù)期的時限。

新興國家貨幣市場受到這一消息重創(chuàng)。大規(guī)模資產(chǎn)拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場國家再度上演，阿根廷比索、土耳其里拉、烏克蘭里夫尼亞、印尼盾、巴西雷亞爾以及印度盧比都在不同幅度地快速貶值。

而根據(jù)晨星（Morningstar Inc）的數(shù)據(jù)，雖然大多數(shù)新興市場基金出現(xiàn)虧損，但是過去一年主要投資人民幣和人民幣計價債券的基金卻獲得了大約5%的回報率。由于此前中國央行允許人民幣逐步升值，投資者獲得了可觀的回報。盡管央行曾多次給人民幣升值踩過剎車，甚至允許人民幣在大約三個月的時間內(nèi)貶值1.5%左右，希望改變單邊升值的預(yù)期。但從2005年以來，人民幣匯率累計上漲33%。押注人民幣走高也成為過去幾年金融市場上最可靠的交易策略之一。

雙差逆轉(zhuǎn)

2014年伊始，人民幣不論是波動幅度還是貶值步伐都有所放快。2月底，人民幣更是處于急速下跌中，2月28日早盤，人民幣兌美元即期匯率暴跌，半日之內(nèi)接連跌破6.13、6.14、6.15、6.16、6.17、6.18六道關(guān)口，創(chuàng)匯改以來最大單日跌幅。廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心副主任龔敏在接受本刊記者采訪時表示，“基本判斷這是人民幣貶值預(yù)期的形成以及外匯市場匯率超調(diào)的結(jié)果。美元兌人民幣匯率的中間價自2月17日開始中間價較以往更大幅度上升。中間價的走高形成了人民幣貶值的預(yù)期；貶值預(yù)期一旦形成，匯率超調(diào)的結(jié)果即引發(fā)美元兌人民幣即期匯率更大幅度地向上調(diào)整。從而我們看到，美元對人民幣即期匯率自2月17日匯價開始直線上升。”

江風(fēng)揚在一篇專欄文章中寫道：“去年一些膽兒大的套利資金‘裸套，匯差利差雙豐收，真是撐死膽大餓死膽小的。但昨天翻開人民幣匯率行情一看，去年8月以后的套利資金，基本上沒有匯差，而10月以后進來‘裸套的投機者已經(jīng)開始虧損。”

龔敏告訴本刊記者：“2月17日開始在離岸市場（香港）上，美元兌人民幣即期匯率也從2月17日的6.0352一路提高至6.1247。離岸即期匯價的跌幅超過了在岸市場，一度拉平了人民幣在兩個市場上的價差。這成為這次人民幣匯率波動的主要特征。”

在離岸市場上，美元對人民幣即期匯率的上升，部分原因來自新興市場經(jīng)濟體貨幣大幅貶值，這激勵了中國從這些經(jīng)濟體的進口需求，從而一定程度上形成了人民幣貶值的力量。在岸和離岸匯率價差的收窄，短期內(nèi)有效抑制了通過虛假貿(mào)易來實現(xiàn)套利的資金流入。龔敏表示。

欲貶還休？

業(yè)內(nèi)人士警告，離岸市場上的人民幣持續(xù)下跌，預(yù)示著美聯(lián)儲量寬退出的第三波沖擊正在向全球傳遞，中國也無法獨善其身。而法興銀行首席中國經(jīng)濟師姚煒在接受《上海證券報》采訪時則指出，這背后的手是央行，意圖扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值的預(yù)期。

FX168高級分析師許亞鑫告訴本刊記者：“事實上，人民幣近期的貶值還有可能透露出一種信號，那就是中國未來是否會面臨信托產(chǎn)品的大面積違約。一旦出現(xiàn)大規(guī)模違約，那么恐慌性的資本出逃，確實會加劇市場看空人民幣的情緒。央行似乎也‘看到了這一點而主動出手擠泡沫，畢竟中國目前正在進行歷史上最重大的改革，改革的過程中暴露出一些風(fēng)險是必然的，關(guān)鍵是我們?nèi)绾稳タ刂撇⒒膺@些風(fēng)險。”

一方面，匯改以來，人民幣兌美元匯率升值已經(jīng)超過30%，已經(jīng)對中國的制造業(yè)競爭力形成了不小的打擊，來自美國的多數(shù)政治壓力依然在迫使人民幣升值，借此壓低美國商品的相對價格，從而提高這些商品的競爭力，這將加劇中國出口貿(mào)易的經(jīng)營困境。

中國2013年第四季度的經(jīng)濟增速不論是同比還是環(huán)比都在放緩，而最新的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)顯示，2月份PMI為50.2%，環(huán)比回落0.3個百分點，是自2013年12月以來的第三次下跌，警示中國制造業(yè)可能出現(xiàn)全面萎縮。

另一方面，花旗銀行的數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地企業(yè)對香港各銀行的未償還貸款總額已經(jīng)從2009年以來的7億港元增加到約30億港元。2013年中國企業(yè)境外借款額環(huán)比增速曾一度高達40%以上。

受到近期人民幣貶值的影響，這些持有外幣貸款的企業(yè)將負擔(dān)加重，海外融資成本升高，這也加大了債務(wù)違約的風(fēng)險，甚至可能對中國當(dāng)前的“去杠桿化”進程帶來新的沖擊。

不過，支撐人民幣重新走強的基本因素并未發(fā)生改變，例如龐大的外匯儲備、巨大的貿(mào)易賬盈余、可觀的外國凈資本流入，以及越來越開放的中國龐大內(nèi)地市場和逐漸開放的資本賬戶。許亞鑫表示。

龔敏認為，今明兩年中國經(jīng)濟“穩(wěn)中有進”的增長預(yù)期非常明確，而美國QE政策的緩慢退出，只會減緩人民幣的升值幅度，不會扭轉(zhuǎn)進而導(dǎo)致人民幣對美元貶值。

風(fēng)險隱現(xiàn)

在“雙向波動”中潛藏的風(fēng)險必須高度重視，龔敏提醒，我們注意到1月份M0的增速高達22%，很大的可能2月份還會繼續(xù)保持一個較高的增速。由此所導(dǎo)致的對全年貨幣供應(yīng)總量的影響，值得高度重視。

此外，如果人民幣在長期升值的態(tài)勢無法改變，短期的貶值有可能進一步激勵對人民幣的投機。因此，人民幣匯率的市場改革，不能僅靠左右市場預(yù)期來完成，需要配合金融部門等各方面的改革才能從根本上推進。

面對這樣的波動，宏觀政策無意刺激經(jīng)濟的情況下，人民幣一定幅度的貶值未必是壞事，但出口型企業(yè)的獲利十分有限。

龔敏觀察這一輪新興市場經(jīng)濟體的貨幣貶值現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，人民幣貶值的幅度相對小得多。自金融危機以來，與中國出口相似產(chǎn)品的亞洲發(fā)展中國家開始以更低的價格向世界市場甚至中國出口紡織品等勞動密集型產(chǎn)品，短期內(nèi)人民幣貶值是無法改變這一趨勢的。

今后的10年-20年內(nèi)，中國工人工資不斷提高將不可避免。因此，出口導(dǎo)向型企業(yè)需要從提高勞動生產(chǎn)率這一根本出發(fā)，同時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及出口產(chǎn)品市場，才能應(yīng)對人民幣長期升值的壓力。龔敏提醒。endprint