冷眼看互聯網金融熱潮

楊濤

當前，在尚未受到全球危機嚴重影響的中國，上演了一場來自投資者、類金融機構、民間資本、媒體與公眾所營造的“互聯網金融大戲”，使得傳統金融機構似乎面臨一種截然不同的威脅，當然銀行業對于這種威脅的迎合仍然值得質疑。

互聯網金融的熱浪彷佛一夜之間涌來，相關的話題無處不在，2013年也被許多人冠以“互聯網金融元年”的稱號。實際上，早在本世紀初以來，關于“網絡金融”的研究就已經初具規模，但更多停留在電子銀行等技術性分析，雖然在許多院校設為專門課程，但并沒有產生廣泛的市場影響力。2011年隨著對于金融體系改革與創新加快、民間資本激活等的關注，互聯網金融開始在人們眼前晃動，直到2012年終于發酵成一場“狂歡”。

涵義解析

雖然人們對互聯網金融有著令人眼花繚亂的解釋和定義，每個參與者腦海中也都有一個自己認知的互聯網金融，但是我們堅持認為，要真正認清其背后的創新價值和風險特征，必須從金融體系的基本功能著手加以分析。

與金融要素研究相關的學科體系，可以大致分為貨幣經濟學與金融經濟學，前者研究的是貨幣的功能、形式、貨幣制度、貨幣供給與需求，后者則研究經濟主體的跨期資源配置、金融資產特性、金融資產的供給與需求等。隨著現代金融業的縱深發展，在組織機構、產品等方面的創新不斷突破，但背后總是依托于一種或幾種金融功能或要素。只看表面，往往使人看不清觀察對象的實質，無法把握其內在的金融特性。

由此我們看到，在談到互聯網金融的時候，應當根據金融研究的對象要素，進行適當的對號入座，才能更好地把握主線，使得大家在口若懸河地探討互聯網金融之時，能夠盡量調試到同一“頻段”之上。

就貨幣經濟學角度來看，互聯網金融關注的其實是虛擬貨幣，也就是電子貨幣的較高發展階段。我們知道，電子貨幣的出現是與技術演變密切相關的，但在實質上，電子貨幣尚未明顯改變傳統的貨幣發行機制，央行依然具有壟斷性的貨幣發行權，同時也基本壟斷著主要電子貨幣的發行權。而虛擬貨幣的出現，則使得這一格局有所松動。例如，比特幣及其各類山寨模仿者，雖然在現實中遇到多國監管者的“狙擊”，并且淪為投機者獵食炒作的對象，但在某種程度上，確實體現了虛擬時代的貨幣“去央行化”嘗試。就此來看，2013年國內互聯網金融發展中不可缺少的一環，就是比特幣造富狂熱在國人中的蔓延，以及被央行突然厲聲叫停而“黯然離場”的戲劇性。

就金融經濟學的角度來看，互聯網金融主要關注的是資金與金融資源配置、支付清算、風險管理和信息發掘這些金融體系基礎性功能在互聯網技術的沖擊下有何新的突破。必須指出的是，這些領域的變化并非一蹴而就，今天始才冒出來。自從上世紀末信息革命的突飛猛進式發展，對于經濟社會結構產生巨大影響以來，金融運行、金融組織、金融產品就更加緊密地與信息技術結合在一起?？梢哉f，無論是電子銀行的發展，還是資本市場的高頻交易，都是互聯網金融帶來的革命性變化。

特征所在

有鑒于此，我們對照來看2013年國內的互聯網金融活動，可以分門別類地有所觀察。

與資金及金融資源配置相關的互聯網金融，是公眾最為關注的，也是最為活躍、潛在問題最多的

其中，各式各樣的P2P網絡借貸是聚焦的熱點。當然，作為多年前源于歐美的舶來品，國內的P2P網貸企業已經衍生出五花八門的模式，大部分與互聯網金融精神與實質根本風馬牛不相及，屬于披上互聯網金融“馬甲”的本土模式。無論是P2P網貸還是眾籌，其本質都是試圖運用互聯網的渠道與信息對接，實現對傳統金融體系的“脫媒”，由資金供給和需求者直接進行資金轉移。主要區別在于，前者主要是債權交易，強調“點對點”，通常需要有網貸平臺來梳理和甄別信息，后者則是股權交易，強調“一對多”，由創業者通過網絡來發布籌資信息。從本質上看，源于歐美的這些模式，都屬于充分運用市場自發動力的新型直接融資模式。

反過來看國內的情況，首先，大多數的P2P網貸平臺都不是作為信息中介，而是或多或少介入到資金供求的債權債務關系之中，體現出間接融資的特點。除了早期刻意模仿歐美模式的企業，后期有大量的小額貸款公司、融資擔保公司、私募基金和民間融資組織都直接或間接地參與其中，甚至還有許多基于非法集資、乃至詐騙的組織也來趟渾水。在“魚龍混雜”的行業生態中，劣幣驅逐良幣的情況在顯現。當P2P網貸企業如雨后春筍般出現時，當各種各樣的口號蠱惑人心時，如果去除了互聯網金融的光鮮外衣，許多這類企業還能剩下什么呢？其次，國內的眾籌融資發展，也遇到制度方面的障礙。如按照證券法，向不特定對象發行證券，或者向特定對象發行證券累計超過200人的，都屬于公開發行，都需要經過證券監管部門的核準才可。在監管把握中，很多眾籌平臺都刻意規避紅線約束，而平臺項目的回報內容不能是股權、債券、分紅、利息形式等。雖然有少數眾籌項目仍然試圖突破股權融資的障礙，但是多數卻由于政策不明朗，越來越像是推廣平臺。當然隨著歐美的制度突破借鑒，以及我國股票發行注冊制改革帶來的證券法修改可能，這類模式的前景依然可期。

此外，除了上述兩種典型基于互聯網的資金配置模式，其余多數是原有的資金配置模式的進一步延伸。例如，如同阿里巴巴的余額寶，本質上是把貨幣市場基金的投資，與互聯網支付有效結合起來，并且運用了支付寶的“備付金”賬戶的結算功能，從而在一定程度上改變了貨幣市場基金的銷售渠道和功能內涵。實際上，多數其他各類金融產品與互聯網企業的結合模式，都屬于渠道的網絡化，加上服務功能的整合、投資者門檻的降低，并實現了商業服務與金融服務功能的融合。然而，就提供高回報的投資收益率來說，其可持續性令人質疑。

互聯網技術的發展，使得現代支付清算體系的效率不斷提高，以非金融機構支付為代表的零售支付融入人們的生活

通過研究發現，支付體系的變化與GDP和CPI之間有密切的相關性，而且能夠通過大額資金流動，對于區域經濟與金融格局產生影響，還可以對貨幣流通速度、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標等有所影響，成為央行追求金融穩定過程中不可忽視的要素。當然，與老百姓的生活密切相關的，還是零售支付的環節。第三方支付企業及其支付產品的發展，使得居民在支付環節能夠享受更加便利的服務，甚至與更復雜的金融服務打包體驗。隨著技術的演進，零售支付的變化會進一步突破互聯網的傳統范疇，而向移動終端、移動網絡支付進行靠攏，這也使得零售支付更加轉向客戶需求導向創新的時代。同時，在大額資金支付方面，技術發展在于推動整體支付清算體系的統一性和順暢性，并且能夠服務于貨幣政策操作與金融國際化的要求。

互聯網使得金融風險管理面臨新的挑戰

首先，對于系統性風險控制來說，互聯網時代產生了更多不確定性，尤其是資本市場的高頻交易融資帶來風險的迅速爆發，這在包括“光大事件”在內的各種股市烏龍背后，就可以得到印證。其次，從個別金融產品交易的視角來看，互聯網雖然使得風險對沖需求下降，但是并沒有從根本上改變各類資金配置型金融活動的風險要素，只能重組了風險與收益的結構特點。第三，在某種程度上，很多互聯網金融創新反而是以承受更高的風險，來換取服務便利、資金的可得性。最后，互聯網還沒有改變現有保險、擔保等風險分散機制的內在特質，只是增加了新的渠道、產品、信息組織或業務組織形式。

互聯網時代的信息管理出現重大變革

互聯網環境下的電子商務、社交網絡等，能夠發掘和集聚全新的信息資訊，而在搜索引擎和云計算的保障下，又可以低成本地夯實金融交易信息基礎。實際上，基于互聯網數據挖掘而產生的征信手段創新，能夠培育新的信貸客戶。從此意義上講，互聯網有助于以信息支撐新型信用體系的建設。例如，互聯網金融企業之所以能夠做好小微企業貸款，是因為對于小企業來說，由于缺乏信用評估和抵押物，往往難以從傳統金融機構獲得融資支持，而在電子商務環境下，通過互聯網的數據發掘，可以充分展現小企業的“虛擬”行為軌跡，從中找出評估其信用的基礎數據及模式，由此為小微企業信用融資創造條件。同時也要注意的是，互聯網的大數據信息，短期內無法突破社會制度“軟”環境的約束，如果普遍產生的都是存在虛假質疑的數據，那么“大數據”只能帶來更大的信用風險扭曲。對此，除了長期內推動信用體系建設，短期內推動信息“公開透明”，是唯一可選的辦法。

熱潮背后

面對日益火爆、乃至出現“審美疲勞”的互聯網金融，可能很多人都心存疑問，究竟為什么出現這種狀況？歸根結底，有幾方面的因素不容忽視。

對傳統金融體系的不滿，對于互聯網金融的熱情起到支撐作用。雖然近年來我國金融體系發展迅速，但無論是商業銀行難以放下的傲慢心態，還是股市的“賭場”效應，都使得許多實體部門主體懷有怨言。一方面，多數資金供給者，難以找到有效的投資產品、財富管理渠道、資產配置模式；另一方面，大量的資金需求者，包括小微企業和居民，仍然難以得到有效的資金支持。在這種金融供給與需求嚴重失衡的前提下，互聯網金融的“橫空出世”與鋪天蓋地的宣傳，激發了國人對于傳統金融體系脫離實體的不滿，也為滿足其迫切的金融需求既提供了可行的模式，又“畫了新的大餅”。

民間資本的積累與投資熱點缺乏，共同為互聯網金融推波助瀾。我們看到，一方面近年來國內民間財富的積累迅速，而各種各樣的資金也流入到“民間資本”的大范疇里，共同形成擁有短期逐利性的“熱錢”。另一方面，實體部門的生產效率下降、邊際資本收益率增長乏力，以及金融投資市場的容納力有限，都使得大量“饑渴”的資金期望尋找新的“藍海”?？梢哉f，互聯網金融具有巨大的想象空間、處于金融活動的“邊緣地帶”、擁有監管部門相對“友好”的觀望態度、概念模糊到能夠融合眾多業態與商業模式、能夠抓住具有創新和探索心態的新一代金融消費者等，這些元素都使得互聯網金融成為資本追逐的“寵兒”。在日益浮現的泡沫中，正如2000年的互聯網熱潮一樣，所有投資者都相信自己比別人更聰明，不會成為退潮后的“裸泳者”。

實體部門的金融熱情不斷提升，傳統金融部門的邊界在變得模糊。與西方產生于“大樹下”的草根金融逐漸演變為“高富帥”有所不同，我國的金融體系一開始就是在“頂層設計”下完成的，是自上而下推動發展的，長期形成了“高高在上”的心態。然而，各國金融發展更多是根源于實體部門的內生性特征，如信用卡的發行、證券化的創新等，在許多國家最早都是實體企業自發推動的?；ヂ摼W的發展帶動了電子商務的飛躍、服務業結構的變化、產業結構的提升等，由此使得各類具有產業鏈集中性特征的新型企業出現，并且有可能、高效率、風險可控地自發提供或發掘金融資源，不再必須完全依靠傳統金融機構或資本市場。這種根植于實體部門需求的互聯網金融創新，往往是相對健康的，也是最有生命力的。

需要注意的是，發展互聯網金融的口號之一是使得傳統銀行為代表的金融業“走下神壇”，但要同時避免制造新的“金融神話”。一方面，金融業畢竟不是人人都能涉足的領域，金融產品也不是人人都能賣的“大白菜”，它需要有特定的專業技術、行業積累與監管環境。另一方面，迄今為止，在全球金融發展中，我們腦海中定義的互聯網金融模式，并未創造出一個全新的、替代傳統金融的體系架構，只是出現了一些新的金融功能實現形式、一些新的金融組織與產品模式。

我們注意到，雖然國內的互聯網金融炒得火爆，但是在大家慣用的借鑒國外經驗方面，相關的素材卻非常乏善可陳。無論是大家耳熟能詳的歐美P2P網絡借貸企業，在美國日益興盛的眾籌融資，讓人捉摸不透的比特幣，還是曇花一現的直銷銀行、PAYPAL版“余額寶”等，都只是金融發展中的朵朵“浪花”，而未呈現出所謂的浪潮。恐怕對于多數歐美金融從業者或研究者來說，對于互聯網金融的概念還是“一頭霧水”，更多是從中國的媒體才看到?？梢哉f，在多數金融發展與競爭相對完全的經濟體，所謂的互聯網金融模式，或者早就是傳統金融體系一直就在演變的，如金融電子化，或者只是多元化金融體系中一點補充或新意，如P2P網貸等?？梢灶A期，互聯網對金融體系的顛覆性改變，還只是一個夢想。當然，我們不否認將來的可能性，但其前提是整個經濟與社會組織模式的進一步虛擬化、網絡化，以及政府及央行地位的普遍削弱。

何去何從

上世紀末以來，曾經有諸多喧囂一時的經濟熱點概念，迎來多個“元年”，但最終消失在茫茫人海之中。展望2014年乃至更長遠的將來，互聯網金融要避免這一命運，就需要從短期的浮躁中跳出來，關注更加根本性的問題。

就現有混亂的概念體系來說，無助于明確認識互聯網金融的真正內涵及特征，了解其發展的潛力及存在價值。我們認為，還是應該從理論著手，以不同金融功能為主線，系統梳理在相應的金融功能實現過程中，出現了哪些新的組織、產品、規則等，然后再分析不同的金融運行機理及產品風險收益特征，最后剖析特定的監管原則及制度變化前景。應該說，現代金融的基本功能自形成以來沒有太大變化，技術改變的只是組織、手段和渠道。正如1855年電報的發明大幅改變了股市交易的效率，同樣也是那個時代令人震撼的“互聯網金融”。如果只是基于營銷層面的各種表象，炒作于各類產品、組織等，則只能使互聯網金融的熱潮變得“沉渣泛起”，直到銷聲匿跡帶來“一地雞毛”，短期內無助于金融體系的環境完善與服務創新，成為將來真正金融變革的“前車之鑒”。

需要有效定位服務對象。對于傳統金融體系來說，被人詬病的問題之一，就是更注重資金需求者，尤其是大的資金需求者，而對中小需求者，以及資金供給者的服務嚴重缺失?；ヂ摼W金融活動則走向不同的側面，一方面，無論從各類模式及產品設計，還是宣傳方面，各方焦點都更注重服務資金供給者，尤其是為居民提供高回報的理財和財富管理產品等方面；另一方面，對于小微企業融資的真實作用，以及與包括小貸在內的非互聯網模式的實質性區別，實際上研究和關注還非常不足，而對于居民消費金融支持等方面更是關注的空白。由此來看，互聯網金融在避免傳統弊端同時，也要有效實現服務資金供給與需求者的平衡，找出真正符合商業原則、可持續且能實現普惠金融目標的路徑。

必須認清的是，現有的很多所謂互聯網金融模式，包括P2P網貸等，之所以能夠獲得如此大的發展空間，除了政策寬容之外，更是因為目前利率市場化尚未真正完成，資金價格“多軌制”存在。就此意義上講，現有許多互聯網金融模式所謂的“革傳統金融體系的命”，實際上也在革自己的命，一旦利率市場化深入推進，金融要素流動壁壘不斷消除，結構性金融供求失衡的局面改變，則現有許多模式的生命力也就走到了盡頭。正如在美國，P2P網貸發揮的作用非常有限，資金需求者多數都能從現有體系中獲得滿足，以至于網貸平臺出現了個人和機構投資者對于資金需求者的激烈競爭。因此，無論是互聯網金融的踐行者、投資者、受益者還是關注者，都需要從整體上、從長遠來認識其模式的可持續性所在，把握中長期發展軌跡。

互聯網金融創新的生命力源泉，在于推動實體部門的金融創新，加速傳統金融“脫媒”。隨著金融創新的演變和信息技術的騰飛，原有依靠銀行或資本市場的資金配置方式，實際上一直在被“脫媒”，只不過，近年來伴隨“虛擬一代”生活方式的演變，這種沖擊更加突出。對于實體部門，尤其是服務業部門來說，可以跳出對傳統金融體系的依賴，自發地推動相應的金融服務功能實現。當然這有賴于監管部門的寬容，但是卻符合了金融回歸實體的主流，應該說，與電子商務相聯系的供應鏈金融、產業鏈金融創新都是其中的代表。

金融業怎么面對互聯網金融的挑戰？應該說在我國，以商業銀行為代表的傳統金融業，其面臨的挑戰并非僅來自于互聯網金融，而是在經濟產業結構變遷、市場化改革推進、國際化挑戰加劇、政府父愛主義弱化、消費者主權增強等多種因素影響下，所面臨的二次改革壓力的總體現?；ヂ摼W金融借助幾十年信息技術革命撲面而來的活力，只是為這些危機和壓力提供了一個令人感興趣的引領主題。人們喜歡談及的是，比爾蓋茨在1994年接受《新聞周刊》采訪時將銀行比作恐龍，認為銀行客戶將在未來流失到其他高科技金融服務提供商。如果做另類解讀，我們會發現恐龍存活了兩億年，且一直在食物鏈的頂端，而商業銀行的歷史不過幾百年，由此來看似乎銀行的地位仍然長久。我們想強調的，一方面是傳統金融機構沒有必要或者妄自菲薄，或者非要去趕時髦搞電商平臺或P2P網貸，或者夸大其詞來繼續尋求政府父愛，而是應積極穩妥地推進和修正已經實施的互聯網技術創新策略；另一方面，透過互聯網金融的表像，要認清我國金融業面臨的真正危機與挑戰，包括：可能與全球同步的下一個經濟衰退周期；準備適應市場化和國際化帶來的競爭加?。幻鎸鹑谙M者主權時代的來臨，更強調客戶導向，而非神壇之上的“供給創造需求”；新的產融結合時代，金融與非金融部門的邊界進一步模糊，創新型合作模式不斷出現等。

結語

總之，清醒地認識正在發生的互聯網金融大戲，積極、理性地參與其中，是監管者、業界、學界、消費者的合理選擇。對于處于邊緣地帶的互聯網金融創新，一方面監管者要有容忍度，另一方面純粹依靠企業和行業自律來進行信用構造，也是鏡花水月。同時，透過互聯網金融的熱流，更要看到背后的經濟、社會挑戰才是主線索，由此才能推動互聯網金融成為歷史潮流的部分，而非轉眼即逝的浪花。

（作者單位：中國社科院金融所）