制度環境對機構投資者治理效應的影響研究述評

郭 江

（廣東科技學院 財經系，廣東 東莞 523083）

0 引言

縱觀國內外資本市場，機構投資者已經成為最為活躍的投資主體之一，他們在公司治理中能夠發揮的作用被學者們反復驗證。隨著我國股權分置的完成，機構投資者越發受到關注，儼然已成為證券市場上熱捧的新星，他們對優化治理結構提升資本市場效率起到了積極促進作用，而企業績效恰能反應上市公司治理效果。加入制度環境因素，把機構投資者介入公司治理后與企業績效的關系串聯起來進行研究具有重大意義。

1 國內外研究文獻綜述

制度環境作為一種外部宏觀治理因素，能夠影響到存在其范圍內的所有經濟主體，從而使他們在制度環境的差異下做出不同的行為決策，這些決策效果又會通過企業績效和市場經濟增長等方面來反映，因此本著制度理論中“制度-行為-績效”的行徑，制度環境的變化會影響到機構投資者的行為，進而影響到機構投資者對企業績效的影響。

從制度環境對機構投資者治理效應影響的研究成果看，國內外研究的差異主要表現在國外學者多是基于國別或者是法系的差異來研究制度環境差異所造就的不同，而國內多依仗樊綱等編制的各省份制度環境的差異來進行研究。盡管如此，國內外的研究結論卻是基本相同的，即處于一個好的制度環境更有利與公司治理機制的完善，同樣也更有利于機構投資者發揮積極股東效應，從而促進企業績效的提升。

Ferreira 和Matos(2008)從不同國家的制度差異出發來探討影響機構投資者治理行為的共同因素，研究發現機構投資者更偏向于投資制度環境相對優良的國家。具體實證結果顯示機構投資者持股票比例與國家整體信息披露質量、國家法律環境好壞顯著正相關;另外，機構投資者更加偏向投資于制度環境處于快速發展階段的新興市場國家。這一系列發現都說明制度因素已經成為影響機構投資者治理行為的重要因素之一。

Ke et al.(2008) 比較了機構投資者的交易行為在美國公平披露原則實施前后的差異，他們發現在公平披露制度實施之前，機構投資者有機會利用相關渠道了解到公司的內幕信息，往往會趕在上市公司發布低于市場預期的季度盈余前大量減持公司股票，而在公平披露制度實施之后，不論公司的季度盈余是否低于市場預期，機構投資者的投資決策不會發生明顯變化。該研究結果顯示:制度的變化顯著影響著機構投資者的投資決策。

Ameer(2010)把研究范圍定在了亞洲國家的機構投資者。其結果同樣顯示機構投資者的投資決策受到制度環境的約束。機構投資者偏好投資于政府管理效率較高、政治穩定和制度完善的國家，而不會投資于腐敗程度較高或是法律環境不佳的國家。因為一國政治、經濟的發展程度的高低往往會直接影響機構投資者的投資是否成功，所以機構投資者的投資決策會更加關注國家制度環境的影響。

國內關于制度環境的研究開始于樊綱等(2003)對我國不同省份間的市場化程度用市場化指數進行量化，使得市場化指數的評分綜合考慮了政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育、市場中介組織和法律制度環境五個方面，有效的反映了我國各省的市場化發展差異，此后國內學者基本引用中國市場化指數這一指標來衡量地區維度差異下的制度環境。

伊志宏、李艷麗和高偉（2011）采用Level 和Change 兩個模型，分別從靜態和動態兩個角度考量了不同市場化進程水平下，機構投資者行為對高管薪酬激勵影響的差異。實證結果顯示，機構投資者有利于公司治理的改善，且起關鍵作用的是壓力抵制型機構投資者。結論還顯示，機構投資者對公司治理的積極效應會受到市場化進程等外部宏觀環境因素的制約，所以改善制度環境對促進機構投資者積極效應的發揮十分重要。

李海英和畢曉芳(2012)以制度分析為基礎，采用面板數據模型分析中國機構投資者提升企業市場價值的制度條件，結果顯示上市公司如果是國有控股會降低機構投機者的積極作用，但是高的機構持股比例始終是上市公司提升市場價值的重要條件。

范海峰和胡玉明（2012）在探究652 家制造企業中機構投資者持股對企業研發支出的影響時發現處于市場化程度低的企業，機構投資者對企業研發支出的促進作用要小于處于市場化程度較高的地區。這說明了機構投資者的積極股東形象在處于不同環境下也是有一定差異的，市場化程度越好機構投資者越有動機參與到公司治理中，造成的正向效用越大。

2 研究結論與展望

通過對上述文獻的分析可以發現，現有關于機構投資者的治理效應研究中，多是微觀層面的機構投資者持股對企業績效的關系研究，而考慮宏觀層面的治理條件的較少，國家的政策及公司所處的地域發展程度等都會對二者之間的關系產生影響。

考慮到我國經濟發展中存在地區制度發展差異，本文提出后續可借鑒的兩方面研究展望：第一，在探究機構投資者治理效應的基礎上揭示制度環境對二者相關性的影響，從宏觀微觀兩個層面綜合考慮機構投資者與企業績效的關系；第二，我國現有實證研究中對制度環境的度量相對較為粗糙。雖然國內的學術界普遍將樊綱的市場化進程指數作為衡量地區間制度環境差異的指標，但由于市場化進程指數中只涉及到省一級數據，即處于相同省份的制度環境是一樣的，制度環境的量綱上并沒有體現到各個公司層面。從嚴格意義上來說，即便是同一省份各地區之間的制度環境也是有差異的，所以后續的研究可以從省級以下各個地區著手，對制度環境做一個更為全面精準的計量。

［1］伊志宏，李艷麗，高偉.市場化進程、機構投資者與薪酬激勵[J].經濟理論與經濟管理，2011(10)：75－84.

［2］李海英，畢曉芳.制度條件.機構投資者與上市公司市場價值[J].經濟與管理研究，2012(2)：5－14.

［3］范海峰，胡玉明.機構投資者持股與公司研發支出：基于中國證券市場的理論與實證研究[J].南方經濟，2012(9)：60－69.