業(yè)績排名、風(fēng)險選擇與基金管理人激勵

劉 艷1,蔣志平

(1.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，成都 611130；2.電子科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，成都 611731； 3.四川大學(xué) 錦城學(xué)院，成都 611731)

一 引言

證券投資基金作為我國金融市場上最主要的機構(gòu)投資者，其投資行為尤其是投資中的風(fēng)險選擇行為，對基金投資者福利和金融市場的健康發(fā)展都有直接影響。這一問題的研究最初來自于學(xué)者們對證券投資基金行業(yè)委托代理問題的關(guān)注。由于基金投資者和基金管理人的目標函數(shù)并非完全一致，基金管理人存在著為博取更好的基金業(yè)績而有意改變基金風(fēng)險水平的策略性行為，基金的這種風(fēng)險選擇行為已經(jīng)被國內(nèi)外學(xué)者的研究所證實[1-2]。在具體的投資實踐中，基金管理人在對投資組合進行風(fēng)險選擇時出于何種動機？從基金管理人面臨的兩項主要壓力來看，一是來自基金投資者“用腳投票”的壓力，投資者通過申購和贖回行為表達他們對基金及基金管理人的評價，從而影響基金規(guī)模，并對基金公司和基金經(jīng)理的收入產(chǎn)生實質(zhì)性影響；基金管理人面臨的另一個主要壓力，則是來自基金行業(yè)特有的業(yè)績排名競賽，通過大量的第三方基金評價和評級機構(gòu)定期公布基金業(yè)績排名，業(yè)績排名的高低往往被看作基金管理人投資能力的表現(xiàn)，也直接影響到基金管理人的職業(yè)聲譽和個人薪酬，所以基金的業(yè)績排名會引起基金管理人的高度關(guān)注。基金業(yè)績排名的不同會對基金管理人產(chǎn)生不同的激勵效應(yīng)，進而影響到基金管理人在后期投資中的風(fēng)險選擇行為。部分學(xué)者基于國外基金市場的實證結(jié)論發(fā)現(xiàn)，基金后期風(fēng)險水平與基金前期業(yè)績呈負向比例關(guān)系或者“U型”關(guān)系，表明業(yè)績落后的基金會在后期提高其風(fēng)險水平[3-5]。中國的基金市場無論是基金投資者還是基金管理人特征，都與歐美發(fā)達國家基金市場有較大不同，因此，這樣的結(jié)論是否適用于中國的基金市場呢？

我國從2001年首發(fā)開放式基金，但數(shù)量較少，滬深300指數(shù)于2005年發(fā)布，本文選用我國證券投資基金市場2005-2012年的非平衡面板數(shù)據(jù)，采用與國際主流文獻相一致的實證方法，研究了我國證券投資基金的相對業(yè)績排名與基金后期主動性風(fēng)險選擇水平二者之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，基金后期選擇的風(fēng)險水平受到基金前期業(yè)績排名的直接影響，但與國外市場不同的是，我國基金市場中具有優(yōu)良業(yè)績的基金在后期的投資中選擇了更高的主動性風(fēng)險水平，而業(yè)績落后的基金則更愿意選擇跟隨市場基準指數(shù)的保守投資策略。進一步的研究還發(fā)現(xiàn)，基金的風(fēng)險選擇行為存在著顯著的季度效應(yīng)，出于半年度和年度排名競賽的需要，基金在第二季度和第四季度都會顯著提高其風(fēng)險水平。此外，在控制住季度效應(yīng)對基金風(fēng)險水平影響后，本文發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績排名與后期風(fēng)險水平間的正向關(guān)系依然成立，從而表明基金的風(fēng)險選擇行為并非僅受業(yè)績年度錦標賽的驅(qū)動，業(yè)績排名對基金風(fēng)險水平調(diào)整的激勵效應(yīng)具有時間上的連貫性。在得到較為明確的我國基金風(fēng)險選擇行為的結(jié)論后，本文進一步從基金管理人薪酬回報和雇傭風(fēng)險的角度，并結(jié)合中國基金市場的實際，討論了基金管理人激勵機制對基金風(fēng)險選擇行為的引致效應(yīng)，表明我國基金的風(fēng)險選擇行為正是基金管理人在激勵機制下的一種理性選擇。

二 文獻綜述

在對基金后期風(fēng)險選擇行為與基金前期業(yè)績之間的關(guān)系研究方面，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了大量工作，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者研究對象也就是基金市場的不同，本文對相關(guān)文獻分類進行梳理。

(一)基于境外基金市場的相關(guān)研究

國外學(xué)者較早關(guān)注了基金前期業(yè)績對基金后期風(fēng)險選擇行為的影響，基于美國共同基金1976-1991年數(shù)據(jù)構(gòu)成的二維關(guān)聯(lián)表分析方法，Brown等人發(fā)現(xiàn)在基金的年度業(yè)績排名錦標賽中，上半年業(yè)績落后的基金會在下半年提高基金業(yè)績的波動率，從而引發(fā)人們對基金風(fēng)險選擇行為的關(guān)注[3]。同樣是基于基金年度業(yè)績錦標賽理論，后續(xù)一些學(xué)者Chevalier和Ellison以及Koski和Pontiff采用不同的基金風(fēng)險度量方式，發(fā)現(xiàn)在美國基金市場上，為了在年度排名錦標賽中勝出，上半年業(yè)績排名靠前的基金會在下一個半年度中采用較低風(fēng)險的投資策略，而上半年業(yè)績排名靠后的基金則會采用更高風(fēng)險的投資策略[1][4]。通過對基金管理人激勵動機的深入考察，Kempf等人則發(fā)現(xiàn)基金風(fēng)險水平與前期業(yè)績之間的負向關(guān)系并非總是成立，基金風(fēng)險選擇行為取決于基金管理人薪酬回報和雇傭風(fēng)險兩種因素的綜合作用，上半年業(yè)績排名的高低會對下半年基金風(fēng)險選擇行為產(chǎn)生何種影響，要取決于基金管理人是更看重薪酬回報還是雇傭風(fēng)險[6]。這一觀點隨后得到了Hu等人研究結(jié)論的支持，他們發(fā)現(xiàn)基金下半年風(fēng)險水平與上半年業(yè)績之間呈現(xiàn)的并非是簡單的線性關(guān)系，那些上半年業(yè)績排名靠前的基金的確在下半年提高了投資組合的風(fēng)險，但與先前發(fā)現(xiàn)不同的是，下半年業(yè)績排名靠后的基金隨后也大幅度提高了投資組合的風(fēng)險水平，基金風(fēng)險水平與基金前期業(yè)績之間總體上呈現(xiàn)出一種“U型”關(guān)系[5]。

(二)基于國內(nèi)基金市場的相關(guān)研究

國內(nèi)學(xué)者近年來也展開了對我國基金風(fēng)險選擇行為與基金業(yè)績關(guān)系的研究，但不同的學(xué)者在研究方法和研究結(jié)論上有所不同。彭惠等人對2005年成立的68支偏股型開放式基金進行了平衡面板數(shù)據(jù)模型的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國基金管理人在投資組合的選擇中更偏好高貝塔值的證券，表明了我國基金風(fēng)險選擇行為的存在[7]。肖繼輝研究了我國基金行業(yè)錦標賽及其激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上半年業(yè)績排名會影響基金的投資行為和風(fēng)險態(tài)度，在業(yè)績排名的剩余年度，輸家基金傾向于提高風(fēng)險，而贏家基金則降低風(fēng)險[8]。山立威和王鵬也是基于年度排名錦標賽角度，得到了類似的結(jié)論[2]，這一結(jié)論與國外早期的研究結(jié)論相一致。與此不同的是，如果不僅僅以年度業(yè)績錦標賽的角度考察，龔紅等人對基金相對業(yè)績排名與后期風(fēng)險選擇行為之間關(guān)系的研究卻發(fā)現(xiàn)，前期業(yè)績排名靠后的基金并未提高投資組合的風(fēng)險水平以改善其在業(yè)績排序中的不利局面，而業(yè)績排名靠前的基金也未降低風(fēng)險水平以保住其排名[9]。除此之外，國內(nèi)另外一些學(xué)者還考察了基金業(yè)績排名與基金管理人激勵機制的問題。龍振海以中國2006-2008年的我國所有證券投資基金為研究對象，考察基金在業(yè)績排名壓力下投資行為的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績排名競賽壓力下,上半年排名在前的基金采取了積極的變更投資風(fēng)格的行為，排名靠前的基金表現(xiàn)出更為積極的投資風(fēng)格漂移[10]。馬寶玲和張寶成對基金業(yè)“競賽假設(shè)”理論進行了實證研究，從基金半年度排名競賽角度，發(fā)現(xiàn)基金流量和基金業(yè)績表現(xiàn)之間存在正向且非對稱的關(guān)系，業(yè)績排名競賽可能通過改變基金投資者行為的方式來對基金管理人產(chǎn)生激勵效應(yīng)[11]。進一步，蔣志平和田益祥基于基金資金流-業(yè)績關(guān)系形狀，構(gòu)建了基金投資者對基金管理人的隱性風(fēng)險測度模型，并結(jié)合我國基金市場數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國基金管理人的風(fēng)險選擇行為受到了基金投資者的正向激勵[12]。

總體來看，現(xiàn)有文獻在研究內(nèi)容和研究方法上具有以下三個特點。第一，現(xiàn)有文獻多是從基金錦標賽角度出發(fā)，以年度為周期考察基金的風(fēng)險改變策略，缺乏以連續(xù)時間周期為角度的研究。第二，一般將基金總體風(fēng)險作為研究對象，在實證檢驗中將基金業(yè)績波動率的高低視作基金風(fēng)險的高低。由于包含了證券市場自身的波動，將基金總體風(fēng)險作為基金風(fēng)險選擇的代理變量，可能無法準確地衡量基金管理人的主動性風(fēng)險選擇行為。例如，下半年證券市場波動幅度變大，即使基金管理人對其投資組合沒有任何調(diào)整，那么下半年計算出來的風(fēng)險水平也相比于上半年增大了。第三，前期研究尤其是對國內(nèi)基金的實證研究，多采用的是分組統(tǒng)計或者是截面回歸等較為簡單的實證方法，而Goriaev等人曾指出，由于不同基金個體之間可能存在截面相關(guān)性，單純以截面數(shù)據(jù)對基金風(fēng)險水平變化研究的可靠性有進一步研究的需要[13]。

本文的研究工作則有所不同。第一，本文以基金相對于市場基準指數(shù)超額收益的波動率作為基金風(fēng)險選擇的代理變量，剔除了市場波動對基金風(fēng)險的干擾，考察的是基金主動性風(fēng)險選擇行為。第二，本文對基金風(fēng)險選擇行為以每個季度報告期為單位來考察，以區(qū)別于現(xiàn)有文獻基于基金年度業(yè)績錦標賽來考察基金風(fēng)險，這也為考察基金風(fēng)險選擇行為是否存在季度效應(yīng)提供了可能。實際上，基金對投資組合的風(fēng)險調(diào)整應(yīng)該是一個相對連續(xù)的過程，在每一個報告期內(nèi)都可能做出改變組合風(fēng)險的投資決策，如果只考慮年度周期，過低的樣本頻率和較少的樣本可能會影響實證結(jié)論的可靠性。第三，本文在研究設(shè)計上做了進一步改進，樣本方面采用了我國基金市場2005-2012年間25個季度、最大橫截面數(shù)量為140的非平衡面板數(shù)據(jù)，實證方法上采用了與國際主流文獻相一致的方法來計算基金風(fēng)險調(diào)整業(yè)績，使本文的結(jié)論更為穩(wěn)健和更具可比性。

三 研究內(nèi)容與結(jié)果分析

(一)研究設(shè)計

研究的數(shù)據(jù)來自于銳思基金研究數(shù)據(jù)庫，初始樣本是2005年1月1日之后的所有股票型開放式基金。本文主要研究基金的主動性投資行為，所以剔除了被動投資的指數(shù)型基金和投資標的主要為境外證券市場的QDII基金。根據(jù)研究內(nèi)容設(shè)計的相應(yīng)變量如表1所示。

表1.主要的研究變量設(shè)計

本文的控制變量還包括：以基金凈值總額表示的基金規(guī)模Tna和基金家族資產(chǎn)凈值規(guī)模FamilyTna，采用上季度基金凈值總額的自然對數(shù)計算；基金年齡AgeQ是指自基金成立到當(dāng)前t時期所經(jīng)歷的季度數(shù)目，它是一個基金歷史和新老基金的代理變量；基金歷史波動率RVol，用基金過去一年來基金業(yè)績的標準差來表示；基金持倉賬戶數(shù)量NAccounts，用來衡量某只基金投資者散戶化的程度。

(二)基金風(fēng)險選擇與業(yè)績排名的分類組合分析

本文首先按照基金當(dāng)期風(fēng)險程度的大小來進行分類組合分析。在每一個季度末，將所有基金按照其風(fēng)險大小劃分成5個基金組合(各占20%比例)，其中組合1代表低風(fēng)險組合，組合3代表中等風(fēng)險組合，組合5代表高風(fēng)險組合。對每一個給定風(fēng)險的基金組合，統(tǒng)計出該組合在前一季度基金業(yè)績的平均值，從而計算出整個樣本時期當(dāng)季風(fēng)險大小和前一季度的基金業(yè)績。從表2給出的結(jié)果可以看出，當(dāng)期選擇低風(fēng)險的基金組合，對應(yīng)著前期較為落后的相對業(yè)績排名，而當(dāng)期選擇高風(fēng)險的基金組合，則由那些前期相對業(yè)績排名靠前的基金組成。具體來看，高風(fēng)險與低風(fēng)險基金組合、高風(fēng)險與中等風(fēng)險基金組合在前期相對業(yè)績排名上均存在顯著的差異。以Carhart四因子調(diào)整后的基金業(yè)績?yōu)槔耙黄谙鄬I(yè)績排名在中下位置(0.4175)的基金，在后一期選擇的平均基金風(fēng)險值為0.9376%，而前一期相對業(yè)績排名在中上位置(0.6143)的基金，后一期選擇的平均基金風(fēng)險值則提高到了2.5899%。

表2.基金風(fēng)險與前期業(yè)績排名的分類組合分析

(三)基金風(fēng)險選擇與基金業(yè)績排名的多元回歸分析

分類組合分析無法考慮其他因素對基金風(fēng)險選擇的影響，而基金特征對基金后期風(fēng)險選擇有著重要影響。為控制這些因素，本文引入更多的基金特征變量，建立基金風(fēng)險與基金前期業(yè)績以及其他基金特征的多元回歸模型。如果前期相對業(yè)績排名靠前的基金在后期會選擇更高風(fēng)險的投資策略，應(yīng)該觀察到基金風(fēng)險Active_Risk與基金前期業(yè)績排名Rank之間存在正相關(guān)關(guān)系。

表3的多元回歸分析結(jié)果顯示，Rank的系數(shù)為正并在1%的水平上顯著，表明采用基金原始業(yè)績和多因素風(fēng)險調(diào)整后的基金業(yè)績，業(yè)績的相對排名與基金后期的風(fēng)險之間都存在較為穩(wěn)定的正向關(guān)系；與表2的結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)，二者間這種正向比例關(guān)系并沒有隨著其他控制變量的加入而發(fā)生改變。此外，基金已實現(xiàn)波動率RVol、基金年齡、基金家族規(guī)模都對基金的風(fēng)險選擇產(chǎn)生了顯著的影響，RVol的系數(shù)均為負數(shù)且在5%的水平上顯著，說明基金的風(fēng)險選擇行為并不具備穩(wěn)定的持續(xù)性，而顯示出一定的均值回歸趨勢，基金無法一直保持較高或較低的風(fēng)險策略，前期風(fēng)險過大的基金在后期存在降低風(fēng)險的傾向。基金年齡Age和基金家族規(guī)模FamilyTna都與基金后期的風(fēng)險負相關(guān)，表明成立時間越短的基金和家族規(guī)模越小的基金在后期的投資實踐中更具冒險意識；在實際的投資實踐中，年輕的基金和小基金公司的基金管理人會面臨著更大的業(yè)績競爭的壓力，這可能會促使他們在隨后的投資中選擇更高風(fēng)險的投資策略以博取更好的業(yè)績。

表3.基金風(fēng)險與基金業(yè)績排名關(guān)系的回歸結(jié)果

注：***，**和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著，括號中是估計參數(shù)的穩(wěn)健標準誤。

(四)基金風(fēng)險選擇與基金年度排名競賽

肖繼輝的研究表明，以年度為單位的基金排名競標賽會對基金管理人的投資策略產(chǎn)生直接的激勵效應(yīng)，年度業(yè)績排名的壓力會促使基金管理人調(diào)整投資組合的風(fēng)險水平[18]。此外，由于我國證券投資基金會在每一個季度末公布其投資組合及其收益狀況，一些評級機構(gòu)也會以季度為單位對基金業(yè)績進行排名。本文在多元回歸模型的基礎(chǔ)上，加入季度和年度虛擬變量，以進一步明確基金的風(fēng)險選擇與基金前期業(yè)績間的關(guān)系是否主要是由其季度或年度業(yè)績排名競賽所驅(qū)動。為考察基金風(fēng)險水平是否因季度的不同而變化，模型中引入了季度虛擬變量，Dummy_Q2在當(dāng)前季度為第2季度取值為1，其余為0，其他季度虛擬變量類似；YearEffects為基金年度時間虛擬變量，目的是控制基金風(fēng)險水平受到年度時間效應(yīng)影響，盡可能消除證券市場牛熊市的不同表現(xiàn)對基金風(fēng)險選擇的影響。需要說明的是，為避免多重共線性，與基金季度虛擬變量類似，年度虛擬變量個數(shù)為基金樣本年度總數(shù)減一，Controls為與多元回歸模型相一致的控制變量。

基金風(fēng)險選擇與基金年度排名競賽的回歸分析結(jié)果如表4。首先，在控制住基金風(fēng)險水平的季度效應(yīng)和年度效應(yīng)之后，基金相對業(yè)績Rank的系數(shù)在數(shù)值上與表3的結(jié)果接近，并且保持了符號和顯著性方面的一致。這說明基金風(fēng)險水平與基金相對業(yè)績之間的正比例關(guān)系并沒有隨著季度和年度的變換而改變，無論證券市場處于牛市還是熊市，也無論當(dāng)前時期處于哪一個特別的季度，基金風(fēng)險與基金前期業(yè)績依然正相關(guān)。這從另一個角度表明表3的實證結(jié)論是穩(wěn)健的。進一步從各個季度虛擬變量的回歸系數(shù)來看，相比于第1季度，基金在第2季度和第4季度都有較為顯著的提高風(fēng)險的行為，尤其是第4季度，基金的風(fēng)險水平變化較大，以基金原始業(yè)績?yōu)槔鸬?季度風(fēng)險水平比第1季度提高了0.248，第3季度的風(fēng)險水平則下降到與第1季度相當(dāng)?shù)乃剑诘?季度基金的風(fēng)險水平重新上升到超過1季度0.412的這一水平之上。這一實證結(jié)果，從另一角度提供了我國證券投資基金的風(fēng)險選擇行為受基金業(yè)績排名競賽激勵的直接證據(jù)，在我國的基金評價機構(gòu)對基金公布的業(yè)績排名中，主要以半年度和年度基金排名為主，尤其是每年一度的年度業(yè)績排名競標賽，由于與基金公司的聲譽和基金經(jīng)理的薪酬直接掛鉤，會受到基金管理人高度重視，對他們的激勵效應(yīng)也就更高。這反映在基金的風(fēng)險水平上，就是基金管理人為在半年度業(yè)績排名競賽中勝出，會在第2季度采取適度冒險行為，而第3季度排名壓力較小，基金的風(fēng)險水平有所下降，而第4季度面臨著年度業(yè)績排名的大考，激勵了基金管理人更大程度的冒險傾向，使基金在第4季度的風(fēng)險水平出現(xiàn)大幅度提高。

表4.考慮季度和年度效應(yīng)的基金風(fēng)險與業(yè)績關(guān)系的回歸結(jié)果

注：***，**和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著，括號中是估計參數(shù)的穩(wěn)健標準誤。

四 基金風(fēng)險選擇動機與基金管理人激勵

Kempf等人的研究結(jié)論指出，基于利益最大化考慮，基金管理人在進行投資決策時，主要考慮其投資行為對自己的薪酬回報和雇傭風(fēng)險兩個方面的影響；基金在投資中采用了何種風(fēng)險選擇行為，取決于基金管理人對薪酬回報和雇傭風(fēng)險重要性的權(quán)衡取舍，當(dāng)基金管理人更看重薪酬回報而不太在意雇傭風(fēng)險時，他們就會傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平以博取更好的業(yè)績回報和最大的薪酬回報，但當(dāng)基金管理人發(fā)現(xiàn)雇傭風(fēng)險是他們第一需要考慮的因素時，他們就會變得更加謹小慎微，在后期投資中選擇一種更為穩(wěn)健和保守的跟隨策略，以保住自己現(xiàn)有工作崗位為第一要務(wù)[6]。在此基礎(chǔ)上，Hu等人考慮了投資者資金流、基金業(yè)績、雇傭風(fēng)險等多種因素，建立了基金風(fēng)險與前期業(yè)績之間的理論模型，得到了和Kempf相類似的結(jié)論，他們還證實了美國基金市場中的基金風(fēng)險與前期業(yè)績之間呈現(xiàn)出一種“U型”關(guān)系[5]。根據(jù)他們的研究結(jié)論，前期業(yè)績排名靠前的基金，其基金管理人基本不需擔(dān)心離職的問題，影響其風(fēng)險選擇行為的主要是對獲取更多薪酬回報的激勵，所以，他們會積極地改變風(fēng)險水平以博取更多的投資者資金流，從而擴大自己所管理基金的規(guī)模；與此相對的是，那些前期業(yè)績排名靠后的基金則面臨著較大的“離職下崗”雇傭風(fēng)險，如果業(yè)績在后期沒有顯著改變，就會面臨被基金管理公司解雇的可能，這種情況下，他們對雇傭風(fēng)險的擔(dān)心就會成為主要的激勵方式，從而促使他們在后期也會提高基金風(fēng)險水平來實現(xiàn)最后一搏的可能；對業(yè)績排名居于中間位置的基金管理人來講，他們會在雇傭風(fēng)險和薪酬回報中采取平衡策略，所以更可能的是選擇跟隨市場的低風(fēng)險投資策略。

本文基于中國基金市場的研究結(jié)果顯示，我國基金的風(fēng)險選擇行為與基金前期業(yè)績之間既沒有表現(xiàn)出和Chevalie結(jié)論一致的負向比例關(guān)系，也沒有發(fā)現(xiàn)二者間存在如Hu所證實的“U型”關(guān)系①。本文研究結(jié)果表明，我國證券投資基金在投資中對風(fēng)險水平的選擇，受到基金前期相對業(yè)績排名的顯著影響，前期業(yè)績排名靠前的基金在后期選擇了較為激進冒險的投資策略，而前期業(yè)績排名靠后的基金則更愿意保持相對保守的投資策略。那么，是何種原因?qū)е挛覈甬a(chǎn)生這樣的風(fēng)險選擇行為呢？從基金管理人激勵機制的角度來看，這樣的風(fēng)險選擇行又是否符合基金管理人自身的利益呢？下面分別基于基金管理人面臨的薪酬回報和雇傭風(fēng)險理論做進一步討論。

首先，從基金管理人薪酬回報激勵機制來看，對于業(yè)績排名靠前的基金，由于其基金管理人幾乎不存在被解雇或降職的可能，因此，如何追求更大的薪酬回報，構(gòu)成了這部分基金管理人風(fēng)險選擇行為的主要動機。基金管理人的薪酬與基金管理的資產(chǎn)規(guī)模一般都具有正向比例關(guān)系，只有盡可能吸引更多的投資者資金，基金管理人才能最大化自身的薪酬收入。馬寶玲和張寶成的研究證實了我國基金的資金流-業(yè)績關(guān)系(FPR)之間并非簡單的線性關(guān)系，二者間存在著非線性的凸性關(guān)系，業(yè)績越好的基金能吸引更多的投資者新增資金流[11]。而蔣志平等人的研究發(fā)現(xiàn)，我國基金投資者面對風(fēng)險并沒有表現(xiàn)出特別的“風(fēng)險厭惡”，甚至還表現(xiàn)出對基金風(fēng)險的一種“有限追逐”，這都會鼓勵業(yè)績排名靠前的基金采取更大程度的冒險行為來博取更多的投資者關(guān)注和資金流入[14]。其次，考慮基金管理人的職業(yè)雇傭風(fēng)險。一方面，我國基金管理人所處的市場環(huán)境與歐美國家有著顯著的差別。以美國基金市場為例，其基金管理人(基金經(jīng)理)從業(yè)人數(shù)眾多，崗位競爭異常激烈，而市場容量已經(jīng)趨于相對飽和，基金管理人所面臨的雇傭風(fēng)險普遍較大，很多的基金公司都存在著對基金管理人末位淘汰的機制。作為新興市場國家的代表，中國的基金市場則有所不同，公募基金數(shù)量在短短十幾年間增長到1000多只，相對于龐大的基金數(shù)量，我國的基金經(jīng)理數(shù)量明顯短缺，基金經(jīng)理在我國就屬于稀缺資源。在此背景下，即便是業(yè)績排名靠后的基金管理人，由于基金管理公司尋找新基金管理人面臨著不小的成本，他們面臨被解雇的可能性也較小。所以，雇傭風(fēng)險就不會成為業(yè)績排名靠后的基金管理人的主要激勵，即使業(yè)績較差的基金也不會在后期選擇提高風(fēng)險，這也就是基金風(fēng)險水平與基金業(yè)績之間“U型”關(guān)系在我國并不成立的原因。而從另一方面看，業(yè)績排名靠后的基金為什么會選擇更低的風(fēng)險水平呢？實際上，業(yè)績排名靠后的基金管理人雖然面臨的雇傭風(fēng)險并不像國外同行那么大，但過于落后的業(yè)績排名還是加大了被解雇和降職的可能性，而且，從基金管理人維護其職業(yè)聲譽的角度，都要盡量避免進入排名墊底的區(qū)域。這種情況下，跟隨市場指數(shù)的相對保守策略，獲取市場的平均回報，至少不會讓自己現(xiàn)在所處的排名狀況變得更差。

綜上分析來看，無論是業(yè)績排名靠前的基金在后期選擇高風(fēng)險的行為，還是業(yè)績排名靠后的基金后期選擇跟隨市場指數(shù)的低風(fēng)險策略，其實都是我國基金管理人在薪酬回報和雇傭風(fēng)險兩種激勵機制綜合作用下的一種理性選擇。

注釋：

①通過在多元回歸分析模型中加入Rank平方項，回歸結(jié)果顯示Rank平方項的系數(shù)均在10%水平上不顯著，表明我國基金市場上基金風(fēng)險與前期業(yè)績之間的“U型”關(guān)系并不成立。

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