人民幣國際化下的貨幣政策難題

王旭祥

一國貨幣國際化可以給該國帶來鑄幣稅、赤字融資等潛在收益，但也會產生一定的負面影響，尤其是在貨幣政策的有效性方面。對于貨幣國際化如何影響貨幣政策問題，國外一些學者從不同的角度進行了研究。艾里博（Aliber，1964）、伯格斯坦（Bergsten，1975）認為美元國際化削弱了美國執行獨立貨幣政策、運用貨幣貶值政策的能力。阿里茲（Arize，1991）認為本外幣利差會引起貨幣替代，進而導致貨幣政策失效。Tavalas（1997）認為在釘住匯率制下，貨幣國際化可能因外國人偏好的轉移而破壞央行控制基礎貨幣的能力；在浮動匯率制下，貨幣國際化導致匯率的大幅度變動，可能會限制國內貨幣政策的效力。大谷（Otani，2002）以日本為樣本進行分析，指出日元國際化會擴大日本貨幣政策的外部影響，所以當日本制訂貨幣政策時需要考慮其對東亞國家的影響。

跨境貿易人民幣結算業務自2009年7月6日啟動以來發展迅速。根據中國人民銀行公布的數據，2013年全年跨境貿易人民幣結算業務累計為4.63萬億元，較上年的2.94萬億元同比大增57%，反映出人民幣國際化持續推進下，貨幣使用度飛速增長。目前，盡管與美元、歐元、英鎊以及日元等當今世界主要的國際貨幣相比，人民幣還有較大差距，但人民幣已經在周邊國家流通，國際化步伐日益加速。據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）稱，人民幣已成為僅次于美元的第二大常用國際貿易融資貨幣，截至2013年10月，國際貿易采用人民幣計價及結算的比率已增至8.66%。在開放經濟條件下，貨幣政策的傳導機制會變得更加復雜，貨幣政策實施的效果也將面臨更大的不確定性。在人民幣國際化的進程中，分析和預計貨幣政策的效力受到哪些因素的干擾，是解決貨幣政策有效性下降等問題的前提，也是人民幣國際化進程中面臨的重要課題。

貨幣存量管理與監測難度加大

貨幣需求函數更加復雜

美國經濟學家弗里德曼在沿襲傳統貨幣數量論的基礎上，綜合劍橋學派和凱恩斯主義的觀點，較為全面地提出了貨幣需求函數的代表性公式。他指出，實際貨幣需求量是恒久性收入、非人力財富與人力財富比率、貨幣收益率、其他資產的收益率、物價變動率以及其他隨機因素的函數，其中恒久性收入和貨幣收益率均與貨幣需求量成正向關系，非人力財富與人力財富比率和其他資產的收益率與貨幣需求量成反向關系。

近年來，國際市場對人民幣的需求越來越旺盛。2014年1月22日，香港《經濟日報》刊文指出，使用人民幣結算的外商直接投資激增，這意味著外資對人民幣的需求愈趨殷切，同時，中國債券市場向境外企業開放的步伐正在加快，外資有意發行熊貓債券，人民幣在國際市場的影響與日俱增。人民幣國際化后，國內外的經濟變量都會影響人民幣的需求，非居民對人民幣的需求成為貨幣需求函數的關鍵因素之一。這部分人民幣或由個人或企業持有，或由外國政府以外匯儲備的形式持有。在這樣的情況下，人民幣國際化下的貨幣需求就應包含國內居民對人民幣的需求以及非居民對人民幣的需求，貨幣需求函數就需要加入包括外幣的收益率、非居民的恒久性收入、人民幣與外幣的匯率等在內的變量，這意味著央行的貨幣供給將變得更加復雜。如果人民幣在世界范圍內大量流通，大大增強的流動性可能導致對貨幣需求的巨大波動，進一步增加了對貨幣存量的監測難度。

面臨貨幣替代問題

貨幣替代是指一國居民因對本幣的穩定失去信心，或在本幣資產收益相對較低時，出現的大規模本幣的貨幣職能全部或部分被外國貨幣替代的現象。人民幣國際化為人民幣替代外幣和外幣替代人民幣都提供了可能，而這種可能性會導致央行對貨幣數量的衡量、控制都更為困難，進而影響貨幣政策的效用。

具體來說，貨幣替代對貨幣政策的影響主要體現在以下幾方面：首先，貨幣數量的來源和構成發生變化。人民幣國際化后，貨幣需求的變動包含了本外幣兩部分需求的變化，貨幣供給也不再局限于本國央行發行的貨幣，傳統的定義難以衡量貨幣存量，國際資本的流動性勢必加大央行對人民幣統計監測的難度，無法準確把握貨幣存量。其次，利率的決定更為復雜。本幣不但面臨國內居民的需求，還面臨非居民的需求；在對稱性貨幣替代的條件下，一國居民不僅對本幣有需求，還對外幣有需求。因此，貨幣需求函數就要考慮本外幣之間的相對數量關系，這比無替代時復雜許多，導致央行難以控制本國的貨幣量。再次，國內信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍。本外幣之間的大量兌換是貨幣替代的主要表現形式，在特定的條件下，可能出現貨幣反替代現象，即外幣大規模替代本幣，這種情況下外幣會大量涌入并通過國內金融體系轉化為本幣存款和信貸，削弱央行對貨幣總量的調控能力。

貨幣政策傳導機制發生變化

貨幣供給量目標的可測性和可控性降低

一國貨幣國際化將使該國中央銀行控制貨幣總量的能力受到削弱。截至2013年9月，我國廣義貨幣供應量M2達到56493億元人民幣。大量人民幣在境外定價、交易和流通會通過跨境資本流動渠道影響本國的貨幣供給，進而增加央行對人民幣存量統計監測的難度，影響央行控制貨幣供給的能力。

此外，貨幣國際化要求提供更多的流動性。發行國際化貨幣的國家，特別是發行儲備貨幣的國家，需要在全球金融業蕭條時扮演全球流動性提供者的角色。竭盡全力推動本國貨幣更廣泛國際化的中央銀行，將考慮與其他國家中央銀行建立掉期協議，并通過貼現窗口渠道來增強本身貨幣標價的資產的流動性。在以上機制的作用下，本國貨幣供給量將變得越來越無法準確控制。

利率杠桿作用受限

2012年以來，我國境內利率市場化進一步改革的呼聲日益增強，尤其是利率市場化程度的不足被認為制約了人民幣國際化進程。因此，利率市場化改革作為一項頂層設計，應盡快予以推進。從理論上看，貨幣國際化后，利率杠桿的作用會受到一定限制，導致貨幣政策目標發生偏離。在人民幣國際化的情況下，利率上升會引起國際短期資本的大量流入，導致人民幣升值，進而引起我國外貿出口減少，國民收入下降，從而導致物價下降。然而，從另一角度看，利率升高、人民幣升值會導致資本進一步流入，貨幣供應中外匯占款增多，投放的基礎貨幣相應增多，從而使利率下降，導致國內價格不降反升，抵消緊縮貨幣政策的作用。endprint

由此可見，在其他條件不變的情況下，物價究竟是上升還是下降，取決于出口減少導致的物價下降與資本流入引起的物價上升之間相互抵消的程度。因此，人民幣國際化后，利用利率調控物價的效果具有不確定性，其結果可能偏離原目標。

匯率政策工具部分失效

根據三元悖論的觀點，一國不能同時維持匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性，只能在三項中選擇兩項。由于高度開放的金融市場和貨幣價值穩定是國際貨幣的重要前提，因此國際貨幣發行國只有一種選擇，即匯率穩定和資本自由流動的組合。由此，人民幣國際化進程，很可能導致中國在匯率政策上喪失主動性。實行人民幣貶值策略不僅會損害到人民幣支付體系，還會遭到持有人民幣作為國際儲備貨幣國家的反對，導致人民幣的聲譽受到損害。人民幣國際化后，央行不會放任人民幣大幅或頻繁波動，這種目標可能與抑制通貨膨脹的目標發生矛盾。實現內外平衡之間出現矛盾，增加了貨幣政策調控的難度。在浮動匯率制度下，不同政策偏好的國家可以運用自己的貨幣政策工具和財政政策工具，達到各自的宏觀政策目的。但在人民幣國際化的情況下，中國需要與一些國家建立貨幣合作和貨幣政策協調機制，這就會導致人民幣匯率政策工具部分失效，限制貨幣政策的自主性。

根據丁伯根的“工具—目標”法則，政策工具至少應該和目標數一樣多。如果一國當局只有內部平衡一個目標，那么政府可以運用財政政策加以實現，匯率工具和貨幣政策自主性的喪失對其影響不大。但在同時考慮內外均衡的情況下，政府將面臨政策工具不足的狀況。雖然建立貨幣合作可以在一定程度上維持外部平衡，但在面對一國持續赤字、另一國持久盈余的情況時，人民幣匯率政策工具失效，將導致中國失去獲取外部平衡的政策工具。

貨幣政策操作的復雜性和難度加大

人民幣國際化會在很多方面產生積極作用。第一，有利于化解中國持續大額國際收支順差和外匯儲備高企的壓力，增強中國貨幣政策的自主性。第二，可以使中國逐步擺脫困擾發展中國家的“米德困境”問題（即發展中國家為了保持國民經濟的外部均衡，必然犧牲內部均衡），從而可以像美國那樣，集中關注國內經濟目標，不必過多擔心其國際收支狀況和匯率水平。第三，可以為中國制訂服務于國內的經濟政策，以及為取得顯著的經濟政策效果提供必需的條件，享有影響別國貨幣政策的主動權，主導國際上貨幣和大宗商品交易的定價權，為中國的金融產品、金融機構和金融市場的發展帶來便利。第四，可以促進人民幣成為國際儲備貨幣，使中國具有逆差融資能力，當國際收支出現逆差時，可以通過增發人民幣進行融資，不必進行代價較大的內部經濟調整。第五，中國在國內外金融市場上籌措融資的能力增強，可減少對外匯儲備的需求。

但與此同時，貨幣政策操作的復雜性和難度也在加大。比如，目前人民銀行對貨幣供應量、利率、信貸規模具備較強的調控能力，貨幣政策調控的作用比較直接。人民幣國際化后，國內和國際的貨幣需求會直接影響央行的貨幣供給，全球主要經濟體對人民幣的容納與吞吐將對中國的貨幣供應量造成較大沖擊，人民幣發行量必須同時滿足國內和海外的需求。在大量人民幣在國際金融市場流通的情況下，人民銀行對國內人民幣的調控能力將會受到國際上流通的人民幣的限制和約束，從而削弱了貨幣調控的力度。

影響貨幣政策的獨立性

人民幣作為國際性的價值貯藏手段，非居民將持有大量的人民幣資產，當本國執行擴張性貨幣政策時，人民幣利率水平下降，資產收益率隨之下降，這有可能造成非居民將持有的人民幣資產轉換成外國貨幣資產，導致資本大量流出，國內的流動性緊張局面將得不到有效改善；反之，當本國執行緊縮性貨幣政策時，人民幣利率水平上升，有可能導致非居民將持有的外幣資產轉換成人民幣資產，資本大量流入，國內的流動性過多局面得不到有效抑制。

貨幣國際化也強化了本國貨幣政策的外部約束。隨著人民幣國際化，中國的貨幣政策將會對其他國家的經濟金融產生影響。從資本流動角度看，本國制訂的緊縮性貨幣政策通過吸引國外資本的流入，會對其他國家產生緊縮性影響，如果他國與本國經濟周期不一致，會給其他國家也帶來緊縮性影響，反之亦然。因此，作為一個國際貨幣的發行國，要體現負責任的大國形象，在制訂貨幣政策時就應考慮到其他國家的反應和利益。

面臨新的特里芬難題

特里芬難題是由特里芬 （Triffin，1960）提出的，他認為美國若要提供國際結算與儲備貨幣，就需要保持長期貿易逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是保持幣值穩定與堅挺，這又要求美國保持長期貿易順差。這兩個要求相互矛盾，成為一個悖論。實際上，任何貨幣國際化的國家都會面臨特里芬難題，這一難題指出了貨幣發行國在以貿易逆差向儲備國提供結算與儲備手段的過程中，本幣貶值壓力與保持本幣幣值穩定之間的沖突。

目前人民幣的流通僅限于周邊國家，境外流通量較小，所以對中國宏觀經濟的影響不大。據統計，2011年人民幣境外結算量為2.1萬億元，人民幣境外存款為6800億元，人民幣境外貸款為335億元，人民幣境外債券發行量為1900億元。但隨著人民幣國際化進程的不斷深化，如果其他國家需要增加人民幣作為國際儲備資產，中國就必須通過國際收支逆差來滿足該國的需要。持有人民幣作為國際儲備的國家越多，就意味著中國的國際收支逆差越大，而國際收支逆差又會導致人民幣貶值。如果人民幣持續逆差，持有人民幣作為儲備資產的國家將不愿持有更多的人民幣。這樣就使人民幣面臨因貿易逆差造成的貶值壓力與保持幣值穩定的沖突局面。近年來，中國的國際收支多年保持雙順差，外匯儲備大幅增長，中國在為其他國家和地區提供人民幣資產時還沒有出現上述沖突。但在貿易方面，中國對亞洲地區的貿易已經出現逆差，而且中國正致力于擴大內需，一旦國內巨大的消費需求被喚醒，長期雙順差的局面就會徹底發生改變，大量人民幣將滯留在境外，上述沖突就會凸顯，導致中國政府面臨與美國當年同樣的兩難選擇。

間接影響：資本賬戶開放、匯率變化等

貨幣國際化必然要求資本項目的逐步開放。在央行2013年12月出臺的關于支持上海自貿區金融改革的30條措施中，已經明確提到了在資本項目開放的情況下實現人民幣在區內可自由兌換，以及便利投資者和企業的境內外投資。資本項目的開放，將帶動外來資本進入中國金融市場，同時也會將中國資本推出去走向世界金融市場。具體而言，資本項目的開放，外國企業進入中國金融市場，通過貨幣市場的借貸規模將急劇增加，而中國企業在世界金融市場融通資金的數量也將大幅增長。隨著資本項目開放的穩步推進，外國金融機構將與中資機構同臺競技，以與中資機構平等的身份，在中國建立分支機構和開展資本市場業務。因此，在資本項目開放的過程中，以貨幣總量為目標的貨幣政策操作工具必然受到挑戰。此外，人民幣國際化對匯率形成機制、匯率水平也都將帶來影響。例如，中國不僅要鼓勵金融機構擴大貿易融資，而且要通過保持人民幣匯率的相對穩定，來為人民幣國際化創造穩定的國際環境。

（作者單位：特華博士后科研工作站）endprint