百年美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)與未來

邊衛(wèi)紅+陶川+李艷

偉大的實驗

一個世紀前，美國國會曾為是否創(chuàng)建美聯(lián)儲爭論不休，歷經(jīng)周折，1913年時任美國總統(tǒng)伍德羅·威爾遜簽署了《聯(lián)邦儲備法》，成立聯(lián)邦儲備體系，統(tǒng)一管理和發(fā)行貨幣，維護金融穩(wěn)定。一個世紀后，美聯(lián)儲著手消減龐大債券購買計劃，更重要的是，對其作用的辯論一如既往的激烈。

美聯(lián)儲成立之初，僅當銀行現(xiàn)金不足時，通過貼現(xiàn)窗口為其提供借款，以保證向?qū)嶓w經(jīng)濟提供貸款。這個“真實票據(jù)”（real bills）系統(tǒng)使得美聯(lián)儲成為實體經(jīng)濟需求的一個被動輔助機構(gòu)。在1929～1933年的大蕭條時期，由于真實票據(jù)系統(tǒng)一定程度影響了美聯(lián)儲的調(diào)控能力，貨幣政策幾乎失效，成千上萬的銀行破產(chǎn)。大蕭條引發(fā)了一場對金融系統(tǒng)的大整頓。美聯(lián)儲放棄真實票據(jù)理論和金本位制，實行分業(yè)經(jīng)營，引入存款保險制度，賦予美聯(lián)儲更多的維護金融穩(wěn)定的職能。

20世紀70年代，高通脹困局促使美國國會于1977年授予美聯(lián)儲實現(xiàn)物價穩(wěn)定和充分就業(yè)的“雙重使命”。而后，美聯(lián)儲長期以來以“規(guī)則”為指導(dǎo)，輔以“相機抉擇”進行靈活調(diào)整；從1994年開始，美聯(lián)儲遵循“泰勒規(guī)則”，將實際利率設(shè)為中介目標。2008年百年一遇的全球金融危機期間，美聯(lián)儲在充分發(fā)揮傳統(tǒng)貨幣政策工具效力的同時，推出了史無前例的“量化寬松”非常規(guī)貨幣政策。

一個世紀前，威爾遜尋找的是一個為整個經(jīng)濟提供支持的央行，而不是一個僅支持華爾街的央行。但是面對一次次危機的出現(xiàn)，美聯(lián)儲正變得比以往任何時候都更加強大。《多德-弗蘭克法案》賦予了美聯(lián)儲更多的金融監(jiān)管權(quán)力。美聯(lián)儲肩負了太多的責(zé)任，這是百年美聯(lián)儲演進歷史中的嘗試與挑戰(zhàn)。

歷史性的轉(zhuǎn)變

耶倫成為美聯(lián)儲百年歷史上首位女性主席，對于美聯(lián)儲來說，這是一個重大的改變，在許多方面都具有歷史性的意義。作為全球最有權(quán)力的經(jīng)濟決策者和美國歷史上最具影響力的女性之一，她將執(zhí)掌美聯(lián)儲，迎接貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變。一方面，耶倫長期在美聯(lián)儲任要職，現(xiàn)行貨幣政策已烙上了她的印記，政策具有連續(xù)性及可預(yù)測性；另一方面，耶倫將經(jīng)歷退出量化寬松政策之路的探索過程，政策又具有新的不確定性，這都決定了耶倫執(zhí)掌的美聯(lián)儲需要在繼承的基礎(chǔ)上發(fā)展決策的框架。

從鴿派到鷹鴿兩面派。美聯(lián)儲常用鷹鴿派區(qū)分其決策者的立場，耶倫在很大程度上屬于善變的鷹鴿兩面派。一方面，耶倫任初將會繼承伯南克時期的高失業(yè)、低通貨膨脹及超低利率，注定始于鴿派，市場也普遍認為她比伯南克更鴿派。另一方面，她也主張對雙重目標給予同樣權(quán)重，主張在不同環(huán)境下采取不同的政策重點。耶倫早期的學(xué)術(shù)及政策言論都對通貨膨脹表現(xiàn)出過強硬的鷹派作風(fēng)。并且在1996年耶倫作為美聯(lián)儲理事時，曾警告過長時間維持超低利率可能引發(fā)通貨膨脹失控，建議格林斯潘加息應(yīng)對。她在大衰退中的言論也顯示出她對通貨膨漲并不手軟。所以，一旦通貨膨脹及其預(yù)期失控，耶倫很可能變臉為鷹派。

美聯(lián)儲資產(chǎn)“消腫”。發(fā)達經(jīng)濟體央行通過購買國內(nèi)資產(chǎn)來放松貨幣條件，使得央行資產(chǎn)大幅增加。美聯(lián)儲持續(xù)五年多的量化寬松貨幣政策使其資產(chǎn)規(guī)模達到了歷史高位，截至2014年2月12日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到4.1萬億美元，而金融危機爆發(fā)之前這個數(shù)字是9000億美元。若按現(xiàn)有步調(diào)縮減購債計劃，預(yù)計美聯(lián)儲資產(chǎn)將于2014年底達到4.5萬億美元左右。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“消腫”動作剛剛開始，資產(chǎn)回歸危機前水平將是一個漫長的過程。

量化寬松政策退出啟航。在撼動全球經(jīng)濟根基的金融危機爆發(fā)近五年后，美聯(lián)儲于2014年1月份開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模至750億美元。2014年1月29日，美聯(lián)儲宣布自2月起將資產(chǎn)購買規(guī)模再削減100億美元至650億美元。按每次會議削減100億美元資產(chǎn)購買的節(jié)奏計算，美聯(lián)儲將在2014年11月的議息會議上正式終結(jié)增量資產(chǎn)購買計劃。伯南克作為量化寬松政策的始作俑者，在其卸任之際邁出了結(jié)束寬松貨幣政策的第一步?，F(xiàn)在，作為伯南克的繼任者，耶倫接過來一塊“燙手山芋”。非常規(guī)政策退出是一個十分具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，美聯(lián)儲在QE退出的節(jié)奏等方面毫無經(jīng)驗可循。日本、歐洲央行都還在QE中激流勇進，靜觀美聯(lián)儲如何“上岸”。

關(guān)鍵的設(shè)計師

耶倫是已故諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者托賓（James Tobin）的門徒，在凱恩斯理論的框架下系統(tǒng)地做過宏觀經(jīng)濟研究，她十分認同托賓所信仰的政府干預(yù)的有效性，尤其是其中央行可以幫助緩解失業(yè)的觀點。未來，耶倫將會根據(jù)自己對經(jīng)濟的理解影響美聯(lián)儲未來的貨幣政策。總體而言，耶倫評估經(jīng)濟的關(guān)鍵指標為就業(yè)、國民收入、通脹、房地產(chǎn)、GDP和政策管理等。

耶倫觀察失業(yè)率，但并不是孤立地看待這個指標。耶倫認為失業(yè)率不足以完全反映勞工市場的健康狀況，密切關(guān)注空缺職位及勞動力流動調(diào)查報告（JOLTS）。目前，美國失業(yè)半年或以上者占總失業(yè)人口的比例仍然異常高企，由于無法找到全職工作而兼職的就業(yè)者數(shù)目也偏高（見圖1）。2014年1月份，新增非農(nóng)就業(yè)人口11.3萬人，明顯低于市場預(yù)期的18萬人，另外迄今為止仍有400萬有就業(yè)意愿的人口持續(xù)6個月以上未找到工作。耶倫和其他經(jīng)濟學(xué)家都對“奧肯法則”相關(guān)現(xiàn)象表示困惑，過去三年中，美國GDP的增長溫和復(fù)蘇，而失業(yè)率的實際降幅超過了GDP增長通常會產(chǎn)生的降幅，例如，2014年1月份，美國失業(yè)率已從危機期間的10%回落至6.6%。鑒于當前家庭調(diào)查報告和就業(yè)調(diào)查報告所反映的就業(yè)形勢復(fù)雜性，耶倫在未來QE的退出操作上會更為謹慎。

勞動參與率下降的主因未解，政策利率的前瞻指引或面臨修改。失業(yè)率指標的失真也意味著利率政策的制定應(yīng)同時參考就業(yè)市場的其他指標。而從勞動參與率這一關(guān)鍵指標來看，2014年1月勞動參與率降至62.5%，為1978年以來的新低，反映了當前勞動力市場上非意愿就業(yè)的人數(shù)仍在增加。從勞動力人口的結(jié)構(gòu)層次來看，部分即將退休的勞動力由于就業(yè)困難或是退休金充足而不再尋找工作；部分青年由于學(xué)業(yè)深造而延緩就業(yè)；而處于黃金就業(yè)年齡勞動力人口的參與率也在持續(xù)下跌，造成男性和女性勞動力參與率上的雙雙走低（見圖2）。根據(jù)貨幣政策的“最優(yōu)控制理論”，在勞動參與率持續(xù)下降的背景下，加息門檻（6.5%）的觸發(fā)并不能實現(xiàn)失業(yè)率、通脹率與目標值偏離度縮小。因此作為貨幣政策“最優(yōu)控制理論”的倡導(dǎo)者，耶倫對于勞動參與率的關(guān)注將使其在未來加息時點的選擇上更為謹慎，因此，現(xiàn)有前瞻性指引中6.5%的加息門檻或面臨修改。endprint

管理通脹風(fēng)險，而非消除通脹。在20世紀90年代，耶倫說服格林斯潘，美聯(lián)儲不應(yīng)消除通脹，而是應(yīng)該管理通貨膨脹的風(fēng)險。美聯(lián)儲認為，由于個人消費支出價格指數(shù)在跟蹤物價時考慮了消費的替代性，因此比消費者價格指數(shù)更能準確地體現(xiàn)消費品價格的走勢。一直以來，美聯(lián)儲在實施“泰勒規(guī)則”時參考的也是這一物價指數(shù)。2014年1月份，美國個人消費支出價格指數(shù)PCE及核心個人消費支出價格指數(shù)都有所上漲，一定程度上顯示通脹企穩(wěn)回升的跡象，但從歷史來看依然處于低位，與2%的長期通脹穩(wěn)定預(yù)期仍有近1個百分點的空間（見圖3）。

支持實體經(jīng)濟的復(fù)蘇是回歸常規(guī)貨幣政策的可靠途徑。耶倫認為，目前階段支持實體經(jīng)濟的復(fù)蘇是回歸常規(guī)貨幣政策的可靠途徑。從美國實體經(jīng)濟復(fù)蘇的現(xiàn)狀來看，2013年四季度的經(jīng)濟增長中，個人消費支出是重要拉動因素，對GDP增長貢獻了2.3個百分點，創(chuàng)2011年以來新高（見圖4）。2014年1月份的兩大消費者信心指數(shù)都超市場預(yù)期，表明居民的消費意愿較強。與此同時，非居民私人固定投資，特別是設(shè)備的投資更是大幅走強。這些對未來美國經(jīng)濟的復(fù)蘇構(gòu)成支撐。從這一復(fù)蘇態(tài)勢來看，2016年年底美國經(jīng)濟將恢復(fù)到充分就業(yè)，這為耶倫利率政策的調(diào)整創(chuàng)造了條件。

巨大的挑戰(zhàn)

耶倫任內(nèi)貨幣政策面臨諸多有利因素，同時也充滿著挑戰(zhàn)和不確定性。未來貨幣政策的難度和風(fēng)險主要有以下幾點：

一是耶倫承認金融危機的最大教訓(xùn)是當經(jīng)濟復(fù)蘇達到峰值之際應(yīng)及時縮緊貨幣政策。如何判斷經(jīng)濟復(fù)蘇峰值和充分就業(yè)，如何及時、穩(wěn)妥縮緊政策將是耶倫面對的考驗。耶倫對于如何退出超常規(guī)貨幣政策并無經(jīng)驗。她雖認為即使在資產(chǎn)負債表很大的情況下美聯(lián)儲也有儲備金利率、逆回購、定期存款等手段協(xié)助寬松政策平穩(wěn)退出，但這些工具的效果尚未得到檢驗。

二是耶倫與伯南克都主張貨幣政策應(yīng)專注就業(yè)和價格雙重目標，金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價格應(yīng)納入審慎監(jiān)管范疇。所以耶倫雖承認資產(chǎn)泡沫是寬松政策需要關(guān)注的潛在風(fēng)險，但她仍認為貨幣不夠?qū)捤蔁o法實現(xiàn)雙重目標是更大的風(fēng)險。

三是未來隨著短期利率回升，銀行資金成本壓力上升，同時長期利率回升，經(jīng)濟加速增長，銀行盈利機會和動力也會上升。在此背景下，銀行可能進一步增加信貸投放，再次產(chǎn)生信貸的順周期效應(yīng)和通貨膨脹壓力。

平衡的藝術(shù)

美聯(lián)儲的耶倫時代將是一個量化寬松政策退出的時代，一個在艱難與變數(shù)之中尋求政策平衡的時代。對未來美聯(lián)儲貨幣政策研判主要體現(xiàn)為：

2014年美國經(jīng)濟增長將更加強勁，GDP增幅將升至2.8%左右，預(yù)計年底美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃將趨于結(jié)束。我們認為，QE退出的難點以及對市場最大的長期影響不是增量變動，而是對存量的處置。

如果美聯(lián)儲采取持有到期方式處理存量，那么債券縮減順序?qū)紫仁钦頇C構(gòu)債券，因其總量最小，并且主要是5年以下；其次是聯(lián)邦政府債券，因其期限較長，5年以上占比70%，達1.4萬億美元；最后是抵押支持債券（MBS），因其期限幾乎全在5年以上，達1.2萬億美元。這一順序也意味著QE存量退出大部分將發(fā)生在2018年至2023年間。

當然，也不排除在經(jīng)濟增長好于預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲將通過市場化運作小規(guī)模出售其持有的國債和抵押貸款支持債券等長期資產(chǎn)，直接收回流動性。美聯(lián)儲小規(guī)模、分批出售中長期債券，則有利于避免資產(chǎn)價格大幅波動帶來的新一輪市場震蕩。

美聯(lián)儲在延續(xù)寬松政策的同時將加強金融監(jiān)管。美聯(lián)儲過去在應(yīng)對金融危機中已陷入怪圈：促增長的寬松政策往往導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫——泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟衰退——再度采用寬松政策促進資產(chǎn)價格膨脹以應(yīng)對衰退。耶倫主張采取監(jiān)管手段應(yīng)對資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，這意味著她很可能在延續(xù)寬松政策的同時對金融機構(gòu)特別是銀行采取更嚴格地監(jiān)管，例如，2014年2月18日美聯(lián)儲推出嚴厲的外資銀行資本監(jiān)管新規(guī)。

在美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出的過程中，美聯(lián)儲或?qū)⒏鶕?jù)數(shù)量型工具的收效情況，預(yù)計于2016年年中小幅上調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，逐步實現(xiàn)貨幣政策回歸正常化。在特殊情況下，未來存在快速加息的可能。鑒于耶倫的鷹鴿兩面派特性，未來在面對通貨膨脹加速上升時，美聯(lián)儲政策很可能逆轉(zhuǎn)，快速提升利率。

脆弱的“舞蹈”

美聯(lián)儲貨幣政策站在歷史性轉(zhuǎn)向的關(guān)口，耶倫時代“寬松”而去“量化”的負外溢效應(yīng)不容小覷，部分脆弱的新興經(jīng)濟體將卷入漩渦之中，將面臨著結(jié)構(gòu)性改革與“退潮”的雙重考驗。

全球資金流向?qū)⒊省半p向變動”。美國QE退出，將提升美國債券收益率，使國際資本重新流入美國。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計，2013年和2014年從新興市場流出的跨境資本將增至1萬億美元，2014年流入新興市場資本規(guī)模從1.145萬億美元降至1.112萬億美元，為2009年以來最低。同時，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。2014年年初以來累計流出297億美元，已經(jīng)超過2013年全年的292億總量。隨著美國走出寒冷天氣的影響，以及歐洲逐漸地復(fù)蘇，新興市場面臨的資本流出壓力應(yīng)該會更大。

新興市場貨幣匯率的調(diào)整仍未到位。雖然近期一些新興市場貨幣大幅貶值、個別國家（如土耳其、阿根廷）甚至跌至十年來低點，但其經(jīng)常賬戶的調(diào)整仍未見明顯改善。除去經(jīng)常賬戶變動滯后于匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”因素，中國的進口傾向走穩(wěn)甚至下降，也意味著這些國家貨幣的貶值幅度可能要比以往更大才能帶動經(jīng)常賬戶改善。有鑒于此，當前新興市場國家貨幣匯率的調(diào)整并不到位、更談不上超調(diào)。一些相對脆弱的經(jīng)濟體幣值仍然被高估，其競爭力恢復(fù)也征途漫漫。

新興市場進一步呈現(xiàn)分化態(tài)勢。就新興經(jīng)濟體整體而言，無論是經(jīng)常賬戶收支，還是外債和外匯儲備規(guī)模，從各個角度衡量新興經(jīng)濟體當前的國際收支基本面均好于亞洲危機爆發(fā)前。尤其重要的是，短期外債占儲備資產(chǎn)的比重處于較低水平，大多數(shù)新興經(jīng)濟體的進口覆蓋比率仍非常高。這意味著新興經(jīng)濟體抵御沖擊的初始條件較好、有較大緩沖空間。換言之，新興經(jīng)濟體之間分化和差異極大，但整體來看仍較為穩(wěn)健。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所，中國銀行博士后工作站）endprint