“大資管”時代基金管理公司參與地方政府平臺資產證券化產品的探討

李達

摘 要：目前金融市場充斥著對“大資管”時代的討論，從金融牌照的放開到利率市場化，再到對金融脫媒等問題的討論，體現了我國金融市場逐步公開透明、制度完善、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。

伴隨著金融市場的發(fā)展，資產證券化金融產品將逐步受到市場的認可，資產證券化的創(chuàng)新將成為各資產管理機構的重點業(yè)務方面，本文將對基金公司子公司參與首單資產證券化產品進行探討。

關鍵詞：資產證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監(jiān)會支持業(yè)務創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權作為基礎資產，進行資產證券化。此業(yè)務模式是基金公司子公司第一單資產證券化業(yè)務，該業(yè)務模式不僅可以為政府基礎設施建設投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務顯性化、透明化，增加政府負債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產品。

1 產品設計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經濟發(fā)展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前發(fā)布的報告指出，疏導地方建設資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務管理的制度安排，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉向信托。2012年以來信托市場異常火爆，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構籌資，而是直接向當地機關事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創(chuàng)新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產品設計的過程中，證監(jiān)會出臺了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2013】16號），規(guī)范了資產證券化業(yè)務的業(yè)務規(guī)則。

經過與律師對《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》仔細研究、論證，公司認為在滿足基金子公司專項資產管理計劃設立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》設計產品交易條款，從事資產證券化業(yè)務。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點，深入開展盡職調查工作，選擇優(yōu)質資產，進行資產證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產品。

2 資產證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產證券化

資產證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預期未來現金流的資產集合成資產池，通過對資產池中資產所創(chuàng)造的現金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產品的過程。這些流動性較差的資產通過結構性重組，轉變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產證券化

資產證券化本質上是企業(yè)進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產證券化，可以實現產品與發(fā)行人的風險隔離，可能提升產品信用評級從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財務狀況。資產證券化能夠增強企業(yè)資產的流動性、表外證券化融資可以優(yōu)化財務杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎資產的預期現金流決定，不受企業(yè)凈資產限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產證券化產品僅需披露計劃賬戶財務信息，不涉及企業(yè)財務信息。

2.3 我國的企業(yè)資產證券化

目前，我國企業(yè)資產證券化的基礎資產主要有兩類，第一類是應收賬款；第二類是未來收益的權益類資產。從2005年至今，國內累計發(fā)行了12單專項資產管理計劃，規(guī)模總計307億元。已發(fā)行項目的基礎資產包括高速公路收費權、電廠未來電力收益權、污水處理收費權、BT回購款、公園未來門票收入收益權等資產，這些基礎資產主要偏向于市政領域。每一單項目交易結構的個性化強、差異化較大，交易結構的復制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產證券化產品

3.1 產品介紹

產品名稱：基金公司子公司專項資產管理計劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經濟開發(fā)總公司（主體評級AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產品組合

基礎資產：經發(fā)總公司依據特定的BT項目合作協議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內于各BT協議劃款日向債務人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會）應收的政府回購款債權

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產管理計劃份額提供擔保

擔保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內基礎設施建設項目

3.2 產品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風險

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會對園區(qū)開發(fā)建設主體經發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會應付經發(fā)總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設投資支出達112.28 億元。

為降低此風險，基金公司積極與當地政府溝通、協商后達成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應年度預算，作為項目的增信措施。該應對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應收益而定，若終審報告發(fā)生在專項計劃存續(xù)期內，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經上述3個已經建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產證券化的案例，經過與經發(fā)總公司及相關中介機構的溝通和論證后，決定將該資管計劃產品在深交所掛牌上市，使產品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應對擔保人擔保能力下降的可能

本計劃擔保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時資產流動性較弱。擔保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關注；擔保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔保的范圍、觸發(fā)條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀資信對擔保人和本計劃進行信用評級。評級機構對本計劃擔保人（鎮(zhèn)江市城市建設投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔保人財務、經營、業(yè)務優(yōu)勢及風險等方面的分析，認為擔保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔保的范圍、觸發(fā)條件等內容，在《投資說明書》詳細說明了資產管理計劃投資項目的擔保情況；對擔保人的擔保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節(jié)點及擔保觸發(fā)的條件及時間安排。

3.3 產品的意義

一是基礎設施建設資產證券化可以集中社會資金，彌補基礎設施建設資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎設施建設變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎設施建設資產證券化可以提高資產的流動性，縮短投資回收期，實現市政建設的良性循環(huán)和滾動融資。通過資產證券化，相關單位能及時把長期資產在資本市場拋售變現、或自己持有變現能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產證券化在某種程度上實現了破產隔離，將項目現金流的風險與企業(yè)的風險分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負債結構。

四是響應證監(jiān)會支持證券化創(chuàng)新思路：響應證監(jiān)會支持資產證券化的政策導向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產品。

五是豐富投資者投資產品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產品；此產品基礎資產為直接對政府的債權，信用等級高于政府平臺企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業(yè)的競爭力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻

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[3] 陳娜 資產證券化在我國的實踐應用 對外經貿大學碩士論文2006

[4] 那銘洋 資產證券化和金融發(fā)展 吉林大學博士論文 2011