回落成勢穩為重長短結合質優先
———2014年第一季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

回落成勢穩為重長短結合質優先
———2014年第一季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

一、總量態勢

1.經濟增速總體回落

初步核算，一季度國內生產總值128213億元，按可比價格計算，同比增長7.4%，增幅比上年同期回落0.3個百分點。分產業看，第一產業增加值7776億元，同比增長3.5%；第二產業增加值57587億元，增長7.3%；第三產業增加值62850億元，增長7.8%。

一季度，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長8.7%，增幅比上年同期回落0.8個百分點。分經濟類型看，國有及國有控股企業增加值同比增長4.5%，集體企業增長3.1%，股份制企業增長10.0%，外商及港澳臺商投資企業增長7.8%。分三大門類看，采礦業增加值同比增長3.3%，制造業增長9.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.5%。分地區看，東部地區增加值同比增長8.1%，中部地區增長8.9%，西部地區增長10.4%。

2.居民消費價格漲幅穩定

一季度，居民消費價格同比上漲2.3%。，比上年同期回落0.1個百分點。其中，城市上漲2.4%，農村上漲2.0%。分類別看，食品價格上漲3.5%，煙酒及用品下降0.7%，衣著上漲2.2%，家庭設備用品及維修服務上漲1.3%，醫療保健和個人用品上漲1.1%，交通和通信下降0.2%，娛樂教育文化用品及服務上漲2.5%，居住上漲2.7%。

一季度，工業生產者出廠價格同比下降2.0%，3月份同比下降2.3%，環比下降0.3%。工業生產者購進價格同比下降2.1%，3月份同比下降2.5%，環比下降0.5%。

3.農村外出務工勞動力略增

一季度末，農村外出務工勞動力16933萬人，同比增288萬人，增長1.7%。2013年，16－59歲的勞動就業人口比上年減少244萬人，這一趨勢可能還會持續。

4.外匯儲備增加而匯率走低

3月末，國家外匯儲備余額為3.95萬億美元。人民幣匯率走低，從上年末1美元兌6.0969元人民幣貶為3月末的6.1521元。

二、因素與結構

1.固定資產投資增速趨緩 市場商品銷售平穩

一季度，固定資產投資（不含農戶）68322億元，同比名義增長17.6%（扣除價格因素實際增長16.3%），增幅比上年同期回落3.3個百分點。其中，國有及國有控股投資20644億元，增長14.5%；民間投資44303億元，增長20.9%，占全部投資的比重為64.8%。分地區看，東部增長16.4%，中部增長20.2%，西部增長19.1%。分產業看，第一產業投資1170億元，同比增長25.8%；第二產業投資28254億元，增長14.7%；第三產業投資38898億元，增長19.6%。一季度，全國房地產開發投資15339億元，同比名義增長16.8%（扣除價格因素實際增長15.5%），其中住宅投資增長16.8%。

一季度，社會消費品零售總額62081億元，同比名義增長12.0%（扣除價格因素實際增長10.9%）。其中，限額以上單位消費品零售額30275億元，增長9.7%，限額以上單位網上零售額815億元，增長51.7%。按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額53553億元，同比增長11.8%，鄉村消費品零售額8528億元，增長12.8%。

圖1 G D P及規模以上工業增加值單季同比增長率（%）

圖2 價格水平單季同比增長率（%）

2.外貿出口下降 進口小幅增長

一季度，進出口總額59022億元人民幣，以美元計價為9659億美元，同比下降1.0%。其中，出口30025億元，以美元計價為4913億美元，下降3.4%；進口28997億元，折合美元4746億元，增長1.6%。進出口相抵，順差1028億元，折合美元167.4億元。3月份，進出口總額20314億元，折合美元3325億元，同比下降9.0%。其中，出口10392億元，折合美元1701億元，下降6.6%；進口9923億元，折合美元1624億元，下降11.3%。

3.財政收支持續增長 政府性基金增長超過三成

1－3月累計，全國財政收入35026億元，同比增長9.3%。其中，中央收入15545億元，增長6.4%；地方財政收入（本級）19481億元，增長11.8%。其中，國內增值稅7594億元，增長9.4%，考慮營改增因素，同口徑增長4.8%。國內消費稅2563億元，增長4.8%。營業稅4765億元，增長4.2%，考慮營改增因素，同口徑增長10.9%。企業所得稅5663億元，增長8.9%。個人所得稅2364億元，增長13.4%。進口貨物增值稅、消費稅3328億元，增長12.2%；關稅665億元，增長17.5%。出口退稅2779億元，增長9.5%。非稅收入4838億元，同比增長4.4%。

1－3月累計，全國財政支出30432億元，同比增長12.6%。其中，中央本級支出4385億元，增長8.4%；地方財政支出 26047億元，增長13.3%。農林水支出2753億元，增長12%；社會保障和就業支出4823億元，增長14.2%；醫療衛生與計劃生育支出2172億元，增長26.4%；教育支出4356億元，增長14%；科學技術支出663億元，增長3.4%；文化體育與傳媒支出377億元，同比增長5.8%；住房保障支出611億元，增長3.7%；交通運輸支出1497億元，增長3.8%；城鄉社區支出2542億元，增長17.7%。

圖3 投資與消費單季同比增長率（%）

圖4 進出口單季增長率與貿易順差單季值（%，美元）

1－3月累計，全國政府性基金收入13063億元，同比增長34.9%。全國政府性基金支出10018億元，同比增長34.4%。

圖5 上證綜指走勢圖

4.貨幣供應增長趨緩 新增貸款歷史次高

3月末，廣義貨幣 (M2)余額116.07萬億元，同比增長12.1%，分別比上月末和去年末低1.2個和1.5個百分點；狹義貨幣(M1)余額32.77萬億元，同比增長5.4%，分別比上月末和去年末低1.5個和3.9個百分點；流通中貨幣(M0)余額5.83萬億元，同比增長5.2%。一季度凈回籠現金242億元。

3月末，本外幣貸款余額80.12萬億元，同比增長13.7%，比上年末低0.2個百分點，其中，新增人民幣貸款3.01萬億元，僅次于2009年同期的4.59萬億元，同比多增2592億元；本外幣存款余額112.22萬億元，同比增長11.5%。人民幣存款余額109.10萬億元，同比增長11.4%。分別比上月末和去年末低1.1個和2.4個百分點。

一季度，社會融資規模為5.60萬億元，比去年同期減少5612億元。

5.銀行間市場成交量下降 同業拆借利率走低

一季度,銀行間人民幣市場以拆借、現券和債券回購方式合計成交53.07萬億元，日均成交8845億元，日均成交同比減少24.0%。3月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.49%，比上月低0.52個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為2.48%，比上月低0.51個百分點。

6.A股小幅下跌 走勢可能持續

2014年一季度，A股整體小幅度下跌。上證指數3月末以2033點收盤，本季度下跌3.9%；深圳成指則以7189點收盤，本季度下跌11.47%。創業板指數盡管勉強維持了1.79%的季度漲幅，但強勢難再。

股市基本上反映了國內經濟走勢。此外，美國經濟走強以及資本從新興經濟體撤離，也是股市不振的原因之一。從A股形態分析，股指仍未走出長期下行通道。且經濟下滑，政策預期不明，預期二季度股市仍然難有明顯起色。

三，政策效應

1.總體走勢

今年第一季度GDP增長7.4%，工業增加值增長8.7%，增幅分別比上季度下降0.3和1.3個百分點，比上年同期下降0.3和0.8個百分點，呈繼續回落態勢。應當說這符合中國經濟增長潛力下降的實際和人們的預期。事實上，今年以來，盡管中央的增長目標仍然定在7.5%左右，地方的增長目標仍然明顯高于全國的增長目標，增長率超過10%的還有16個省份，但地方的增長目標卻在普遍調減。與2013年相比，全國31個省、市、自治區中，今年除黑龍江和海南上調了GDP增長目標外，貴州、寧夏、山西、內蒙古、遼寧、河南、廣東等7個省、自治區與去年持平，其余22個省、市、自治區則下調了增長目標。恐怕也是回應了這樣的趨勢。

經濟增長7.4%，世界翹楚。但媒體上反映出來的情況是，似乎無不感到經濟下行的壓力很大，國外有人唱衰中國，引起不少人警覺，有人認為今年的形勢不容樂觀，有人感到形勢嚴峻。這仍然是一種傳統思維，仍然是把增長放在第一位，而不是把經濟調整轉型放在前面。

面對這樣的增長態勢，政府沒有采取2008年的強刺激措施，而是變去年下半年的中期擴張為今年上半年的早期實施，然而，去年的擴張效應只在第三季度有微弱顯現，第四季度和今年第一季度又回調到趨緩常態，說明了經濟的內在趨勢。目前出臺的三項穩定政策：一是強化對中小企業的稅收優惠政策，二是加快保障房建設和棚戶區改造，三是增加鐵路建設投資。三項政策中，第一項是最有效和最需要的，是通過調整減輕中小企業負擔來促進經濟增長和實體經濟，其他兩項都與增加投資、特別是政府投資有關，這在目前似乎是沒有辦法的辦法。不增加難以穩增長，增加了不利轉型，加劇產能過剩。其中，第二項政策也是一項惠民工程，關鍵是真正落實；而第三項政策則值得進一步討論。

近幾年，鐵路投資增加很多，鐵路建設發展很快，成績應當肯定，但問題也很突出。高鐵已經超過了1萬公里，但運營并不理想，上座率很低，盡管票價打折下調，但賠本賺吆喝。3月下旬，筆者乘高鐵從鄭州到北京，有意從第1節車廂數到第16節車廂，滿員或基本滿員的有二三節，上座率達1/3的有四五節，其余整節車廂全部空著，或者只有三兩個人。筆者問列車長，是不是每趟車的上座率都是這樣？回答說，到了石家莊和保定會上來很多人，到了石家莊和保定，筆者又數了一下8節車廂，最多增加了一車廂人。中東部的經濟比較發達，人流物流比較繁忙，高鐵的上座率尚且如此，向西部發展的情況可想而知。鐵路建設需要超前，增加鐵路投資可以拉動GDP，但如此運營情況，何時盈利？如何盈利？如何收回投資？如何還本付息？這也正是政府投資決策的特點，有人管花錢和投資，無人管經營和盈利。

上述的政策操作提出了一個重要的理論問題，大國的宏觀經濟和小國的宏觀經濟是有重大差別的，切不可等而視之。從中長期看，中國經濟中的結構性問題很大，風險不小，危機四伏，但大國的發展空間較大，回旋的余地也大。東部高鐵過剩，還可向西部發展。一線城市房價過高，二、三線城市有的還有上漲空間，廣大農村還處在低谷。因而風險積累的過程也許要長。但是，空間再大、時間再長，也總有個頭，總有用完的時候，況且已經積累了很長時間和相當規模。切不可將相對優勢誤認為絕對優勢。如果掉以輕心，后果不堪設想。

在現有的增長結構中，第二產業回落明顯，第三產業快于第二產業。這是好事情，表明增長結構有所改善。但第三產業的增長也明顯趨緩，因此需要分析或者估計一下，結構改善有多少是由于調整的效果，有多少是由于產能過剩，特別是第二產業增長趨緩。也許后者是主要原因。

在三大需求中，最明顯的是出口負增長。應當看到，今年的外部形勢在改善，盡管4月份IMF把今年的增長預測比年初調低了0.1個百分點，但美國經濟仍比去年好，歐洲總體上也走出了歐債危機的陰影，問題主要在于去年一季度出口增長18.4%的虛假繁榮。如果扣除貨物旅行的虛假數據，今年一季度的出口增長應當是一個正值。

就業問題是一個無法分析的問題，在勞動人口減少的情況下，城鎮登記失業率變化不大，一季度農村進城務工人員增加，而經濟卻在走低，到底失業率是多少，實際就業人數是增加了，還是減少了，不得而知。這么大的國家，這么長的時間，連個失業統計都拿不出來，不知道勞動和統計部門的工作效率在什么地方。

2.再議貨幣政策和互聯網金融

在1月24日發布的2013年宏觀經濟分析報告中，我們討論了貨幣政策和互聯網金融的問題，由于問題繼續發展，需要進一步討論。

今年一季度，貨幣供應增長回落，社會融資規模同比減少，信托貸款和銀行承兌匯票同比明顯少增，特別是GDP增長回落。于是，有人認為，債務通縮的局面已經變得相當明顯，主張使用強有力的政府之手刺激經濟，實施較為寬松的貨幣政策。我們認為，此議值得商榷。流動性稍緊不假，但一季度人民幣貸款多增也是事實，其新增貸款為歷史次高，僅次于強力擴張的2009年第一季度，3月份中長期貸款增量5181億元，環比增長25%，表明企業的投資預期企穩。從理論上來看，M2增速應略高于GDP與CPI增速之和。根據以往的情況，從2011年以來各月M2增速高出GDP和CPI增速之和的平均值約為2.3個百分點，今年一季度是2.4個百分點（12.1－7.4－2.3＝2.4），實際情況并不差。在去杠桿和去產能的情況下，貨幣政策只能微調，不可寬松。

M2增長回落與存款增長趨緩有關，一季度新增存款少增13839億元，截至3月16日，工、農、中、建四大行較月初流失存款1200億元，銀行高管憂慮今年的存款壓力更大，建行董事長王洪章明確表示，存款是2014年每家銀行都會碰到的問題。因此，各個銀行都在高息攬儲，存款爭奪戰升溫，拚完理財產品拚定存，定存活取仍享定期息。據悉，建行悄然上線了一年期特色存款業務，除利率上浮10%外，還能提前支取，按實際天數、按存入日相應整存整取存款利率計息。廣發行也推出一款“定活智能通”產品，實行分段計息，用戶可靈活提現，還可享受定期存款的高收益，同時較基準利率上浮10%。

在存款流失的同時，不良貸款增加。到3月31日，已公布的12家上市銀行不良貸款763億元，而2013年全年整個銀行業的不良貸款1000億元，僅前2個月不良貸款就相當于上年的6成。

根據國家統計局的數據，今年一季度全國居民人均可支配收入5562元，名義增長11.1%，實際增長8.6%。在收入增長加快的情況下，存款增長大幅回落可能另有原因，其中之一是互聯網金融的發展，分流了銀行的存款。單是余額寶的數據顯示，截至2月27日，開戶數達8100萬，資產規模突破5000億元，比去年末增加了1倍。

不僅如此，互聯網金融對貨幣政策發生了明顯影響，它大大提高了資金的流動性，加快了支付速度，增加了貨幣乘數，內生地促進了貨幣增量。從需求方面看，互聯網金融的高效率減少了交易對貨幣的需求；另外，資金變現的能力也減少了投機性貨幣需求；從供給方面看，增加了貨幣供給，再加上互聯網貨幣，如Q幣、比特幣的創造，必然影響基礎貨幣和原有的貨幣供應量。這對貨幣政策和金融監管都提出了挑戰。

還有，3月11日，銀監會主席尚福林召開新聞發布會宣布，經各地政府推薦和國務院原則同意，五家民營銀行在廣東、天津、浙江、上海開始試點。銀監會選擇試點的標準是：一是有自擔剩余風險的制度安排；二是有辦好銀行的資質條件和抗風險能力；三是有股東接受監管的協議條款，四是有差異化的市場定位和特定戰略，實行有限牌照；五是有合法可行的風險處置和恢復計劃（人稱“生前遺囑”）。參與試點的有阿里巴巴、萬向、騰訊、百業源、均瑤、復星、商匯、華北、正泰、華峰等10家民營企業。它們生長在相對寬松的政策環境和活躍的經濟條件下，都有“高富帥”的基因和“高大上”的特色：阿里是中國最大、世界第二的網絡公司；萬向主營汽車零部件，是世界上專利最多、規模最大的專業制造企業；騰訊是中國最大、用戶最多的互聯網綜合服務提供商；正泰是中國最大、銷量最多的低壓電器生產商；等等。五家試點銀行形成四種經營模式：阿里是“小存小貸”（限定存款上限，設定財富下限）模式，主要服務于社區居民，并充分考慮了互聯網特點。騰訊為“大存小貸”（存款設定下限，貸款限定上限）模式，市場定位于服務小微、服務大眾。天津試點為“公存公貸”（只對法人不對個人）模式。另外兩家為“特定區域存貸款”（限定業務和區域范圍）模式。特別值得關注的是，阿里和騰訊的參與，將充分利用互聯網的優勢，把互聯網金融和傳統金融有機地結合起來。這就為互聯網金融的發展創造了一個新的平臺。

就在互聯網金融發展的關鍵時刻，3月13日央行支付清算司發出通知，暫停虛擬信用卡和二維碼支付，并提出了對互聯網金融進行監管的征求意見稿，規定第三方個人支付賬戶轉賬單筆不超過1000元，年累計不能超過10000元，個人支付賬戶單筆消費金額不得超過5000元，月累計金額不得超過10000元。此外轉入資金只能用于消費和轉賬轉出，不得向銀行賬戶回提。央行人士甚至發表文章提出對互聯網金融實行存款準備金管理。其實，問題不在于要不要監管，而在于如何監管。是立足于功能監管，還是立足于機構監管，是通過建立存款保險制度和征信體系，還是設立存款準備金，這是完全不同的監管思路。我們主張前者，反對后者。特別是互聯網金融的本質是普惠金融，它實現了每個人的金融權利，但征求意見稿反其道而行之，想通過限制和剝奪個人的金融權利而加強監管，這就走到荒謬的地步。對于傳統金融來說，互聯網金融的競爭的確形成沖擊，存款減少，成本增加，這正是改善經營，提升服務的好時機。不僅如此，我們講了多年的打破金融壟斷，實現利率市場化，互聯網金融一下子就實現了。因此，傳統金融不應當視互聯網金融為敵人，動員各方面的力量去圍剿它、打壓它，而應當與其合作，走融合、整合或者同化之路。只有這樣，中國的金融業態和金融生態將會出現一個新的面貌。

3.國際收支和匯率政策

據國家外匯管理局4月4日公布的數據顯示，2013年中國國際收支變動與上年明顯不同。在經常項目順差1828億美元，較上年下降15%的情況下，資本和金融項目卻從逆差318億美元而變成順差3262億美元，不僅使國際收支順差達5090億美元，較上年增長1.77倍，而且重回15年來的雙順差格局。今年一季度仍然保持了這樣的態勢，貿易順差只有167億美元，而外匯儲備增加了1300億美元。

其實，去年以及一季度的經濟情況并不像人們預期的那樣好，其所以出現這種情況，主要是人民幣匯率管制過度，波幅太窄，而全球的流動性寬裕，主要貨幣利率低企，國內外利差為正，加劇了外匯供求失衡，聚集了匯率單邊升值的超調風險。2012年人民幣匯率升值0.25%，而2013年升值超過3%，是上年的12倍多。

隨著美國經濟復蘇的加快和退出量化寬松預期的出現，國際資本流動發生改變，對新興市場貨幣形成沖擊，從1月14日，人民幣匯率從6.0930開始走貶，2月28日曾貶值533個基點。3月17日，央行宣布，將人民幣匯率浮動幅度從2012年的1%擴大至2%。盡管中間價定在6.1321，但擴大浮動后的第一個交易日，即期匯率盤中一度走低至6.1818，貶值278個基點，約0.45%，創下近11個月新低。應當肯定，這一政策調整是匯率改革進程中里程碑式的一個節點，意味著向匯率市場化和自由化的方向又前進了一步，而且對經濟的長期發展是一種利好。當然，匯率波動幅度增大，對企業的確是機會與風險并存，在避險需求增加的情況下，需要提高風險防范意識，積極利用各種工具進行匯率風險管理，如鎖定遠期匯率，進行調期保值，推遲或者提前結售匯等。

未來的匯率走勢會怎樣？這是人們關心的一個問題。有一點是清楚的，未來人民幣匯率雙向波動的特征將越來越明顯，至于是升是貶，變動到何種程度，這在很大程度上取決于國內外的經濟情況。瑞銀預測，2014年基本保持在6.1的水平。匯豐預計，匯價短期將偏弱，現匯和遠匯都可能出現人民幣拋壓，但年底仍有可能突破6，上漲到5.98。對此需要密切關注。

四、趨勢預測

今年1月以來的數據顯示，美國的經濟活動在寒冷的冬季有所放緩，3月19日美聯儲發表聲明指出，美國整體經濟的潛在力量足夠支持就業市場持續改善。因而將月度購債規模從650億美元調減至550億美元。并預計，在結束資產購買計劃之后，有必要把聯邦基金利率接近于零的水平保持相當一段時間。據此，量化寬松政策有可能在今年秋天結束，升息有可能在明年中開始。此舉會改變國際資本流動，對發展中國家經濟和金融造成不利影響。與此同時，歐洲經濟也從整體上走出了歐債危機的陰影，今年有可能出現微弱的增長。盡管4月份IMF把1月份的世界增長預測調低了0.1個百分點，但總體來看，今年的世界經濟好于去年。這種情況對中國的影響有兩個方面，發達國家經濟的復蘇，增加了對中國產品的需要，國際資本流動的改變，人民幣匯率的走貶，也有利于中國出口，國際大中商品價格走低，也對中國進口有利。但是，新興經濟體經濟出現困難，周邊形勢的緊張，不確定性的增加，外部環境也有不利的一面。

然而，中國經濟的關鍵不在外，而在內。政府已經采取了一些微刺激的政策，有可能抬升短期的業績，實現7.5%的增長目標；如果不能實現，政策還會加量。但主要辦法仍然是增加投資，這也會增加結構調整的困難，放緩轉型的步伐，增大未來的風險。所以還是以穩為好，把力量放在提高經濟增長質量和效率方面，即使出臺政策，也應以改善經濟環境為主。

據此，對第二季度和全年的經濟預測如下表1。

表1 第二季度和全年的經濟預測

（作者單位——張曙光，北京天則經濟研究所；張 弛，中國政法大學商學院）

欄目主持：崔皓月 薛谷香