我國投資者保護(hù)立法問題研究*

陳李健

(華東政法大學(xué)研究生教育院，上海200042)

一 我國保障投資者權(quán)益的立法缺陷

(一)投資者保護(hù)法律體系不健全

近年來，中國立法始終重視投資者保護(hù)問題，但總體來說，我國投資者保護(hù)的法律制度仍不健全。現(xiàn)有法律雖然對投資者權(quán)益相關(guān)的主要的、基本的方面做出了規(guī)定，比如先后制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。可以說，投資者保護(hù)的法律規(guī)范在公司立法、證券立法、行政立法中都有所涉及，但關(guān)于投資者保護(hù)的法律規(guī)定則分散于不同的法律中，沒有專門的投資者保護(hù)法律。此外，在證券領(lǐng)域的法律體系亦不健全，我國證券法律體系尚未建立起有效的投資者保護(hù)機(jī)制［1］。而由于證券交易基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生。

(二)具體領(lǐng)域規(guī)則存在缺陷

受證券立法的市場環(huán)境限制，我國《證券法》仍然存在不少根本性缺陷。在具體規(guī)則領(lǐng)域，雖然《證券法》第一條明確規(guī)定該法目的是為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，但由于缺乏相應(yīng)的實(shí)施和保障機(jī)制，法律在實(shí)施層面并未落到實(shí)處，法律的權(quán)威性受到挑戰(zhàn)，比如信息披露制度仍不完善、證券交易手段比較受限、準(zhǔn)入制度非市場化、與投資者權(quán)益密切相關(guān)的投資者賠償機(jī)制還未建立、投資者法律救濟(jì)得不到保障，等等［2］。中國證券市場還有一個(gè)根本問題就是誠信不夠，因此必須通過立法的完善來保證市場的誠信度。

(三)民事賠償制度不完善

投資者權(quán)利救濟(jì)層面，反映出民事賠償制度的不完善。在法律層面，民事訴訟賠償制度在程序法上的操作制度主要體現(xiàn)于民事訴訟法，實(shí)體法有《民法通則》、《公司法》、《證券法》等。可以看出我國關(guān)于證券市場民事賠償及責(zé)任制度的立法體系已基本具備，但在具體內(nèi)容上還有所欠缺。

首先，2003年1月9日的規(guī)定對證券市場的虛假陳述作出了規(guī)定，但對內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等侵權(quán)行為則沒有涉及［3］。對于業(yè)界爭論最多的“集團(tuán)訴訟”，解釋也沒有采用。其次，2006年《證券法》對民事責(zé)任規(guī)定也存在不足。第一，沒有規(guī)定證券侵權(quán)責(zé)任的一般條款。第二，缺少相關(guān)程序的虛假陳述的民事責(zé)任。比如，在征集委托投票書過程中有虛假或者誤導(dǎo)性的陳述，那么征集人須承擔(dān)民事責(zé)任。我國目前還缺少虛假陳述民事責(zé)任的規(guī)定，隨著股票市場的發(fā)展，上市公司的股本進(jìn)一步分散，因此有必要增加虛假陳述的民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定。第三，權(quán)利救濟(jì)的訴訟制度不完善。即使立法增加相關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定，這樣還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須還要完善與之相應(yīng)的權(quán)利救濟(jì)。在我國，目前證券市場領(lǐng)域可以提起民事訴訟的情形很少，比如能夠提起民事訴訟的只有虛假陳述類證券欺詐案件［4］。對于操縱市場等證券欺詐案件，民事賠償訴訟存在不足:內(nèi)幕交易和操縱市場的受害者無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)損害他們權(quán)益的行為人，因此很難讓受害者主動(dòng)提起民事訴訟。而唯有等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查追究內(nèi)幕交易人和操縱市場者之后，才能據(jù)此提出民事訴訟，但此時(shí)行為人的資產(chǎn)經(jīng)常不足賠償投資者［5］。

在執(zhí)法層面，盡管證券監(jiān)管部門加大了對各種侵犯投資者權(quán)益行為的處罰力度，但有的處罰仍舊被“內(nèi)部化”處理，在這些案件中，投資者的損失得不到補(bǔ)償，保護(hù)投資者權(quán)益的政策沒有得到很好落實(shí)。此外，由于新型案件糾紛的層出不窮，更會(huì)彰顯出立法以及研究的相對滯后。在實(shí)踐中，涉及證券市場民事賠償糾紛的案件，除卻相關(guān)程序法可供依據(jù)，實(shí)體法上的一些基本問題都沒有具體詳盡的規(guī)定。投資者一旦進(jìn)入訴訟，其求償?shù)臋?quán)利并不能得到很好保障。

(四)救濟(jì)制度不健全

目前中國法律結(jié)構(gòu)的一個(gè)薄弱領(lǐng)域就是缺乏完善的投資者事后救濟(jì)法律體系——實(shí)體法和程序法規(guī)定［6］。《公司法》對小股東僅有的補(bǔ)救是小股東在受到董事或大股東侵害時(shí)有權(quán)向法院提出申請，以阻止董事和大股東非法行為的繼續(xù)進(jìn)行，但是卻沒有其他的具體規(guī)定。雖然2003年1月9日最高院發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對審理虛假陳述民事賠償案件進(jìn)行了較系統(tǒng)、有操作性的司法解釋，填補(bǔ)了中國現(xiàn)行證券立法和商事審判適用法律的空白，但是虛假陳述案件僅僅是上市公司侵害投資者權(quán)利行為當(dāng)中的一種，侵害行為還包括內(nèi)幕交易、轉(zhuǎn)移公司的利潤和資產(chǎn)、操縱市場等等，這些行為都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此也必須給與投資者訴訟的權(quán)利。

二 我國投資者保護(hù)立法的完善建議

(一)總體思路

首先，應(yīng)當(dāng)明確將投資者的合法權(quán)益保護(hù)視為立法最重要的核心與目標(biāo)。其次，健全法律法規(guī)，以現(xiàn)有法律法規(guī)為依據(jù)，重點(diǎn)完善不足部分，最重要的是建立起我國的投資者保護(hù)法律體系，設(shè)立期投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制如市場準(zhǔn)入機(jī)制、信息披露機(jī)制、公司治理機(jī)制、投資者賠償機(jī)制、誠信機(jī)制等。

在立法框架設(shè)計(jì)上，可以按照如下層次:第一層次，專門的《投資者保護(hù)法》以及配套的《證券法》、《證券交易法》、《公司法》等基本法律制度;第二層次，投資者特別保護(hù)制度的立法，如《證券投資基金法》等;第三層次，相關(guān)法律制度，如《證券投資信托法》等;第四層次，行政法規(guī)及部門規(guī)章。

(二)具體制度建議

1.健全的投資者保護(hù)法律制度

健全的立法制度是保護(hù)投資者權(quán)益的法律保障，縱觀各國的立法方式以及保護(hù)投資者有效性與規(guī)范性看來，專門立法方式是首選［7］。在國際上，除修改《證券法》、《公司法》外，越來越多的國家開始制定專門的《投資者保護(hù)法》［8］。構(gòu)建起投資者保護(hù)制度，是在資本市場中控制金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的內(nèi)在體制性要求，是境外發(fā)達(dá)證券市場比較普遍的做法，有助于從根本上培育和增強(qiáng)投資者的信心，推動(dòng)證券市場健康發(fā)展。專門的《投資者保護(hù)法》制定應(yīng)擺上議程，在這部法律中，應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定投資者保護(hù)原則、各種制度安排、投資者的權(quán)利及其行使、事后救濟(jì)等內(nèi)容。

2.完善的投資者保護(hù)之內(nèi)部制度

完善股東投票制度。從中國證券市場的實(shí)際出發(fā)，根據(jù)2004年《OECD公司治理原則》的相關(guān)制度安排，可通過以下措施來保障中小投資者便利地行使權(quán)利:一是增強(qiáng)中小投資者集體行動(dòng)行使權(quán)利的便利性，如提供便利的通道方便中小投資者的投票權(quán)征集和投票權(quán)代理;二是充分利用計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，為中小投資者異地提交議案、進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票提供便利;三是提高中小投資者在董事選任、提案中的話語權(quán)等［9］。此外，可以設(shè)立股東投票排除制度的具體運(yùn)行機(jī)制［10］。其理念在于阻卻控股股東或公司實(shí)際控制人濫用其股東權(quán)利，從而保護(hù)公司或其他中小投資者的合法利益。

強(qiáng)化董事會(huì)功能，控制董事會(huì)規(guī)模。董事會(huì)作為公司股東利益的代表，對公司事務(wù)行使實(shí)際決策權(quán)，董事會(huì)集體決策能力的大小影響著公司經(jīng)營的業(yè)績和未來發(fā)展。首先，制定上市公司獨(dú)立董事行為規(guī)范指引，全面規(guī)范公司董事行為。其次，控制董事會(huì)規(guī)模，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)內(nèi)控制度建設(shè)。許多實(shí)證研究表明，小規(guī)模董事會(huì)與中小投資者權(quán)益保護(hù)、公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，因此應(yīng)對董事會(huì)規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)控制，以降低董事會(huì)效率低下、董事搭便車等帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)。

3.完善的投資者保護(hù)之外部制度

完善市場誠信制度。針對目前市場缺乏誠信的現(xiàn)狀，要努力建立并完善市場誠信制度、建立“誠信記錄全面、失信懲戒有力、信用服務(wù)配套”的資本市場誠信體系，從整體上改善資本市場的誠信環(huán)境，提高資本市場誠信水平［11］。首先建立證券期貨市場誠信信息平臺(tái)，在現(xiàn)有誠信檔案的基礎(chǔ)上，升級(jí)建設(shè)內(nèi)容更豐富、形式更標(biāo)準(zhǔn)、功能更強(qiáng)大、使用更便捷、拓展空間更廣闊的資本市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

構(gòu)建并加強(qiáng)投資者教育制度。投資者自我保護(hù)是投資者保護(hù)體系中必不可少的一環(huán)［12］。證券公司提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)逐步建立以風(fēng)險(xiǎn)提示為主要內(nèi)容的投資者教育制度。首先證券公司在從事業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)充分了解客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好，并根據(jù)客戶的情況推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品和服務(wù)。其次，證券公司應(yīng)充分揭示相關(guān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，介紹業(yè)務(wù)程序規(guī)則、普及投資知識(shí)，讓投資者明確自己的權(quán)益，能夠充分理解”買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”原則。再次，證券公司或者交易所提供其他教育服務(wù)，比如在其官方網(wǎng)站上增設(shè)投資者教育板塊，增加投資者投資需要掌握的相關(guān)知識(shí)，進(jìn)行書面風(fēng)險(xiǎn)教育。

制定投資者補(bǔ)償制度，并向投資者明確，證券投資者保護(hù)基金只承擔(dān)投資者部分損失而非全部。首先，明確規(guī)定投資者補(bǔ)償之義務(wù)。其次，補(bǔ)償之目的意在填補(bǔ)損失，基于公平原則要結(jié)合證券公司與投資者的過錯(cuò)，如雙方都有過錯(cuò)，則證券公司之補(bǔ)償數(shù)額應(yīng)少于投資者之損失。再次，補(bǔ)償數(shù)額也應(yīng)當(dāng)做量化標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)相關(guān)學(xué)者觀點(diǎn)，可以采用現(xiàn)金和證券兩種方式，設(shè)定現(xiàn)金賠償?shù)念~度或比例，超出部分可以用證券進(jìn)行賠償。補(bǔ)償?shù)膬煞N支付方式比較靈活，限制現(xiàn)金賠償數(shù)額，補(bǔ)償證券的方式從側(cè)面顯示出補(bǔ)償?shù)氖峭顿Y者的不當(dāng)投資，而非純粹的經(jīng)濟(jì)損失。

完善證券民事賠償制度。證券市場民事賠償制度是投資者保護(hù)體系構(gòu)建中的重要內(nèi)容。該制度主要是指上市公司投資者財(cái)產(chǎn)受到不法行為侵害后得依法要求加害人予以賠償?shù)闹贫龋撝贫鹊耐晟瓶梢允雇顿Y者利益得到有效的司法保障［13］。在證券市場，中小投資者屬于弱勢群體，其權(quán)益易受到相關(guān)市場主體的侵害。對相關(guān)的違法行為、違約行為和侵權(quán)行為提起民事訴訟，獲得民事?lián)p害賠償，這應(yīng)成為中小投資者的一項(xiàng)基本權(quán)利。首先，從實(shí)體規(guī)范入手［14］。證券市場民事侵權(quán)賠償制度的最后完善，還有待于有關(guān)證券禁止性違法行為的民事賠償責(zé)任司法解釋的出臺(tái)，有待于《證券法》和《公司法》的修改，還有待于《民事訴訟法》及相關(guān)法律制度的修訂和完善。虛假陳述的司法解釋意見修改稿也即將出臺(tái)，內(nèi)容包括:前置程序、訴訟主體、訴訟方式、侵權(quán)行為、因果關(guān)系界定、賠償范圍等。其次，完善程序規(guī)則，完善現(xiàn)行民事賠償相應(yīng)訴訟機(jī)制。雖然按照一般理論，證券糾紛的訴訟適用《民事訴訟法》的程序規(guī)定，但鑒于證券糾紛的特殊性，被侵權(quán)的往往是眾多投資者，我國代表人訴訟制度仍不足以維護(hù)其權(quán)益。解決的方法，首先可以進(jìn)一步規(guī)范代表人訴訟制度;其次在條件允許的時(shí)候適當(dāng)引入公益訴訟、集團(tuán)訴訟。因?yàn)樽C券糾紛中侵權(quán)的對象往往是眾多的投資者，采取集團(tuán)訴訟的方式是較為高效的一種方式。在這一領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)正在研究公益訴訟制度，旨在拓展投資者維權(quán)的救濟(jì)渠道，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。較為流行的觀點(diǎn)是構(gòu)建投資者協(xié)會(huì)，讓其代投資者進(jìn)行公益訴訟。實(shí)質(zhì)上，協(xié)會(huì)的構(gòu)建只是形式上的，只要有適當(dāng)?shù)拇韰⒓庸嬖V訟或集團(tuán)訴訟，就可達(dá)到保護(hù)投資者權(quán)益的效果。在證券市場領(lǐng)域引入集團(tuán)訴訟并不限制投資者個(gè)人訴訟，投資者積極維權(quán)仍是值得鼓勵(lì)與保障的。集團(tuán)訴訟的方式應(yīng)當(dāng)作為投資者權(quán)益的屏障，在投資者自身無法維權(quán)的情況下發(fā)揮其效用。最后，提倡和解解決。證券民事賠償確有可能導(dǎo)致上市公司的破產(chǎn)，因此，提倡和解解決既可實(shí)現(xiàn)損失者賠償?shù)淖畲蠡挚蓪?shí)現(xiàn)當(dāng)事人會(huì)計(jì)成本和機(jī)會(huì)成本的最小化。

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