2014年亞洲區域信用債市場分析與投資策略研究

馮琬娟+賈知青

摘要：本文在總結2013年亞洲區域信用債市場發展的基礎上，對2014年亞洲信用債市場發展前景、未來走勢、供需等進行了分析和預測，并針對市場的最新特點，提出了初步的投資交易策略，以供讀者參考。

關鍵詞：亞洲債券市場 信用債 市場走勢 投資策略

近幾年，亞洲區域信用債市場蓬勃發展。截至2013年底，市場總量達到了歷史新高的1180億美元；同時，發債主體日益豐富，投資群體不斷多元化。在歐美投資區域信用利差日益偏窄、收益率不斷偏低的情況下，亞洲信用債市場已經成為國際信用市場最重要的市場。

2013年亞洲市場回顧綜述

2013年，全球經濟復蘇進程艱難曲折，區域經濟發展不平衡顯著，金融危機負面影響遠未消除，新的風險不斷累積，在美聯儲量化寬松政策退出方向逐步確定的影響下，國際金融市場動蕩加劇。而亞洲信用債市場也經歷了較大的波動。從供給來看，2013年市場總量達到了歷史新高的1180億美元。從需求來看，不斷擴大的亞洲投資者群體對市場構成了強勁的買需支撐，其投資占比從2008年的49%躍升至2013年末的67%；同時，亞洲投資群體類型也呈現出多樣化態勢，私人銀行、商業銀行、保險和基金等實體也積極參與市場交投。

從各產品版塊表現來看，差異較大：表現最差的是亞洲主權債，總收益率僅為-7.1%；表現最好的是高收益債（High Yield，HY），總收益率達到3.2%，其中中國房地產行業的高收益債總收益率達到了7.8%。

從摩根大通亞洲信用指數（JACI）全年追蹤來看，年初有較好的開局，截至2013年5月9日，JACI上漲了2.0%；此后受美聯儲縮減購債規模的影響，亞洲信用債市場經歷了自2008年金融危機以來的最大拋售風潮，JACI從5月9日的最高點到6月25日的最低點，總收益率下跌了7.7%；9月美聯儲意外宣布推遲縮減購債規模后，JACI收復了部分跌幅，截至12月31日，JACI全年也僅獲得-1.4%的總收益率。

市場相關背景和原因分析

（一）經濟基本面分析

2013年，美、歐、日等主要經濟體相繼進入深化調整期，各經濟體復蘇進程不同、自身問題各異，使得政策調整方向存在分化。貨幣政策方面，以美聯儲為代表的主要發達國家央行相繼實施了超寬松貨幣政策，部分新型市場國家亦有所跟進。財政政策方面，美、歐等發達經濟體財政減赤壓力依然艱巨，但減赤面臨的主要難題和要求各不相同，部分新興市場國家紛紛加大財政刺激措施。

1.美國引領發達國家復蘇，但復蘇基礎仍薄弱

美國在內生型復蘇過程中動能持續增強，2013年前三個季度GDP增速依次為1.1%、2.5%和3.6%，下半年美國供應管理協會（ISM）制造業PMI指數持續在55以上的高位震蕩，房地產市場量價齊升推動建筑業活動趨暖，勞動力市場持續改善，失業率降至7.0%，為危機以來新低。但長期失業導致就業參與率降低，部分季節性臨時就業居高，以及消費者信心指數大幅波動，顯示復蘇基礎仍薄弱。

2.歐元區擺脫債務型衰退，呈現復蘇跡象

歐元區國家2013年前三個季度GDP增速依次為-0.2%、0.3%和0.1%，在德國等核心國家出口帶動下，經濟增長信心逐步穩固，海外資金流入加速制造業擴張態勢。但歐元區失業率處于12%以上的歷史高位，意大利和希臘等邊緣國家仍籠罩在歐債危機的陰影中。

3.日本在刺激型復蘇中短期增長強勢

日本在量化寬松實施過程及日元貶值戰略帶動下，出口出現雙位數增長，上半年GDP增速接近4%，物價持續通縮現象也得到緩解。但隨著刺激效應回落，三季度GDP僅增長1.1%，亟需深化推出結構化改革措施增強經濟內生動力。

（二）市場基本面分析

1.投資者風險情緒敏感多變，市場焦點不斷轉換

隨著全球經濟復蘇不斷向好，主要經濟體逐步步入政策調整拐點期，金融市場變數增多，投機力量泛濫。同時受主要經濟體復蘇道路曲折復雜影響，市場情緒更加敏感脆弱，金融市場走勢缺乏明顯方向，且對極端風險事件的抗壓能力減弱，易出現大幅波動。如2013年4月15日，塞浦路斯為救助銀行業可能出售其黃金儲備的傳聞一出，即觸發國際黃金價格重挫9.07%，創下近30年最大單日跌幅，并被市場解讀為危機以來黃金市場從牛市轉為熊市的標志。

2.美、歐股市上漲，分流債市和商品市場資金

在全球流動性持續寬松背景下，隨著美國等主要發達經濟體持續溫和復蘇、經濟數據及企業盈利預期向好，市場風險偏好整體回升，機構投資者開始調整資產配置，將資金投入股市追求更高回報。受此影響，美、歐股市接連大幅上漲，道瓊斯工業指數年內漲幅超過20%，不斷刷新歷史高位。與此同時，股市上漲分流了債市和商品市場資金，帶動國債價格和商品價格下跌。

3.跨境資金流向反復轉變，帶動新興市場資產價格波動

2013年新興經濟體增長呈現周期性和結構性放緩，國際市場跨境資金流向發生顯著變化，大量跨境資金從原來作為投資熱點的巴西、印度和俄羅斯等新興市場流出，轉而流入美、歐等發達市場，引發相關新興經濟體資產價格急劇下跌，貨幣明顯貶值。受跨境資金大量流出和貨幣明顯貶值影響，部分新興經濟體進口價格飆升，推高了國內通脹水平。巴西、印度和印尼等國紛紛采取加息等多種手段阻止資金外流，維護本幣匯率穩定并抗擊通脹，但同時也增加了國內融資成本，抑制了經濟成長前景，這些經濟體的政策決策陷入兩難境地。

2014年亞洲市場分析與預測

2014年，全球經濟預計將繼續緩慢增長。在經濟指標持續改善的前提下，美聯儲極有可能繼續縮減購債規模，但貨幣政策將依然維持相對寬松。歐洲方面已經度過最艱難的時刻，預計經濟形勢將企穩回暖。

亞洲經濟將持續溫和增長。預計在宏觀經濟面穩定的背景下，亞洲信用債市場的基本面將保持穩定；基于穩定的經濟環境以及不斷擴大的本地投資者群體，相對其他地區，亞洲信用債市場將提供更強的抗風險能力。同時，新興市場國家將繼續保持高速增長態勢，預計2014年GDP增長率將達到6.1%。此外，預計亞洲美元高收益債相對其他新興市場國家仍將保持較低違約率，因此亞洲美元債券仍將是全球投資者的重要選擇，并繼續提供有吸引力的風險回報率及多元化的機會。預計2014年在美國國債收益率上升的同時，亞洲信用債市場利差將進一步收窄，預計全年JACI將獲得2%～3%的總收益率。

（一）亞洲區國家主權評級預測

預計2014年亞洲國家主權評級將趨于穩定。2013年亞洲主權債表現較差，僅獲得-7.1%的總收益率。其中表現最差的是印尼和菲律賓。印尼主權債利差年內展寬了83BP，總收益率為-10.5%；菲律賓主權債利差雖然只展寬了27BP，但由于其久期（9.1年）較長，總收益率僅為-7.6%。由于印尼、斯里蘭卡政府針對經濟現狀采取了積極應對，其主權債2014年的表現值得期待。

（二）亞洲債券市場走勢預測

2013年，亞洲投資級公司債利差縮窄了15～214BP，高收益債利差縮窄了16～549BP，金融機構債利差收窄了12～252BP。從基本面指數看，預計2014年亞洲JACI利差將收窄24BP，到期收益率（YTM）為5.7%，總收益率為2.7%。預計2014年各版塊產品信用利差仍將進一步縮窄，但縮窄幅度將出現一定分化。

1.高收益債券

預計2014年高收益債利差仍然有50BP左右的縮窄空間，縮窄后將達到500BP的水平，接近2010年以來的最低（498BP）。預計高收益債2014年 YTM將上升至8.1%，同時預計將獲得6.9%的總收益率。

2.投資級公司債

預計2014年投資級公司債利差將縮窄30BP，達到184BP，向2010年以來的低點（162BP）進一步靠近。預計2014年亞洲投資級公司債的YTM將上升至5.0%，同時預計將獲得2.3%的總收益率。

3.金融機構債

由于2013年末亞洲金融機構債的利差已經接近歷史低點，因此2014年金融機構債的利差縮窄空間有限。預計2014年亞洲金融機構債利差將縮窄10BP，達到242BP，YTM將上升至4.9%，總收益率達到3.0%。

（三）市場供給與需求

供給方面，預計2014年亞洲信用債市場新債發行仍將持續在高位，但相對2013年的高點將回落，預計全年將有1100億美元的新債發行。由于美元融資利率相對于人民幣的優勢以及對人民幣持續走強的預期，預計亞洲市場新債發行中的大部分將來自于中國。特別對于中國的房地產行業來講，離岸市場仍將成為主要的融資渠道。韓國企業債與銀行債將有150億美元在2014年到期，料將觸發較強的再融資需求。香港市場由于企業收購及上市等事件影響，企業債市場發行預計將增加。由于仍面臨宏觀經濟的不確定性，預計印度與印尼2014年的新債發行將較少。

由于2014年亞洲市場利息收入及到期再投資預計將達到創紀錄的610億美元，雖然新債發行仍保持在1100億美元的高位，但相較2012年及2013年，債券凈發行將大幅減少。

在需求方面，亞洲本地投資者的參與度越來越高。2013年新發債的2/3是由亞洲投資者購買的，而這個數字在2009年的時候還不足50%。不斷擴大的本地投資者群體將有效支撐仍處于高位的新債發行量。此外，2013年5月后，亞洲新興市場國家債券市場雖然經歷了440億美元的資金流出，但年末仍實現了117億美元的凈流入。預計2014年凈流入亞洲新興市場債市的資金將恢復到300億～400億美元的正常水平，這也將對市場提供有效支撐。

2014年亞洲債券市場投資建議

2014年，全球經濟將逐步走出低谷并繼續朝好的方向發展，金融市場秩序進入深化調整期，但形勢依然錯綜復雜。主要經濟體政策風險凸顯與跨境資金流向變動，將成為國際金融市場本年的主要焦點。預計全年美元利率將上揚并推動全球利率走高，美元匯率自危機以來將再度回歸強勢，黃金原油等大宗商品價格將維持弱勢震蕩。

美聯儲縮減購債規模及美國國債收益率的上升，將成為市場面臨的主要風險之一。在經歷了2013年夏天的收益率上漲之后，相信投資者對美聯儲縮減購債規模會有更充分的準備；預計2014年美國國債收益率將上漲約100BP。

新興市場國家的匯率波動也將給其帶來一定的不確定性，特別是對一些經常項目和資本項目雙赤字國家而言。此外，2014年是印度、印尼等國家的大選年，這也將對這兩個國家的經濟走勢產生重要影響。

（一）積極關注中國房地產行業

預計中國房地產行業將繼續從不斷增長的結構性需求中受益，重點關注開發能力較強的房地產公司。同時，可關注房地產企業發行的短期限、高息可贖回債券，預計該類債券提前贖回的可能性較高，利率風險相對較低，持有價值相對較高。個券方面，可關注全國性的開發商如雅居樂（AGILE）、碧桂園（COUNTRY GARDEN），及擁有較強開發能力的開發商如合景泰富（KWG）、融創中國（SUNAC）、綠城（GREEN TOWN）等。

投資級債券方面，重點關注價值低估的行業領頭羊，如保利（POLY RE）、萬科（VANKE）、綠地（GREENLAND）等，目前這些公司的債券均存在不同程度的價值低估。這些大公司在品牌、規模、開發地域、融資便利、政府支持等方面的優勢將持續體現。

（二）關注中國內地和香港的BBB級公司債

中國內地BBB級公司債方面，重點關注國有企業（SOE）。目前中國BBB級SOE公司債相對同類型AA、A級債券有大約168BP的利差，同時相對美國同等級可比公司債也有81BP的利差，具備較好的投資價值。此外，這些企業基本屬于國資委控股，在各自的經營領域也處于領頭羊的地位。個券方面，可重點關注中遠太平洋（COSCCH）、招商局及國資背景的石油天然氣公司債。中國香港方面，重點關注未評級債券，如恒基地產、會德豐、新世界發展等。

（三）重點關注金融機構發行的LT2（低二級）次級債

對于大多數亞洲國家的銀行來說，在資產質量、利潤等方面所面臨的壓力仍將繼續存在。與此同時，目前金融機構的利差已經處于較低的水平，縮窄的空間有限。由于展期風險較低（low extension risk）及價格較具吸引力，可適當增持新加坡銀行發行的可贖回次級債。同時，可適當參與韓國銀行高級債的一級市場發行。

參考文獻：

[1]Asia Credit Outlook and Strategy for 2014， JP Morgan， Asia Pacific Credit Research， Soon chon glim， Daniel Fan， Varun Ahuja， Matthew Hughart.

[2]The Asia Credit Analyzer， UBS， Edwin chan UBS Asia Credit Research Team.

[3]Asia Credit Outlook 2014 “carry on”， MIZUHO， Mark Reade.