中債收益率曲線陡峭化下行中債指數(shù)一路高升

鈕黛+孫明潔+牛玉銳

2月份，在基本面預(yù)期有利于債市、資金面寬松等因素的影響下，債券市場一片春意盎然，各類券種收益率全線下調(diào)。中債-綜合凈價(jià)指數(shù)節(jié)節(jié)高升。

宏觀經(jīng)濟(jì)情況

（一）歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)于美國，日本經(jīng)濟(jì)引發(fā)市場擔(dān)憂，新興市場資金持續(xù)外逃

2014年年初以來，歐洲經(jīng)濟(jì)相對于美國走強(qiáng)，首要原因是天氣因素對美國基本面數(shù)據(jù)的擾動(dòng)。3月初，美國勞工部公布2月份美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增17.5萬人，但失業(yè)率微升至6.7%，仍有60.1萬人因天氣原因無法就業(yè)。

而日本方面，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、日元升值、投資者對于“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”未來成效及即將來臨的消費(fèi)稅上調(diào)可能造成的負(fù)面拖累的擔(dān)憂等，都壓制了日本股市自年初以來的表現(xiàn)，也引發(fā)了市場對于日本后市的擔(dān)憂。

新興市場資金持續(xù)外逃。據(jù)EPFR（新興市場投資基金研究公司）統(tǒng)計(jì)的全球資金流向高頻數(shù)據(jù)顯示，2014年2月底，外資仍在加速流出新興市場，并且規(guī)模再次擴(kuò)大，新興市場承受的流動(dòng)性壓力再次升溫。

（二）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢趨緩

1.居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲2.0%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)

2014年2月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.1%，農(nóng)村上漲1.7%；食品價(jià)格上漲2.7%，非食品價(jià)格上漲1.6%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.6%，服務(wù)價(jià)格上漲2.9%。

2月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比上漲0.5%。其中，城市上漲0.6%，農(nóng)村上漲0.5%；食品價(jià)格上漲1.7%，非食品價(jià)格持平；消費(fèi)品價(jià)格上漲0.7%，服務(wù)價(jià)格上漲0.1%。

2.工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降2.0%

2014年2月，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.0%，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.1%，環(huán)比下降0.3%。

3.制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)

2014年2月，中國制造業(yè)PMI為50.2%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，表明我國制造業(yè)繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，但由于春節(jié)因素影響增速有所放緩。分企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為50.7%，比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上的擴(kuò)張區(qū)間；中型企業(yè)PMI為49.4%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下；小型企業(yè)PMI為48.9%，比上月回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，仍位于臨界點(diǎn)以下。

4.進(jìn)出口總值同比下降7.5%

2月份，我國進(jìn)出口總值1.53萬億元人民幣，同比下降7.5%。其中，出口6965.2億元，同比下降20.4%；進(jìn)口8363.1億元，同比增長7%；貿(mào)易逆差1397.8億元，而2013年同期為貿(mào)易順差961.5億元 （見圖1）。

圖1 中國進(jìn)出口貿(mào)易總額增減情況

（編者注：去掉每一個(gè)圖例中的“（%）”，在左軸上方加上“%”）

數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部

5.貨幣信貸市場情況

（1）金融機(jī)構(gòu)存貸款持續(xù)增長。2月末，本外幣貸款余額78.90萬億元，同比增長13.9%。人民幣貸款余額73.86萬億元，同比增長14.2%，分別比上月末和2013年同期低0.1個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加6445億元，同比多增245億元。2月末外幣貸款余額8242億美元，同比增長12.9%，當(dāng)月外幣貸款增加213億美元。

2月末，本外幣存款余額108.45萬億元，同比增長12.6%。人民幣存款余額105.44萬億元，同比增長12.5%，比上月末高1.2個(gè)百分點(diǎn)，比2013年同期低2.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣存款增加1.99萬億元，同比多增1.22萬億元。2月末外幣存款余額4930億美元，同比增長18.0%，當(dāng)月外幣存款增加97億美元（見圖2）。

圖2 金融機(jī)構(gòu)存貸差

（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)的千分符；去掉每一個(gè)圖例中的“（億元）”，在左軸上方加上“億元”）

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind資訊

（2）貨幣供應(yīng)量保持增長。2月末，廣義貨幣（M2）余額113.18萬億元，同比增長13.3%，比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2013年同期低1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額31.66萬億元，同比增長6.9%，比上月末高5.7個(gè)百分點(diǎn)，比2013年同期低2.6個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額6.23萬億元，同比增長3.3%。當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金1.42萬億元。

6.貨幣政策操作

根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)，2月份公開市場操作整體表現(xiàn)為資金的凈回籠（見表1），其中，正回購和逆回購到期合計(jì)為7180億元，國庫現(xiàn)金定存為200億元，2月份共實(shí)現(xiàn)資金凈回籠約6980億元。

表1 公開市場操作貨幣投放與回籠測算表（單位：億元）

日期 貨幣凈投放 央票發(fā)行 央票兌付 正回購操作 正回購到期 逆回購操作 逆回購到期 國庫現(xiàn)金定存

2014年1月 4900 0 0 0 0 5250 750 400

2014年2月 -6980 0 0 2680 0 0 4500 200

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、Wind資訊

貨幣市場運(yùn)行情況

2月份，貨幣市場利率大幅下行。受超預(yù)期的外匯占款數(shù)據(jù)、央行溫和回籠貨幣供應(yīng)量等影響，市場資金利率逐節(jié)下行。從全月來看， R01D品種利率月末收于1.83%，較上月末大幅下行244BP，每日平均成交量為4523.5億元；R07D品種利率月末收于3.52%，較上月末下行147BP，每日平均成交量為662.6億元。

債券市場價(jià)格走勢

（一）中債收益率曲線陡峭化下行

2月份，在流動(dòng)性較為寬松等因素的影響下，債券市場整體一片暖勢，各類券種收益率全線回落。銀行間市場整體資金面較為寬松，整體來看，中債銀行間固定利率國債、政策性銀行債、企業(yè)債（AAA）和中短期票據(jù)（AAA）等收益率曲線各關(guān)鍵期限點(diǎn)收益率本月末較上月末平均下行24BP、43BP、53BP和57BP（見表2）。

表2 中債部分收益率曲線關(guān)鍵期限點(diǎn)收益率月漲跌情況（單位：BP）

期限 國債 政策性金融債 企業(yè)債（AAA） 中短期票據(jù)（AAA）

隔夜 -239.9 -214.9 -214.9 -214.9

3M -52.0 -83.4 -63.9 -64.5

6M -34.7 -42.9 -74.9 -75.6

9M -36.6 -37.9 -64.9 -66.9

1Y -33.2 -47.9 -70.9 -70.0

3Y -29.9 -46.7 -54.7 -54.4

5Y -12.6 -39.5 -55.5 -56.5

7Y -18.6 -34.2 -41.9 -42.7

10Y -7.4 -37.8 -42.2 -42.4

15Y -7.5 -31.8 -36.9 -37.4

30Y -6.7 -28.8 -26.3 —

平均（不含

隔夜收益率） -23.9 -43.1 -53.2 -56.7

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司

從銀行間固定利率國債10年期與2年期利差來看，長短期限利差自2014年以來持續(xù)擴(kuò)大，利差走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)及CPI繼續(xù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)特征。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，期限利差的擴(kuò)大，反映市場對短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期較為悲觀（見圖3）。

圖3 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、CPI及銀行間固定利率國債利差走勢圖

【編者注：將圖例“銀行間國債10年期-2年期利差（%）-左軸”改為“銀行間國債利差（10年期-2年期，左軸）”，“CPI當(dāng)月同比（%）-左軸”改為“CPI同比（左軸）”，“宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)：一致指數(shù)-右軸”改為“宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)：一致指數(shù)（右軸）”，在左軸上方加上“%”】

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中央結(jié)算公司

（二）中債-綜合凈價(jià)指數(shù)節(jié)節(jié)高升

2月份，中債-綜合凈價(jià)指數(shù)從上月末的96.66點(diǎn)上漲到2月末的97.89點(diǎn)，漲幅1.27%。中債-綜合財(cái)富指數(shù)從上月末的147.31點(diǎn)漲至2月末的149.68點(diǎn)，漲幅1.61%。

債券市場交易結(jié)算

2月份，受春節(jié)因素影響，全國債券市場17個(gè)交易日共發(fā)生交易結(jié)算17.83萬億元，同比減少7.04%（見表3）。其中，在中央結(jié)算公司登記債券的交易結(jié)算量共計(jì)11.65萬億元，占全市場交易結(jié)算量的65.37%，同比減少22.86%；在上海清算所發(fā)生的交易結(jié)算共計(jì)0.80萬億元，占全市場交易結(jié)算量的4.51%，同比減少27.90%；交易所成交共計(jì)5.37萬億元，占全市場交易結(jié)算量的30.12%，同比增加81.70%。

2月份，中央結(jié)算公司交易筆數(shù)（不含柜臺）為61282筆，同比減少5.94%；日均結(jié)算量為6854億元，同比減少22.86%；日均結(jié)算筆數(shù)為3605筆，同比減少5.92%。

表3 2014年2月全市場交易結(jié)算情況（按市場）

結(jié)算量 結(jié)算筆數(shù)

本月

（億元） 本月結(jié)算量占比（%） 上年同期

（億元） 本年累計(jì)

（億元） 本年結(jié)算量占比（%） 本月

（筆） 本年累計(jì)（筆）

全市場 178245.72 100.00 191752.98 391136.57 100.00

其中： 中央結(jié)算公司小計(jì) 116518.03 65.37 151055.69 255158.28 65.24 61282 134533

銀行間 116516.95 65.37 151054.37 255155.74 65.23 54738 120190

柜臺 1.08 0 1.32 2.53 0 6544 14343

上清所小計(jì) 8038.26 4.51 11148.07 14652.51 3.75 9056 16914

現(xiàn)券交易 3126.55 1.75 7197.72 5687.72 1.45 5232 9356

回購交易 4911.71 2.76 3950.35 8964.79 2.29 3824 7558

交易所小計(jì) 53689.43 30.12 29549.22 121325.78 31.02 — —

現(xiàn)券交易 837.59 0.47 679.72 1622.78 0.41 — —

回購交易 52851.84 29.65 28869.50 119703.00 30.60 — —

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、上海清算所、Wind資訊和財(cái)匯

（1）2月份，中央結(jié)算公司登記債券的現(xiàn)券交易結(jié)算量達(dá)16946.83億元，比上月增加771.30億元，環(huán)比增加4.77%。從交易活躍程度講，2月活躍的機(jī)構(gòu)類型包括城市商業(yè)銀行、全國性商業(yè)銀行、外資銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，交易量分別達(dá)8454.68億元、7291.34億元、4077.20億元和3424.59億元。從債券機(jī)構(gòu)買賣凈額的角度講，城市商業(yè)銀行和全國性商業(yè)銀行主要為現(xiàn)券的凈賣出方，凈賣出量分別達(dá)到187.39億元和543.05億元；基金公司和外資銀行則表現(xiàn)為現(xiàn)券債券的凈買入，凈買入量分別為272.36億元和166.60億元。

（2）從中央結(jié)算公司登記債券的換手率來看，2月份平均換手率是5.58%。其中，較為活躍的債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)和政策性銀行債，本月?lián)Q手率分別為31.04%、11.80%和8.93%（見表4）。

表4 2014年2月各券種狹義換手率 （單位：%）

券種 2月 2013年同期 與2013年同期相比活躍度增加 本年累計(jì)

記賬式國債 3.56 9.25 -5.69 6.45

地方政府債 0.51 4.03 -3.52 0.71

央行票據(jù) 3.11 13.29 -10.18 3.48

政策性銀行債 8.93 20.19 -11.26 17.07

政府支持機(jī)構(gòu)債 3.95 0.00 3.95 9.23

商業(yè)銀行債券 0.25 2.18 -1.93 1.29

非銀行金融機(jī)構(gòu)債 0.03 0.46 -0.43 0.88

企業(yè)債 31.04 39.37 -8.33 21.16

中期票據(jù) 11.80 45.36 -33.56 24.66

集合票據(jù) 3.80 11.97 -8.17 8.65

國際機(jī)構(gòu)債券 0 137.50 -137.50 0

資產(chǎn)支持證券 0 0 0 0

平均 5.58 23.63 -18.05 7.80

注：1.狹義換手率=當(dāng)月現(xiàn)券交易結(jié)算量/當(dāng)月平均托管量×100%；

2.政府支持機(jī)構(gòu)債券：目前包括匯金公司發(fā)行的債券、2013年以來鐵路總公司發(fā)行的債券以及原鐵道部發(fā)行的所有債券。

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司

（3）2月份，中央結(jié)算公司登記債券的質(zhì)押式回購交易結(jié)算量為95471.64億元，較上月減少21509.41億元，環(huán)比下降18.39%，同比減少5.83%。買斷式回購交易結(jié)算量為4098.47億元，較上月減少1384.23億元，環(huán)比下降25.25%，同比增加35.98%。

債券市場發(fā)行情況

2月份，全國債券市場新發(fā)債券330只，發(fā)行總量為5938.33億元，同比增加17.40%。其中，在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債87只，發(fā)行量共計(jì)2952.66億元，占債券市場發(fā)行總量的49.72%；上海清算所登記新發(fā)債券211只，發(fā)行量共計(jì)2878.30億元，占債券市場發(fā)行總量的48.47%；交易所新發(fā)行債券共計(jì)32只，發(fā)行量107.37億元，占債券市場發(fā)行總量的1.81%（見表5）。

表5 2014年2月全市場發(fā)行情況（按托管場所）

發(fā)行量 發(fā)行只數(shù)

本月發(fā)行量（億元） 本月發(fā)行量占比（%） 上年同期發(fā)行量（億元） 本年累計(jì)（億元） 本月（只） 本月發(fā)行只數(shù)占比（%） 本年累計(jì)（只）

全市場 5938.33 100.00 5058.21 9981.63 330 100.00 584

其中：中央結(jié)算公司登記托管的債券 2952.66 49.72 3347.47 5246.44 87 26.36 155

上清所登記托管的債券 2878.30 48.47 1620.07 4520.50 211 63.94 349

短期融資券 663.70 11.18 529.50 1097.70 71 21.52 111

超短期融資券 933.00 15.71 425.00 1263.50 33 10.00 45

中期票據(jù) 278.60 4.69 0 406.10 30 9.09 44

區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù) 0 0 8.57 0 0 0 0

非公開定向債務(wù)融資工具 575.50 9.69 446.00 929.70 56 16.97 103

金融企業(yè)短期融資券 357.50 6.02 206.00 733.50 19 5.76 41

非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù) 0 0 5.00 20.00 0 0 3

信貸資產(chǎn)支持證券 0 0 0 0 0 0 0

資產(chǎn)管理公司金融債 0 0 0 0 0 0 0

政府支持機(jī)構(gòu)債券 0 0 0 0 0 0 0

同業(yè)存單 70.00 1.18 0 70.00 2 0.61 2

中證登登記托管的債券 107.37 1.81 90.67 214.69 32 9.70 80

公司債 79.00 1.33 67.70 144.07 11 3.33 21

可轉(zhuǎn)債 0 0 0 0 0 0 0

分離式可轉(zhuǎn)債 0 0 0 0 0 0 0

中小企業(yè)私募債 28.37 0.48 22.97 70.62 21 6.36 59

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、中證登、上海清算所、Wind資訊和財(cái)匯

債券市場存量結(jié)構(gòu)

2月末，全國債券市場總托管量達(dá)到29.97萬億元，環(huán)比增加0.12%，同比增加12.55%。其中，在中央結(jié)算公司托管的債券總量為26.09萬億元，占全市場托管量的87.05%，同比增加8.77%；上海清算所托管總量為2.85萬億元，占全市場托管量的9.50%，同比增加50.66%；中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管總量為1.03萬億元，占全市場托管量的3.45%，同比增加37.02%（見表6）。

表6 2014年2月全市場余額情況（按托管場所）

余額

（億元） 本月占比（%） 上年同期

（億元） 托管只數(shù)

（只） 本月占比

（%）

全市場 299715.34 100.00 266307.41 7421 100.00

其中：中央結(jié)算公司登記托管的債券 260897.40 87.05 239859.05 4280 57.67

上清所登記托管的債券 28473.72 9.50 18899.16 2216 29.86

短期融資券 8319.40 2.78 8482.87 860 11.59

超短期融資券 4992.50 1.67 4152.00 141 1.90

中期票據(jù) 2922.20 0.97 0 238 3.21

區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù) 99.26 0.03 75.17 43 0.58

非公開定向債務(wù)融資工具 10080.48 3.36 5315.80 817 11.01

金融企業(yè)短期融資券 963.50 0.32 532.00 53 0.71

非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù) 116.30 0.04 62.00 32 0.43

信貸資產(chǎn)支持證券 160.08 0.05 179.32 18 0.24

資產(chǎn)管理公司金融債 220.00 0.07 100.00 4 0.05

同業(yè)存單 350.00 0.12 0 10 0.13

政府支持機(jī)構(gòu)債券 250.00 0.08 0 — —

中證登登記托管的債券 10344.22 3.45 7549.20 925 12.46

公司債 8028.47 2.68 5465.25 528 7.11

可轉(zhuǎn)債 1587.52 0.53 1252.97 27 0.36

分離式可轉(zhuǎn)債 275.85 0.09 702.15 7 0.09

中小企業(yè)私募債 452.38 0.15 128.83 363 4.89

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、上海清算所、Wind資訊和財(cái)匯

作者單位：中央結(jié)算公司債券信息部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏