中債收益率曲線陡峭化下行中債指數一路高升

鈕黛+孫明潔+牛玉銳

2月份，在基本面預期有利于債市、資金面寬松等因素的影響下，債券市場一片春意盎然，各類券種收益率全線下調。中債-綜合凈價指數節節高升。

宏觀經濟情況

（一）歐洲經濟復蘇動能強于美國，日本經濟引發市場擔憂，新興市場資金持續外逃

2014年年初以來，歐洲經濟相對于美國走強，首要原因是天氣因素對美國基本面數據的擾動。3月初，美國勞工部公布2月份美國非農就業人數新增17.5萬人，但失業率微升至6.7%，仍有60.1萬人因天氣原因無法就業。

而日本方面，疲弱的經濟數據、日元升值、投資者對于“安倍經濟學”未來成效及即將來臨的消費稅上調可能造成的負面拖累的擔憂等，都壓制了日本股市自年初以來的表現，也引發了市場對于日本后市的擔憂。

新興市場資金持續外逃。據EPFR（新興市場投資基金研究公司）統計的全球資金流向高頻數據顯示，2014年2月底，外資仍在加速流出新興市場，并且規模再次擴大，新興市場承受的流動性壓力再次升溫。

（二）國內宏觀經濟增長態勢趨緩

1.居民消費價格總水平（CPI）同比上漲2.0%，較上月回落0.5個百分點

2014年2月，全國居民消費價格總水平同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.1%，農村上漲1.7%；食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲1.6%；消費品價格上漲1.6%，服務價格上漲2.9%。

2月份，全國居民消費價格總水平環比上漲0.5%。其中，城市上漲0.6%，農村上漲0.5%；食品價格上漲1.7%，非食品價格持平；消費品價格上漲0.7%，服務價格上漲0.1%。

2.工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降2.0%

2014年2月，全國工業生產者出廠價格同比下降2.0%，環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比下降2.1%，環比下降0.3%。

3.制造業采購經理指數（PMI）較上月回落0.3個百分點

2014年2月，中國制造業PMI為50.2%，比上月回落0.3個百分點，仍高于臨界點，表明我國制造業繼續保持擴張態勢，但由于春節因素影響增速有所放緩。分企業規模看，大型企業PMI為50.7%，比上月回落0.7個百分點，繼續位于臨界點以上的擴張區間；中型企業PMI為49.4%，比上月下降0.1個百分點，連續3個月位于臨界點以下；小型企業PMI為48.9%，比上月回升1.8個百分點，仍位于臨界點以下。

4.進出口總值同比下降7.5%

2月份，我國進出口總值1.53萬億元人民幣，同比下降7.5%。其中，出口6965.2億元，同比下降20.4%；進口8363.1億元，同比增長7%；貿易逆差1397.8億元，而2013年同期為貿易順差961.5億元 （見圖1）。

圖1 中國進出口貿易總額增減情況

（編者注：去掉每一個圖例中的“（%）”，在左軸上方加上“%”）

數據來源：商務部

5.貨幣信貸市場情況

（1）金融機構存貸款持續增長。2月末，本外幣貸款余額78.90萬億元，同比增長13.9%。人民幣貸款余額73.86萬億元，同比增長14.2%，分別比上月末和2013年同期低0.1個和0.8個百分點。當月人民幣貸款增加6445億元，同比多增245億元。2月末外幣貸款余額8242億美元，同比增長12.9%，當月外幣貸款增加213億美元。

2月末，本外幣存款余額108.45萬億元，同比增長12.6%。人民幣存款余額105.44萬億元，同比增長12.5%，比上月末高1.2個百分點，比2013年同期低2.1個百分點。當月人民幣存款增加1.99萬億元，同比多增1.22萬億元。2月末外幣存款余額4930億美元，同比增長18.0%，當月外幣存款增加97億美元（見圖2）。

圖2 金融機構存貸差

（編者注：去掉縱軸數據的千分符；去掉每一個圖例中的“（億元）”，在左軸上方加上“億元”）

數據來源：中國人民銀行、Wind資訊

（2）貨幣供應量保持增長。2月末，廣義貨幣（M2）余額113.18萬億元，同比增長13.3%，比上月末高0.1個百分點，比2013年同期低1.9個百分點；狹義貨幣（M1）余額31.66萬億元，同比增長6.9%，比上月末高5.7個百分點，比2013年同期低2.6個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.23萬億元，同比增長3.3%。當月凈回籠現金1.42萬億元。

6.貨幣政策操作

根據公開披露的數據，2月份公開市場操作整體表現為資金的凈回籠（見表1），其中，正回購和逆回購到期合計為7180億元，國庫現金定存為200億元，2月份共實現資金凈回籠約6980億元。

表1 公開市場操作貨幣投放與回籠測算表（單位：億元）

日期 貨幣凈投放 央票發行 央票兌付 正回購操作 正回購到期 逆回購操作 逆回購到期 國庫現金定存

2014年1月 4900 0 0 0 0 5250 750 400

2014年2月 -6980 0 0 2680 0 0 4500 200

數據來源：中國人民銀行、Wind資訊

貨幣市場運行情況

2月份，貨幣市場利率大幅下行。受超預期的外匯占款數據、央行溫和回籠貨幣供應量等影響，市場資金利率逐節下行。從全月來看， R01D品種利率月末收于1.83%，較上月末大幅下行244BP，每日平均成交量為4523.5億元；R07D品種利率月末收于3.52%，較上月末下行147BP，每日平均成交量為662.6億元。

債券市場價格走勢

（一）中債收益率曲線陡峭化下行

2月份，在流動性較為寬松等因素的影響下，債券市場整體一片暖勢，各類券種收益率全線回落。銀行間市場整體資金面較為寬松，整體來看，中債銀行間固定利率國債、政策性銀行債、企業債（AAA）和中短期票據（AAA）等收益率曲線各關鍵期限點收益率本月末較上月末平均下行24BP、43BP、53BP和57BP（見表2）。

表2 中債部分收益率曲線關鍵期限點收益率月漲跌情況（單位：BP）

期限 國債 政策性金融債 企業債（AAA） 中短期票據（AAA）

隔夜 -239.9 -214.9 -214.9 -214.9

3M -52.0 -83.4 -63.9 -64.5

6M -34.7 -42.9 -74.9 -75.6

9M -36.6 -37.9 -64.9 -66.9

1Y -33.2 -47.9 -70.9 -70.0

3Y -29.9 -46.7 -54.7 -54.4

5Y -12.6 -39.5 -55.5 -56.5

7Y -18.6 -34.2 -41.9 -42.7

10Y -7.4 -37.8 -42.2 -42.4

15Y -7.5 -31.8 -36.9 -37.4

30Y -6.7 -28.8 -26.3 —

平均（不含

隔夜收益率） -23.9 -43.1 -53.2 -56.7

數據來源：中央結算公司

從銀行間固定利率國債10年期與2年期利差來看，長短期限利差自2014年以來持續擴大，利差走勢與宏觀經濟景氣指數及CPI繼續呈現明顯負相關特征。從歷史經驗看，期限利差的擴大，反映市場對短期內經濟基本面的預期較為悲觀（見圖3）。

圖3 宏觀經濟景氣指數、CPI及銀行間固定利率國債利差走勢圖

【編者注：將圖例“銀行間國債10年期-2年期利差（%）-左軸”改為“銀行間國債利差（10年期-2年期，左軸）”，“CPI當月同比（%）-左軸”改為“CPI同比（左軸）”，“宏觀經濟景氣指數：一致指數-右軸”改為“宏觀經濟景氣指數：一致指數（右軸）”，在左軸上方加上“%”】

數據來源：國家統計局、中央結算公司

（二）中債-綜合凈價指數節節高升

2月份，中債-綜合凈價指數從上月末的96.66點上漲到2月末的97.89點，漲幅1.27%。中債-綜合財富指數從上月末的147.31點漲至2月末的149.68點，漲幅1.61%。

債券市場交易結算

2月份，受春節因素影響，全國債券市場17個交易日共發生交易結算17.83萬億元，同比減少7.04%（見表3）。其中，在中央結算公司登記債券的交易結算量共計11.65萬億元，占全市場交易結算量的65.37%，同比減少22.86%；在上海清算所發生的交易結算共計0.80萬億元，占全市場交易結算量的4.51%，同比減少27.90%；交易所成交共計5.37萬億元，占全市場交易結算量的30.12%，同比增加81.70%。

2月份，中央結算公司交易筆數（不含柜臺）為61282筆，同比減少5.94%；日均結算量為6854億元，同比減少22.86%；日均結算筆數為3605筆，同比減少5.92%。

表3 2014年2月全市場交易結算情況（按市場）

結算量 結算筆數

本月

（億元） 本月結算量占比（%） 上年同期

（億元） 本年累計

（億元） 本年結算量占比（%） 本月

（筆） 本年累計（筆）

全市場 178245.72 100.00 191752.98 391136.57 100.00

其中： 中央結算公司小計 116518.03 65.37 151055.69 255158.28 65.24 61282 134533

銀行間 116516.95 65.37 151054.37 255155.74 65.23 54738 120190

柜臺 1.08 0 1.32 2.53 0 6544 14343

上清所小計 8038.26 4.51 11148.07 14652.51 3.75 9056 16914

現券交易 3126.55 1.75 7197.72 5687.72 1.45 5232 9356

回購交易 4911.71 2.76 3950.35 8964.79 2.29 3824 7558

交易所小計 53689.43 30.12 29549.22 121325.78 31.02 — —

現券交易 837.59 0.47 679.72 1622.78 0.41 — —

回購交易 52851.84 29.65 28869.50 119703.00 30.60 — —

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind資訊和財匯

（1）2月份，中央結算公司登記債券的現券交易結算量達16946.83億元，比上月增加771.30億元，環比增加4.77%。從交易活躍程度講，2月活躍的機構類型包括城市商業銀行、全國性商業銀行、外資銀行和農村商業銀行，交易量分別達8454.68億元、7291.34億元、4077.20億元和3424.59億元。從債券機構買賣凈額的角度講，城市商業銀行和全國性商業銀行主要為現券的凈賣出方，凈賣出量分別達到187.39億元和543.05億元；基金公司和外資銀行則表現為現券債券的凈買入，凈買入量分別為272.36億元和166.60億元。

（2）從中央結算公司登記債券的換手率來看，2月份平均換手率是5.58%。其中，較為活躍的債券包括企業債、中期票據和政策性銀行債，本月換手率分別為31.04%、11.80%和8.93%（見表4）。

表4 2014年2月各券種狹義換手率 （單位：%）

券種 2月 2013年同期 與2013年同期相比活躍度增加 本年累計

記賬式國債 3.56 9.25 -5.69 6.45

地方政府債 0.51 4.03 -3.52 0.71

央行票據 3.11 13.29 -10.18 3.48

政策性銀行債 8.93 20.19 -11.26 17.07

政府支持機構債 3.95 0.00 3.95 9.23

商業銀行債券 0.25 2.18 -1.93 1.29

非銀行金融機構債 0.03 0.46 -0.43 0.88

企業債 31.04 39.37 -8.33 21.16

中期票據 11.80 45.36 -33.56 24.66

集合票據 3.80 11.97 -8.17 8.65

國際機構債券 0 137.50 -137.50 0

資產支持證券 0 0 0 0

平均 5.58 23.63 -18.05 7.80

注：1.狹義換手率=當月現券交易結算量/當月平均托管量×100%；

2.政府支持機構債券：目前包括匯金公司發行的債券、2013年以來鐵路總公司發行的債券以及原鐵道部發行的所有債券。

數據來源：中央結算公司

（3）2月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為95471.64億元，較上月減少21509.41億元，環比下降18.39%，同比減少5.83%。買斷式回購交易結算量為4098.47億元，較上月減少1384.23億元，環比下降25.25%，同比增加35.98%。

債券市場發行情況

2月份，全國債券市場新發債券330只，發行總量為5938.33億元，同比增加17.40%。其中，在中央結算公司登記新發債87只，發行量共計2952.66億元，占債券市場發行總量的49.72%；上海清算所登記新發債券211只，發行量共計2878.30億元，占債券市場發行總量的48.47%；交易所新發行債券共計32只，發行量107.37億元，占債券市場發行總量的1.81%（見表5）。

表5 2014年2月全市場發行情況（按托管場所）

發行量 發行只數

本月發行量（億元） 本月發行量占比（%） 上年同期發行量（億元） 本年累計（億元） 本月（只） 本月發行只數占比（%） 本年累計（只）

全市場 5938.33 100.00 5058.21 9981.63 330 100.00 584

其中：中央結算公司登記托管的債券 2952.66 49.72 3347.47 5246.44 87 26.36 155

上清所登記托管的債券 2878.30 48.47 1620.07 4520.50 211 63.94 349

短期融資券 663.70 11.18 529.50 1097.70 71 21.52 111

超短期融資券 933.00 15.71 425.00 1263.50 33 10.00 45

中期票據 278.60 4.69 0 406.10 30 9.09 44

區域集優中小企業集合票據 0 0 8.57 0 0 0 0

非公開定向債務融資工具 575.50 9.69 446.00 929.70 56 16.97 103

金融企業短期融資券 357.50 6.02 206.00 733.50 19 5.76 41

非金融企業資產支持票據 0 0 5.00 20.00 0 0 3

信貸資產支持證券 0 0 0 0 0 0 0

資產管理公司金融債 0 0 0 0 0 0 0

政府支持機構債券 0 0 0 0 0 0 0

同業存單 70.00 1.18 0 70.00 2 0.61 2

中證登登記托管的債券 107.37 1.81 90.67 214.69 32 9.70 80

公司債 79.00 1.33 67.70 144.07 11 3.33 21

可轉債 0 0 0 0 0 0 0

分離式可轉債 0 0 0 0 0 0 0

中小企業私募債 28.37 0.48 22.97 70.62 21 6.36 59

數據來源：中央結算公司、中證登、上海清算所、Wind資訊和財匯

債券市場存量結構

2月末，全國債券市場總托管量達到29.97萬億元，環比增加0.12%，同比增加12.55%。其中，在中央結算公司托管的債券總量為26.09萬億元，占全市場托管量的87.05%，同比增加8.77%；上海清算所托管總量為2.85萬億元，占全市場托管量的9.50%，同比增加50.66%；中國證券登記結算有限責任公司托管總量為1.03萬億元，占全市場托管量的3.45%，同比增加37.02%（見表6）。

表6 2014年2月全市場余額情況（按托管場所）

余額

（億元） 本月占比（%） 上年同期

（億元） 托管只數

（只） 本月占比

（%）

全市場 299715.34 100.00 266307.41 7421 100.00

其中：中央結算公司登記托管的債券 260897.40 87.05 239859.05 4280 57.67

上清所登記托管的債券 28473.72 9.50 18899.16 2216 29.86

短期融資券 8319.40 2.78 8482.87 860 11.59

超短期融資券 4992.50 1.67 4152.00 141 1.90

中期票據 2922.20 0.97 0 238 3.21

區域集優中小企業集合票據 99.26 0.03 75.17 43 0.58

非公開定向債務融資工具 10080.48 3.36 5315.80 817 11.01

金融企業短期融資券 963.50 0.32 532.00 53 0.71

非金融企業資產支持票據 116.30 0.04 62.00 32 0.43

信貸資產支持證券 160.08 0.05 179.32 18 0.24

資產管理公司金融債 220.00 0.07 100.00 4 0.05

同業存單 350.00 0.12 0 10 0.13

政府支持機構債券 250.00 0.08 0 — —

中證登登記托管的債券 10344.22 3.45 7549.20 925 12.46

公司債 8028.47 2.68 5465.25 528 7.11

可轉債 1587.52 0.53 1252.97 27 0.36

分離式可轉債 275.85 0.09 702.15 7 0.09

中小企業私募債 452.38 0.15 128.83 363 4.89

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind資訊和財匯

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：印穎 羅邦敏