資產價格波動是個漫長的過程

◎ 蔡 亮

資產價格波動是個漫長的過程

◎ 蔡 亮

2013年諾貝爾經濟學獎頒給了三名美國經濟學家，表彰他們在資產價格實證分析方面的貢獻。于是乎，近期資產價格又成了熱門話題。而對于中國公眾來說，認識資產價格波動的長期性則至關重要。

資產價格波動

近年來，在全球流動性擴張的大勢下，我國證券和房地產等資產市場迅速升溫，價格出現顯著波動。有的是隨機波動，如同投機游走一般，風吹草動。有好事者利用股票軟件隨機挑選了2009年12月7日上證指數走勢圖，可以清晰地看到上證指數在該交易日內一日數變，上下起伏，毫無規律可循。從大概率事件來說，A股市場也是無規律波動。20多年來，A股難以與經濟政治周期合拍。中國股市左右搖擺，其蜿蜒曲線與經濟政治大勢較少重疊。1992年10月，正值黨的十四大召開，股市不漲反跌，令人失望。在2000-2009年經濟周期內，中國經濟高速增長，中國股市卻長期徘徊，有違經濟常規。這些都是隨機波動所致。當資產價格隨機波動時，投資者會同資產價格一樣隨機游走，盲目跟風。

有的是異常波動，突然間大起大落，泡沫四濺。比如上證指數在2006-2008年兩年間，從1000點附近一飛沖天，飆升到6200點，然后又直線下跌，高臺跳水，令人驚魂。2012年A股依舊是熊途漫漫，疲軟不舉，詭異莫測，讓多少股評家自扇耳光。雖然一季度股指連續走強，上證綜指甚至上摸2400點，但從5月份開始，股指開始了夢魘般的表現，接連失守2200點、2100點整數關口。而2013年光大‰烏龍指‰事件當日，兩分鐘內光大證券72億元成交額拉動數十只大盤藍籌股像過山車一樣暴漲暴跌，數千萬投資者先喜后悲，A股市場呈現出多年來從未有過的悲壯景象。異常波動受市場噪音、自信過度、前景理論和羊群效應而發生。

還有的是趨勢波動，在較長時間內上升下降，有一個大的趨勢。從2002-2009年每日交易收盤價數據來看，雖然證券市場每日價格波動隨機變化，但縱觀8年，還是有著明顯的波動規律：2002-2006年基本保持平穩，只是在2007年后出現了一個短暫的牛市上升趨勢后，就回歸到2000點左右。再看房地產市場，1993-2007年，一直保持平穩上漲趨勢，2007年之后連續3年房價猛漲，大多翻了一番。2010年有短暫回落后，2011年開始，在中央政府調控政策打壓下，連續3年還是有節制地漲價。資產價格周期波動可引導投資者作出理性預判，在大趨勢中捕捉投資機會。

無論是隨機波動，還是異常波動，抑或趨勢波動，都證明中國資產價格波動的客觀存在，不可忽視。

漫長的過程

而公眾對資產價格波動往往流露出?恨鐵不成鋼‰的牢騷，一邊吃肉，一邊罵娘，對管理層說三道四，殊不知中國資產價格波動是一個漫長的過程，需要耐心陪伴。

這是因為中國資本市場要達到成熟期需要相當長的時間，中國的房地產市場回歸理性也需要一定的時間來慢慢?調教‰，而人民幣國際化更是給資產價格波動增添不確定性，需要花費大量的時間成本來穩定。

中國的資本市場開張才不到30年，還處于學走路的階段稚嫩得很。薄霧徐行，股市如醉駕，跌跌撞撞、左右搖擺向前，無論是頂層設計，還是股民行為，都在不斷修補調試中。股市險象環生，陰晴無常，投資功能萎縮，融資功能膨脹，股市成了圈錢游戲，成了?抽水機‰，成了投機家的樂園，尚不能擔當宏觀經濟晴雨表的作用。而歐美資本市場已走過200多年的歷程，如今正處于成熟期，靈活包容，多層次市場滿足多樣化需求；完善立法，保障信息充分披露；重視價值投資，培育成熟機構投資者。因此，資產價格相對穩定。即便如此，2008年金融危機以來，歐美資本市場也跌宕起伏，資產價格波動不止，弄得華爾街元氣大傷。對比之下，中國資本市場軌跡?怪異‰就不足為奇，資產價格波動就不值得驚詫。而且中國資產價格波動還要經歷一個漫長的過程。

中國房地產市場也很淺薄，?根基‰不牢，在此行業累積的資產泡沫比比皆是。雖說中央政府連年出臺整治房地產市場的新政，但由于地方政府從中作梗，房價依然漲聲不斷。讓中央政府特別尷尬的是，2012年打壓房地產市場的政策利劍高懸，市場卻毫不畏縮，房價不降反漲，其慣性延續到2013年。國家統計局2013年10月22日公布的9月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況顯示，65城市新房價格環比上漲，69城市同比上漲，其中，北京、上海、廣州、深圳漲幅均超過20%；二手房方面，63城市環比上漲，68城市同比上漲。在這樣的情勢下，要想房價短時間內回歸理性，實在很難。

而人民幣國際化進程中，資本價格波動更是不可避免。近5年，央行與20多個國家（地區）進行了近3萬億貨幣互換。2013年8月人民幣占全球外匯交易市場份額的1.49%，超過俄羅斯盧布、瑞典克朗和韓元等幣種，成為全球外匯市場上的第八大交易貨幣。而在2012年初，人民幣在外匯交易市場上的份額僅為0.92%，排名第11位。人民幣在新興市場和發達國家已得到廣泛認可，并發揮著結算、投融資，儲備貨幣等作用。但是，人民幣國際化進程是一個牽扯到金融領域方方面面的復雜過程，人民幣若想真正做到國際化，則必須以資本市場完全開放、人民幣可以完全自由兌換為前提，而對于中國來說，該過程易慢不易快。太快了，會誘發大量熱錢入境，如果被熱錢不加節制地反復炒作，同時又缺少實體經濟支撐，最終造成資產價格劇烈波動，只能淪為泡沫。日本的教訓值得記取。

綜上所述，中國的具體國情決定資產價格波動的長期性。在尚不發達的資本市場中，在自由競爭和政策規制摩擦不斷的房地產市場里，在關山阻隔的人民幣國際化征途上，資產價格波動不可避免，也不是在短時間內能夠穩定的，而且多數情況下是隨機波動和異常波動，就連相對穩定的周期性波動也成奢望。

需要耐心和耐力

為應對資產價格波動的長期性，我們要有耐心，也要有耐力。

首先，股市有風險，入市需謹慎。不同于中國人喜歡的?波段分析‰、?趨勢分析‰，在三位獲得2013年諾貝爾獎的經濟學家的學術研究中，他們的分析基礎在于?有效市場假說‰，并用數學模型、嚴謹的計量分析研究資本市場，結論是一般人想?打贏大盤‰是極其小概率事件，股價的時漲時落決定了人們不可能從中獲得穩定的收益。這對于中國廣大散戶來說，或許是個忠言逆耳的警告，?別全職炒股‰。中國股市成熟有待時日，要想炒股，就要經受得住股市波動，賺不驕，賠不餒，而且要打持久戰。

其次，擠掉房地產泡沫有個漸進過程，別用過激手段打壓房價。中國上海、深圳等大城市的房價收入比達到36倍，這意味著一般工薪人員要耗費大半生才能買得起房子。中國房地產泡沫路人皆知，但這種泡沫需要一定時間來消化，試圖在短時間內打壓房價，擠掉泡沫是不現實的。而設法讓房價在目前波動的基礎上控制在周期性波動之中，應是管理層的當務之急。

再次，人民幣國際化不可操之過急，只能慢慢來，走一步看一步，一步一個腳印，穩步前進。從貨幣職能來看，一國貨幣實現國際化，要經過?三步走‰，即先成為區域和全球的結算貨幣，進而成為投資貨幣，最后成為國際儲備貨幣。漫漫征程上關山阻隔，人民幣國際化還要面臨許多門檻，例如利率和匯率市場化、資本項目可自由兌換、創新金融產品等。要跨越這些門檻，需要相當長的時間，我們必須作長期努力。

總之，我們需要極大的耐心和持久的耐力陪伴資產價格的漫長波動，切勿浮躁和急功近利。