泡沫預防和硬軟著陸

[摘 要]基于資產估價模型，提出土地增值稅、地價稅、反投機期權和有限期土地使用制可作為政府的優選政策來預防土地泡沫的生成。對于市場失敗的產物——土地泡沫，政府有三種應對策略，即通過增值稅和地價稅或房地產稅等手段擠破泡沫的硬著陸和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。硬著陸雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地市場價值低于原本無稅時的土地基礎價值，是市場失敗后的政府調控失敗。然而通過稅收手段的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調控后的土地價值回歸到原本無稅時的土地基礎價值。根據歷史經驗，日美歐等經濟體對于泡沫都采取了硬著陸政策而導致了金融經濟危機，但研究發現唯有我國臺灣地區使20世紀80年代發生的土地泡沫成功軟著陸而避免了金融經濟危機。文章提出的理論和臺灣地區經驗對于解決我國當前部分城市的嚴重泡沫問題具有參考價值。

[關鍵詞]土地泡沫；泡沫預防；硬著陸；軟著陸；稅；日美和希臘泡沫；臺灣泡沫

[中圖分類號]F293.3 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）03-0001-09

一、引 言

近年來，我國國內城市尤其是一線城市房地產價格呈持續上漲態勢，有關房地產價格問題成為了全社會關注的熱點。對此，雖然政府出臺了一系列房地產調控措施來穩定房價，但是迄今為止所取得效果并不顯著，離預期調控目標相差甚遠。①然而，我國房地產市場關乎國計民生，房價問題不僅影響國民經濟的整體健康發展，也牽動著廣大群眾的生活水平。抑制房價過快上漲，維護房地產市場健康穩定仍將是未來一段時間政府宏觀調控的重要任務。②

我國房地產市場調控主要有行政手段和市場手段兩種。前者包括“限購”、“限貸”、“限價”等政策，后者包括諸如征收房地產稅、增加保障性住房供給等措施。但是從目前政策實施的效果來看，依靠行政手段控制房價的作用十分有限，決策層開始考慮調整已有的房地產調控思路，逐漸由行政手段轉向市場經濟手段，例如，目前正在上海、重慶等地試點的房地產稅正是實施市場經濟調控的代表。③ 另一方面，房地產價格歸根結底是市場經濟的產物，因此抑制房地產價格過快上漲最終還是需倚重市場經濟手段來建立長效的調控機制。④

房地產價格上漲自然引發了對房地產泡沫的擔憂。目前國內學術界對于中國房地產市場是否存有泡沫仍然存在爭論，不過大多數研究認為近年來我國房地產市場已經出現了價格泡沫（姜春海，2005；況偉大，2008；韓冬梅等，2008），而一些學者也指出應加強房地產調控措施的針對性，避免房地產泡沫擴大和破滅。⑤

另外，國際上也極為關注我國房地產問題。比如，2013年10月20日英國金融時報發表署名Simon Rabinovitch文章指出中國高房價是中國經濟和社會穩定的最大威脅。⑥ 2013年諾貝爾經濟學獎得主耶魯大學羅伯特·席勒教授也指出中國房地產泡沫嚴重。⑦2013年10月16日《日本經濟新聞》報道為解決中國房地產泡沫問題李克強總理傾向于開征房地產稅和遺產稅。⑧從以上媒體報道可以看出我國房產問題已成為國內外焦點。為何會出現如此如火如荼的情況？無風不起浪，其根本原因很可能是中國部分地區的確發生了嚴重的房地產泡沫。國外有許多學者的研究，比如Dreger和Zhang（2010）、Ueda（2011）等一致認為中國存在嚴重房地產泡沫問題。

萬軍民對日本泡沫進行過深入研究，⑨發現日本20世紀90年代泡沫破滅后長期不景氣主要是由巨額存量債務引起的（萬軍民，2005、2006a、2006b、2007、2009；小川·萬，2007、2011；Ogawa和Wan，2007）。萬（2005）指出過度投機和過度寬松的金融政策造成了日本泡沫，之后日本央行的緊縮融資和連續加息以及房地產稅的開征擠破了泡沫而讓經濟硬著陸，還提出泡沫越早破滅對經濟沖擊越小。對于中國泡沫問題，萬軍民（2006）提出泡沫是市場經濟的癌癥，并提出泡沫發生后雖有硬著陸和軟著陸兩種對策，但應優先選擇軟著陸（萬軍民，2009）。在預防泡沫方面，萬軍民（2009）也提出了三個原則，一為反投機的實需原則，實需原則和投機的對立是東西方文明理解市場經濟的基本對立點，⑩二為非紙幣原則，三為社會主義市場經濟制度原則，并堅信中國一定能用自己的智慧解決國內的同時也是國際的諸如泡沫的課題。在最近的研究中，Wan（2011a）還提出了預防泡沫的各種具體稅制和土地公有租賃制。

Wan（2011b）建立了一個理論模型，用來解釋房地產泡沫期間，美國希臘等發達國家過少儲蓄，而中國和日本卻過度儲蓄的狀況。在生命周期儲蓄框架內導入了房地產泡沫和投機性購房行為，并首次提出了投機性儲蓄假說。如果不受金融制約，投機性購房者哪怕既無資產也無工作，只要簽約買房便能得到房產升值的資產，于是購房者貸款消費，結果造成過少儲蓄。利率越低，金融越寬松，房地產泡沫越嚴重，則過少儲蓄程度越高，泡沫破裂將使此類家庭破產。如果受到金融制約，比如需付首付款和貸款利息，在還清貸款之前升值房產不能用來抵貸新款等規定，此時購房者所付的利息為過度儲蓄，利率越低，房產泡沫越嚴重，金融越壓抑，則過度儲蓄越嚴重。如果金融壓抑有所緩和，比如可以用新貸款來付房貸利息，過度儲蓄將得到緩和，并可實現最優儲蓄。Wan（2013）用中國1995～2010年的省級面板數據和2005年6大城市家戶調查微觀數據做估計，發現城市的高房價和房貸利息支付顯著地推高了家戶儲蓄，與投機性儲蓄假說的預測具有一致性。{11}因此，投機性儲蓄假說既可以解釋一國內的儲蓄消費不平衡問題，也可解釋國際間的收支不平衡問題。其政策含義是，通過反投機建立預防泡沫的制度既是中國的當務之急，也是日美歐等發達經濟體避免大量破產和國際經濟再平衡的必要途徑。

值得一提的是，小川一夫教授也對日本的資產泡沫進行過深入研究。小川（2009）發現日本泡沫生成期由于土地擔保價值的提升，{12}銀行增加了各種放貸，家戶提高了消費，企業增加了投資，日本經濟一路飆升，但是20世紀90年代泡沫破滅后，銀行和家戶和企業積累了大量債務，政府也沒能及時制定相應有效措施解決債務問題，加之土地擔保價值持續走低，導致銀行惜貸，家戶為還巨額存量債務而長期省吃儉用降低消費，企業降低設備投資和裁減雇員并削減研發支出導致日本企業的長期潛在增長率下降。由于銀行與家戶和企業的債務是巨額存量，即使央行創造性地發明了零利率和貨幣寬松政策也是杯水車薪，長期的還債過程剛好構成了日本20多年的經濟低迷。endprint

當我們將[光離開中日而放[世界時，發現近年來全球經濟不穩定和不確定性是由于美英等主要發達經濟體剛剛經歷了金融經濟危機。Stigilz（2009）和Rogoff（2010）認為，目前的經濟體制尤其是資本市場監管缺位是金融經濟危機的元兇，房地產市場的泡沫生成和隨后的崩潰是危機的主因。為何在不同時間不同地區幾近相同的泡沫周而復始地出現和破滅，對于這個問題我們直到現在其實還不是很清楚。

筆者相信中國政府比日美歐等經濟體更加深刻地認識到泡沫的危害，因為畢竟有如此多的失敗教訓作為前車之鑒，所以更相信當前中國比至今為止在泡沫上栽跟斗的經濟體更加迫切需要一套應對已發生泡沫的政策理論和防范泡沫于未能的理論。遺憾的是日美歐至今既沒能找到泡沫發生后的事后軟著陸對策，也沒找到預防泡沫生成的行之有效手段，所以對中國來說必須另辟蹊徑。本研究試圖從泡沫生成理論入手，先探討防范泡沫的可行性，然后探討泡沫生成之后的政府最優應對策略。

本文核心經濟思想是反投機。反投機的經濟思想從春秋至現代貫穿長期的中國經濟史。早期文獻比如《管子·山權數》第七十五（輕重八）有“物有豫而君失策民失生矣”，但從古到今的學者比如郭沫若先生（《郭沫若全集》的《歷史編》第八卷，pp. 128-129）將其理解為“豫”為“凡事豫則立，不豫則廢”之“豫”，而唯有美國賓西法尼亞大學W. Allyn Rickett教授1985年在自己傾注畢生精力英譯《管子》中將“豫”理解為投機，{13} 筆者認為投機的翻譯較為恰當而郭沫若先生的理解值得商榷，因為將“豫”譯為投機反投機既容易理解原文和其上下文又貫穿《管子》通篇經濟思想。從古代的司市到當今的物價局，其功能之一便是遏制擾亂市場秩序的投機行為。為反投機而由古代中國發明的專賣制度現已為世界廣泛使用，筆者認為這個制度利于維持市場經濟穩定高效運行，是中國對世界的一大貢獻。

本文基于資產估價模型，提出土地增值稅、地價稅、反投機期權和有限期土地使用制可作為政府的優選政策預防土地泡沫的生成。對于作為市場失敗產物的土地泡沫，政府有三種應對策略，即通過稅收等手段擠破泡沫的硬著陸和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。本文發現硬著陸手段雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地價值低于原本無稅時的土地基礎價值，是市場失敗后的政府調控失敗。通過地價稅調節的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調控后的土地價值回歸到原本無稅時的土地基礎價值。根據歷史經驗，日美歐等經濟體對于泡沫都采取了硬著陸政策而導致了金融經濟危機，但本研究發現唯有我國臺灣地區使20世紀80年代發生的土地泡沫成功軟著陸而避免了金融經濟危機。

本文余下的內容安排如下：第二部分提出泡沫模型，預防泡沫的制度和泡沫生成后的硬軟著陸政策；第三部分利用統計數據分析硬軟著陸的歷史經驗；第四部分總結全文并討論未解決課題。

二、模型分析

（一）私有土地制下防范泡沫的政策和制度

1. 泡沫生成

本小節介紹Wan（2011a）和萬（2014）的分析框架和其主要發現。假定經濟體中存在兩個資產市場，一個是安全資產，比如銀行存款，其定期利息為r，r 為正實數且是永遠不變的常數；另一個資產為土地，每期租金收益為d，d 也為正實數并且也是永遠不變的常數。投資家壽命有限，所以當購買無窮期可使用的土地時，不管其主觀如何，非得先預測將來出賣土地時的價格再來決定土地的可支付價格，因此土地買賣具有投機性。土地市場風險的唯一源泉為土地使用期的無窮性，即終點不確定性，本文稱之為確定的不確定性（certain uncertainty），是泡沫生成的原因。根據Muth（1961）的合理預期（rational expectation）或完全預見（perfect foresight）假說和Fama（1970）的有效市場假說，完美的資產市場（complete market）均衡時存款市場和土地市場之間的投資收益率須一致，即無裁定條件（no arbitrage condition）須成立。進一步假設t期土地價格為pt，此時理性投資家面對：

1+r=■ （1）

此時土地價格pt的解（forward-looking solution）為：

pt=■+■■ （2）

且t？綴[1，∞）。（2）式右邊第一項為土地基礎價值（fundamental value），任何時點t<<∞對土地的基礎價值估價都是恒定的，此性質非常重要，在后面的土地增值稅分析中還將被提及，右邊第二項為泡沫項也被稱為橫截條件（transversality condition）。如果，

■■>0 （3）

則土地價格中存在泡沫，反之如果，

■■=0 （4）

則土地價格中沒有泡沫，文獻中比如Montrucchio（2004）假設（4）式成立即假設沒有泡沫。pt+T是投資家獨立于土地租金收益和存款利率的預期，是有無窮可能的心理參數，為簡化分析我們假設其每期增長率為外生給定的正實數g，

pt+T=（1+g）Tb （5）

b為任意正實數且b<<∞，然后我們得到：

如果g

如果g=r則■■→b （7）

如果g>r則■■→∞ （8）

（6）式為無泡沫條件，（7）式為相伴型泡沫（coexisting or concurrent bubble）條件，而（8）式為發散型或爆炸型泡沫條件。芝加哥大學Eugene F. Fama教授因提出有效市場假說而獲取2013年度諾貝爾經濟學獎，之后于12月6日接受《日本經濟新聞》的采訪時仍堅持“有效市場中不存在泡沫”的觀點，{14}他的這個說法剛好可以用（6）式來表述，可看作一個信念，這個信念只是具有無窮可能性的pt+T的假定值之一，如稍換假設的（7）和（8）式就完全拒絕了“有效市場中不存在泡沫”假說。這里需要強調的是，在有效市場假說與完全預見假說以及理性投資人假說都成立的情況下，土地市場至少存在兩種理性泡沫。{15}這里的理性泡沫由投機交易引起，在數學上等價于不滿足橫截條件。所以，反投機便成為了預防泡沫和泡沫生成后應對策略的切入點，并且這個思路貫穿本文。在考慮預防泡沫和泡沫生成后的調控政策時，我們不考慮金融政策，因為金融政策的變動將影響整個宏觀經濟，比如，這里的銀行存款利率r如果被提升，土地市場以外的所有投資都會因為托賓Q 降低而被削減，對宏觀經濟帶來負面影響。為避免這種金融政策的局限性問題，在以下的分析中我們對癥下藥，假設金融政策保持不變，只考慮各種針對土地市場的特定調控政策并觀察其效果，因為不是中小企業等的投資而只是土地市場出現了泡沫問題。

2. 土地增值稅

假定（6）式不成立時，我們探討什么樣的土地增值稅（land value added tax or capital gain tax）可使泡沫項為零同時又不影響土地基礎價值。假設稅率為？資？綴[0，1]，在導入該稅后，新的無裁定條件為：{16}

1+r=■ （9）

pt的解為，pt=■+■■=■+

■■■b （10）

然后我們得到下面命題：

命題一：稅率為？資？綴（■，1]的增值稅不僅排除泡沫，而且不對土地基礎價值產生任何影響。如果泡沫足夠嚴重，即當g>>r時，？資→1，稅率需接近100%才能排除泡沫。

Burman（1999，p.29）報道主要經濟體都普及了資本利得稅（capital gain tax），1998年澳大利亞，加拿大，法國，意大利，日本，瑞典，英國，美國的稅率分別為48.5%，23.5%，26%，12.5%，20%，30%，40%，和20%。即使有如此高的稅率，為何日美等國家還是發生了嚴重的資產泡沫呢？根據命題一，我們的解釋是其原因可能是資本利得稅率過低。

3. 土地價值稅

對于同等建筑質量的房屋，北京比南昌貴，其根本原因在于位置不一樣，即房地產價值的根本在于土地價值，因此房地產稅（real estate tax or property tax）基本等價于土地價值稅（land value tax）。假設土地價值稅率為實數？子，則導入此稅種后的裁定條件為：

1+r=■ （11）

然后我們得到pt，

pt=■+■■ （12）

和以下命題：

命題二：除去泡沫的土地價值稅率為？子∈（■，1]。{17}但是，征稅后的土地市場價值降低為原本無稅無泡沫時的土地基礎價值的■，從而扭曲了原本土地基礎價值。如要除去同等程度的泡沫，土地增值稅率須高于土地價值稅率。

4. 混合稅

日美歐等發達經濟體以及我國臺灣地區既開征了土地增值稅也開征了土地價值稅， 實行的是混合稅制， 因此我們有必要分析在混合稅制的情況下， 什么樣的稅率可以預防泡沫。假設土地增值稅的稅率為？資？綴[0，1]，土地價值稅率為實數？子，則同時導入兩稅后的裁定條件為：

1+r=■ （13）

然后我們得到，

pt=■+■■ （14）

和以下命題：

命題三：除去泡沫的土地增值稅和土地價值稅的混合稅率為？資+？子∈（■，1]。但是，征稅后的土地市場價值降低為原本無稅無泡沫時的土地基礎價值的■，從而扭曲了原本土地基礎價值。因此， 從減少扭曲角度， 需要盡可能低的地價稅率。

5. 期權制

我們考慮一個反投機期權（counterspeculation or rebate option）。假設土地出售者知道土地價格pt由兩部分組成，一部分為基礎價值pf，另一部分為將來會破裂的泡沫b。土地出售者的報價為，

pt=pf +b （15）

買賣成交時土地出售者同時須給予購買者在土地泡沫破裂時以原成交價pt退貨的權利，之后我們得到以下命題：

命題四：反投機期權價值等于泡沫價值。如果泡沫破滅后土地出售者被購買者行使期權時的損失大于泡沫價值，出售者的事前報價將等于基礎價值pf，即泡沫項為零。證明詳見Wan（2011a）。

正如萬（2009）指出，泡沫生成和破滅會導致社會財富再分配，雖然事前為公平的資產交易，但在事后成了不公平的存量財富再分配；泡沫資產買賣不僅是一種零和游戲，而且引發日本式的長期經濟衰退問題，以及美國式的“占領華爾街”運動，具有極大的負外部性。因此政府應該為阻止泡沫生成和破裂而阻止投機交易。

（二）公有土地制下的有限期土地使用權制

本小節討論當今我國實行的有限期土地使用權制的公有土地所有制和泡沫生成的關系。{18}假設作為全民代表的政府起初擁有所有的土地，然后將土地分成若干份，政府對每份土地只出售有限期比如70年的使用權，70年到期后土地自動回歸政府，政府可繼續將此土地再次出售70年等有限期的使用權。{19}我們得到以下命題：

命題五：有限期T（0

pt=■■=1-■■ （16）

使用期越長土地價值越高，其范圍為■？燮pt<■，土地價格不再存在泡沫。

這種制度安排，徹底排除前節提到的終點不確定性問題，從而排除泡沫。在現實政策的操作層面，有個如何選擇最優使用期的問題，理論上使用期越短越不容易產生泡沫，但是分割土地使用期限的成本會越高，比如容易降低對土地長期投資的積極性，因此需要權衡利弊后才能確定最優使用期限。在投資人從政府購買70年使用權后，如果用到50年時投資人改變原先計劃而準備出售剩下使用權，這對潛在土地購買者來說20年的土地使用權不宜用來做70年的投資，因此容易降低土地投資的效率。政府可以通過先購買剩下的20年使用權，之后再賣70年給新的土地購買者可以解決以上問題。土地有限期使用權制度除了預防泡沫外，還有一個好處是政府可以通過持久的賣地收入作為公共財政來源從而減少反逃稅等全社會的征稅成本。{20}

（三）泡沫硬著陸

如果土地市場出現了發散性泡沫，即（8）式所示的g>r，泡沫bt>0，根據命題一，政府可導入稅率為？資∈（■，1]的增值稅排除泡沫，此時土地市場價值從pt=■+bt降至pt=■，即泡沫破裂，也稱泡沫硬著陸，之后土地市場價格回歸到土地基礎價值部分。根據命題二，政府也可選擇稅率？子∈（■，1]的地價稅，或根據命題三選擇土地增值稅和土地價值稅的混合稅？資+？子∈（■，1]排除泡沫，此時土地價格從pt=■+bt降至pt=■，泡沫破裂而硬著陸，土地價格低于無稅時的基礎價值。我們得到以下命題：

命題六：對于同等程度的泡沫，讓泡沫硬著陸的地價稅率低于增值稅率，但增值稅后的地價回歸原本土地基礎價值，而地價稅后的土地價格低于原本土地基礎價值，因此從減少對土地價值扭曲的角度，增值稅優于地價稅。

在現代金融市場中，土地廣泛地作為銀行與企業和家庭借貸關系中的擔保物，如果需要擠破泡沫，開征增值稅后的土地價格比開征地價稅后的土地價格高，因此增值稅有利于減少泡沫破滅后的不良債權和連鎖倒產等問題。

（四）泡沫軟著陸

如果土地市場出現了發散性泡沫，（8）式所示的g>r，泡沫bt>0，此時政府導入稅率為？資=■的增值稅，讓bt不再增大并保持在某個恒定值b，而且使土地價格中出現相伴型泡沫，之后土地價格pt=■+b保持在某個常數值，但仍高于原先土地基礎價值，對土地市場帶來扭曲。但是，如果政府導入稅率？子=■的地價稅，此時土地價格從pt=■+b變為，pt=■+b=■■+b，并且當b=■■時pt=■，土地價格回歸到無稅時的基礎價值。我們得到以下命題：

命題七：對于同等程度的泡沫，讓泡沫軟著陸的地價稅率低于增值稅率，但增值稅后的地價高于原本土地基礎價值，并仍保留著相伴型泡沫從而對土地市場帶來扭曲。但是，地價稅既可使泡沫不再增大，又可使稅后土地價格回歸到原本土地基礎價值，從而不對土地市場帶來任何扭曲，此時的地價已從■+b降低到■，是一種硬性軟著陸。

通過地價稅調控的泡沫軟著陸會伴隨土地市場價格的下降， 這會導致不良債權和連鎖倒產問題，因此是一種介于硬著陸和軟著陸之間的一種調控政策，我們稱之為硬性軟著陸。通過增值稅的泡沫軟著陸雖然保留著相伴型泡沫從而對土地市場帶來扭曲，但是有利于減少泡沫破滅后的不良債權和連鎖倒產問題，因此政府在選擇稅種時要權衡各稅種的利弊。如果政府的調控目標是降低地價并讓地價回歸到土地基礎價值，那么讓泡沫硬性軟著陸的地價稅是優先選項，但是尋找此稅率是不容易的，因為只有一個值，再者發散型泡沫隨時間而增大，在泡沫生成初期，當b<■■時，軟著陸后的土地價格低于無稅無泡沫時的原本土地基礎價值，而當泡沫比較嚴重比如b>■■時，軟著陸后的土地價格仍高于無稅無泡沫時的原本土地基礎價值，此兩種情況都對土地價格帶來扭曲，所以尋找b=■■的政策調控時機非常重要；又因為，0<■<1，0

參照命題三，我們也可導入混合稅？資+？子∈（■，1]讓泡沫軟著陸，此時土地價格從pt=■+b變為pt=■+b=■■+b，并得到以下命題：

命題八：對于0

萬（2009）建議政府軟著陸政策成功后還需采取相應的補救措施。因為軟著陸政策同樣帶來大規模的社會資產存量再分配，社會財富向部分人集中，比如銀行存款者的財富流向泡沫資產購買者，社會貧富差距加大并成為社會不穩定誘因因此政府需要通過資產稅收入等，采取基礎教育與醫療和年金等方式補貼銀行存款者和貧苦家庭。

三、歷史經驗

根據統計數據，我們繪制了日本美國和希臘的房產價格圖。日本的數據來源于日本不動產研究所公布的全國土地價格統計，美國的數據來源于美國統計局公布的Case-Shiller全美房地產價格指數，希臘的數據來源于希臘央行公布的全國房地產價格指數，所有指數均為名義值，未作一般物價調整。為了便于比較，三國指數均以1997年作為基準年，其指數等于100。

如圖1所示，日本的地價泡沫始于20世紀80年代，破滅于90年代初，之后經歷了20多年的地價持續下跌。美國的房產泡沫始于20世紀末而破滅于2007年，希臘房產泡沫始于20世紀90年代，而破滅于2008年，比美國稍晚。許多歐洲國家比如英國都經歷了與美國類似的房地產泡沫的生成和破滅。

我國臺灣地區于20世紀80年代幾乎與日本同時經歷了較為嚴重的房地產泡沫。比如張等（2009）指出1988～1990年臺北市房市泡沫期間，泡沫價格分別占市價約47%與54%的高比例。筆者將臺北、北京和上海的房價做了一個對比，并繪制成圖2。臺北市的房價數據來源于臺北市統計年報1999～2012各年版，其中1982～1985年，1988～1990年，1992～1995年，1997～1999年數據缺失，筆者假設缺失期間價格為均勻變化并對缺失數據進行了估計和補充。臺北市政府詳細報告了路線段和一般區段的最高和最低房屋價格，筆者用最高和最低價格的平均值作為臺北市房價的代理變量。根據中國房產統計年鑒1999～2012各年版公布的分省市房屋價格，筆者找到了北京和上海的商住型房價信息。臺北，北京和上海的價格均為名義值，并以1997年為基準年，將該年指數定為100。從圖2可以直觀發現，北京和上海的泡沫問題應該比臺北嚴重得多，與圖1相比較后也可直觀發現比日本嚴重得多，同美國和希臘類似。慶幸的是，臺北政府并沒有采取日美歐式的硬著陸政策，而是讓房價高位維持相當年段，在此期間一般物價指數維持3個百分點左右的增長，讓房市泡沫成功軟著路。這是至今為止筆者發現的軟著陸唯一成功案例。我國臺灣地區的經驗，不僅支持了筆者在本文中提出的軟著陸假說，而且必將對我國北京上海等城市的嚴重泡沫問題提供極其重要的參考。

臺北房市泡沫軟著陸的具體政策過程，值得當今學術界特別是我國大陸學者詳細而深入的全方位研究。基于筆者目前的粗略了解，地價稅和土地增值稅的適時征收和適時減免等調控手段可能是最根本原因，這點不同于以往理論和經驗，恰恰與本文提出的軟著陸假說一致，即作為應對屬于金融問題的泡沫，不以金融政策而是以屬于傳統財政政策范疇的征稅手段予以調節。{21}

四、結論與政策含義

本文基于資產估價模型，提出土地增值稅，地價稅，反投機期權和有限期土地使用權制度可作為政府的優選政策事前預防土地泡沫的生成。對于作為市場失敗產物的土地泡沫，政府有三種應對策略，即通過稅收等手段擠破泡沫的硬著陸，和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。本文發現硬著陸雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地價值低于原本土地基礎價值，是市場失敗后的政府調控失敗。通過地價稅調節的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調控后的土地價格回歸到原本土地基礎價值。根據歷史經驗，日美歐等經濟體對于泡沫都采取了硬著陸政策，但本研究發現唯有我國臺灣地區使20世紀80年代發生的土地泡沫成功軟著陸。本文提出的理論和臺灣經驗對于解決我國當前部分城市的嚴重泡沫問題具有借鑒意義。

我國幅員遼闊，各地房地產情況差別很大，各地區的泡沫程度顯著不同，對于泡沫嚴重的城市，根據本文的命題七和八， 筆者認為以房地產稅為主要手段的軟著陸較為恰當，而對泡沫不顯著或還未發生泡沫的地區，根據本文的命題一，筆者建議以房地產增值稅為主的政策來預防泡沫的發生。如果預防不得當，現在還未發生泡沫的地區將來出現巨大泡沫時，還需以房地產稅為主要調控手段的軟著陸政策。現在我國媒體廣泛議論和關注的房地產稅和遺產稅，筆者認為這兩種稅都是房產市場長治久安的重要策略，只是制定具體稅率時，本研究提出的命題可作理論參考。

作為未來課題，我們應該繼續弄清楚心理期待（g）是如何形成的，其是否內生于稅制，土地租金或存款利率等金融經濟要素。本研究采用的是資產市場部分均衡分析框架，很難對其它行為主體比如政府和投資家等進行更深入的分析，所以筆者希望將來能在一般均衡框架內拓展本文的分析，并考察本文的主要命題會發生哪些變化。雖然本研究提出征稅手段比金融手段更有效，但是開征新稅在任何時代任何國家都是敏感且重要的政治課題，也是政治科學的核心研究對象，因此未來的研究需考慮開征新稅種時的經濟收益和政治成本。因篇幅有限，這些課題留給筆者和廣大讀者另作探討。

[注 釋]

① 據2013年12月1日出版的香港《爭鳴》雜志第434期（第15頁）報道，李克強總理在11月14日國務院會議上拿著70個大城市房價成交報表說：“坦白直說房價已失控，泡沬暫沒引破不是福是禍，抑制房價措施都失敗，不清楚地產資金、購房資金哪里來！這個謎不破，房價還會飚升。”

② 2013年9月30日《經濟參考報》報道李克強總理主持召開國務院常務會議力推保障房遏制房價飛漲，這也是新一屆政府重視房價問題的佐證。詳細請見：http：//news.xinhuanet.com/house/suzhou/2013-09-30/c_117568809.htm。

③ 2011年1月28，上海、重慶開始試點開征房產稅。2013年5月24日，房產稅試點擴容被證實，未來國內將增加房產稅改革試點城市。

④ 關于這一點，2013年12月18日中國社會科學院學部委員經濟研究所所長張卓元研究員表示：“這幾年中國的房價上漲，特別是一二線城市房價上漲，說明了一條，就是靠行政的手段來控制房價還是效果有限，…今后要更多靠經濟手段、市場的手段去控制房價。…而市場手段中重要方面便是房地產稅。…房地產稅肯定要實行，先立法，然后再開征。…因為房地產稅的確是對限制住房過度投資、投機的需求是很有效的”。

⑤ 國務院參事北京大學林毅夫教授2013年12月19日也指出中國要避免房地產泡沫破滅，詳見2013年12月19日羊城晚報：http：//news.cntv.cn/2013/12/19/ARTI1387435980436216.shtml。

⑥ 詳見2013年10月20日《金融時報》網絡版：http：//www.ft.com/cms/s/0/5d050ce4-37d6-11e3-a493-00144feab7de.html#axzz2oZzE0iEW。

⑦ 詳見2013年10月15日新京報：http：//house.people.com.cn/n/2013/1015/c164220-23211297.html。

⑧詳見The Nikkei Asian Review October 16 edition：http：//e.nikkei.com/e/fr/tnks/Nni20131021D21HH135.htm。

⑨Wan（2004，p.1）提出“泡沫發生后應該如何應對，為何日本在20世紀80年代發生泡沫？”。

{10} 比如諾貝爾經濟學獎得主芝加哥大學米爾頓·弗里德曼教授提出的投機不會破壞市場穩定，詳見Friedman （1953）。這種思想已成為當今世界的普遍信念，盡管沒有任何學者給予一個符合內部邏輯的證明。

{11} 萬（2006）、Horioka和Wan（2007，2008）提出中美不平衡問題的核心源于中美儲蓄不平衡，并對中國儲蓄問題做了實證分析。

{12} Horioka（1996）也發現泡沫期的日本的國富有巨額增加。

{13} 詳見Rickett（1985）. “If there is speculation in goods by private traders，the prince's plans will fail and the people will lose their livelihood. Therefore，those who were skillful in ruling the empire also extended their control to things other than the two chief targets for speculation（Guan，BC645，p. 405； W. Allyn Rickett， 1985）”。endprint

{14} 詳見2013年12月6日《日本經濟新聞》早晨版。

{15} Shiller（1981）報告美國股市有可能存在泡沫，因此而獲得2013年諾貝爾經濟學獎。

{16} 這里我們不考慮負泡沫。

{17} 當τ∈（1，2+r）時泡沫項為負值，理性投資家只要手握資產就能做到贏利，我們不考慮這種情況。

{18} 數理經濟學和一般均衡分析的創始人Walras主張土地公有制，詳見Walras（1860）。

{19} 趙和陳（2006）揭示了中國土地制度史的]化規律為土地空間緯度的面積分割和諸如永佃制的權利分割。本文所示的有限使用年限制度為時間軸上的分割，同中國土地制度史]化規律中的分割特點具有類似性。

{20} 反逃稅的研究最近有了新的理論和實證的拓展，詳見Wan（2009，2010）。最優間接稅的理論研究最近也取得新進展，詳見Fujimoto和Wan（2009）。

{21} 對于臺灣地區的地價稅和增值稅與住宅價格的關系，請參見蔡（1994），華（1997）和謝（2001）。

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[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，Fukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，Fukuoka University，Fukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

（責任編輯：張丹郁）endprint

[39] Wan，Junmin. Bubbly Saving[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-010，The Center for Advanced Economic Study，Fukuoka University，2011b.

[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，Fukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，Fukuoka University，Fukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

（責任編輯：張丹郁）endprint

[39] Wan，Junmin. Bubbly Saving[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-010，The Center for Advanced Economic Study，Fukuoka University，2011b.

[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，Fukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，Fukuoka University，Fukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

（責任編輯：張丹郁）endprint