淺析我國上市公司控股股東代理問題

龍璇

淺析我國上市公司控股股東代理問題

龍璇

在我國資本市場上，上市公司股權結構不均衡所導致的控股股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理的核心和學術界研究的重點。本文在揭示控股股東代理問題普遍性的基礎上，通過分析控股股東代理問題產生的原因與表現形式，試圖從公司的外部治理和內部控制方面提出解決方法。

控股股東；關聯交易；財權配置

近年來，我國上市公司股權集中和“一股獨大”現象越來越普遍，上市公司的生殺大權幾乎全權由控股股東掌握著。控股股東在取得上市公司控制權后，采取多種資本運作的方法掠奪并掏空上市公司的案例可謂屢見不鮮。徐明桂、夏新平和潘紅波（2007）通過對2001-2004年上市并發行A股的公司進行單變量和多變量檢驗結果表明，中國上市公司控股股東與小股東之間確實存在代理問題。越來越多的證據表明新一類代理問題“控股股東與中小股東間的代理問題”已取代第一類“股東與管理者間的代理問題”，成為公司治理的主流之一。

一、股權集中與“一股獨大”現象普遍存在

由于市場環境、法律缺失以及歷史原因等問題的存在，我國大部分上市公司是由國有企業改制而來，國有控股占據較大比例。而我國的民營上司公司大多采取家族治理模式，家族持股比例高，呈現出“一股獨大”的現象。目前雖然中國正在積極進行股權分置改革，但通過“漸進式”私有化的改革，進展緩慢見效不大。縱觀我國上市公司，股權集中現象嚴重，由此產生的代理問題也亟待解決。

二、股權代理問題產生的根源

控制權與現金流權的分離是控股股東代理問題產生的根源所在。我國上市公司的股權大多集中于非流通股股東手中，外部股東因高額管理成本很難對其進行有效的制約與監督，這對控股股東侵占中小股東利益提供了便利。此外，市場發展滯后與法律機制缺失，亦為侵占行為創造了可行空間。由于“兩權分離”，控股股東可以投入相對較少的現金流獲取對上市公司絕對的控制權。大股東們想方設法從上市公司轉移資源，在獨享控制權收益的同時卻讓外部投資者承擔損失，基于這種利益誘惑的存在，控股股東代理問題應勢而生。

三、控股股東侵占中小股東利益的方式

除了直接控制，控股股東還會通過交叉持股、金字塔股權結構等方式對上市公司進行間接控制。其中，金字塔股權結構是實現“兩權分離”最有效的方式，也是大股東們控制上市公司最多采用的方式。我國控股股東從上市公司轉移資源輸送利益的形式有以下幾種表現。

（一）關聯交易。這是大股東們最常使用的利益輸送手段，包括資產銷售、轉移定價、借款擔保、竊取公司的投資機會或迫使公司投資于不獲利但有利于控股股東的投資項目等。以三九集團為例，因公司高層的多元化戰略決策失誤，致使集團經營失敗。為了緩解巨大債務壓力，三九集團開始積極籌劃子公司上市事宜。2001年，三九醫藥上市，籌集近17億資金，而三九集團卻以低于市場利率的資金占用費將籌集的大量資金轉入自己名下的子公司。另外，三九集團還將自己的其他醫藥資產以高價轉賣給三九醫藥，收回大量現金。截至2001年8月，三九集團因違規占用上市公司資金超過“25億”（占三九醫藥凈資產的96%），三九醫藥幾近被掏空。

（二）再融資偏好。新股增發一般意味著利好消息，向市場傳達積極信號。因此通過增發新股的方式籌資，上市公司的每股凈資產會有顯著提升，而原有控股股東因對上市公司擁有超強控制，不僅不會面臨稀釋股權的危機還會借機獲得資本增值收益。以京東方為例，作為一家上市超過10年的國內最大的液晶面板企業，京東方自上市以來，所有分紅金額僅寥寥數千萬元，與之形成鮮明對比的是，公司上市后通過送轉股、增發B股，截至2012年末總股本已達135.12億股，較上市之初增長25倍。素來大額增發新股都有“圈錢”的嫌疑，中小股東們持續多年的巨額投入換來連年虧損，京東方的圈錢行為給市場資金造成巨大壓力的同時，也打擊了中小投資者的信心，嚴重損害中小股東權益。

（三）信息欺詐。為索取控制權收益，控股股東會竭力向外部投資者隱瞞私有收益和公司的真實業績，操縱上市公司的會計報告，使得財務報告信息嚴重失真。在美國，安然事件不僅使安然和安達信兩大巨頭倒下，也導致SOX法案的出臺。在中國，堪稱中國股市第一騙局的“銀廣廈”案直接導致深圳中天會計師事務所倒閉，更引發中國證券市場的信任危機。無獨有偶，近期被曝光的紫鑫藥業，注冊大量空殼公司買賣人參，涉嫌財務造假等重大違法行為，極有成為“銀廣廈第二”的可能。上市公司信息欺詐行為侵犯了投資者的知情權，造成證券市場的恐慌和頹勢，是各國共同面臨的嚴峻問題。

（四）股利政策。一般認為控股股東大多支持實行“兩多一少”的股利政策即現金股利少、不分配多、送股多，但也有例外情況，唐清泉和羅黨論（2006）通過實證研究證明大股東的持股比例與公司發放現金股利的多少呈明顯正相關關系，發放現金股利時控股股東進行利益輸送的一種重要形式。如用友軟件便以高額派現的方式竊取中小股東利益。上市公司進行巨額派現時，大股東所得的現金股利實際上是來自于小股東的股本，這是變相的“融資分紅”，這種惡性派現對中小投資者是極不公平的行為。

四、針對控股股東代理問題的對策與建議

在我國股權分割的特殊背景下，相比于控股股東，小股東在持股規模、股權集中度、信息渠道等方面都處于劣勢地位，為減少損失中小股東只能采取“用腳投票”的方式表示不滿與無奈，如何改變這種狀況對中小投資者乃至整個證券市場的健康發展有著至關重要的影響。

（一）引入機構投資者，優化股權結構。過度集中的股權結構并不利于公司價值的持續增長。對于國有控股的上市公司，出讓國家股、資產重組等方式可以降低國有股權的集中程度，適當引入國內外的機構投資者也可優化股權結構。作為外部大股東的機構投資者，它的加入會打破內部股東的絕對控股格局，通過股權制衡對大股東進行制約和牽制。同時在國有上市公司中，在所有者“缺位”或“事實缺位”的情況下，機構投資者可以作為股東代表對管理層進行監督，防止“管理腐敗”，提高公司治理效率，真正實現“同股同權、同價同利”。

（二）實現財權的合理配置。賦予中小股東財務談判權，保證其合法權益得到尊重，同時采取激勵措施鼓勵中小股東行權，提高中小股東參與公司事務的積極性。控股股東之所以能夠侵占中小股東的利益，很大程度上是由于其對公司的控制權是穩固的，難以發生控制權爭奪現象。因此需要在大股東與小股東間建立財務控制權的轉移機制，在控股股東做出損害小股東利益行為并達到轉移機制所規定的條件時就將公司的控制權轉交給中小股東，由其選出代表治理經營公司，從根本上打破大股東對上市公司的絕對控制，避免其牟利行為。

（三）完善上市公司信息披露制度，規范關聯交易。誠實守信是企業在市場競爭中的立業之道、興業之本。出具虛假財務報告的企業無疑是在消費投資者對企業的信任，挑戰法律對企業的約束。因此政府及監管部門應加強對上市公司披露信息的真實性和及時性監查，實施雙方事后追究制度。針對從實踐中發現的新情況和新問題，不斷完善相關法律體系，尤其是完善關聯交易披露的會計準則，以關聯交易對企業財務狀況和經營成果的影響程度來確定披露標準。對于存在信息欺詐行為的公司應該加大處罰力度，對公司的管理層和控股股東同時問責。對于在審計中舞弊的會計師事務所和注冊會計師，亦應加大處罰力度，保證上市公司披露信息的及時、準確、完整、真實。

（四）建立健全獨立董事制度。獨立董事不獨立是制度推行面臨的最大難題。要確保其獨立性，除了要在公司法層次明確獨立董事的職權、義務外，成立“獨立董事協會”或“獨立董事事務所”之類的組織，對獨立董事自身的行為加以規范也很有必要。作為公司整體和中小股東的利益代表，獨立董事的任命需要經過審慎嚴格的選拔機制，為確保獨立董事的有效性，應明確其法律地位，包括嚴格的任職資格、明確的選任程序等。創新獨立董事過失責任險，減輕獨立董事的監督成本，降低個人承擔責任的風險，真正發揮獨立董事的監督職能。

（五）完善保護中小股東的法律體系。法律對大股東的約束與限制，是保護中小股東權益最直接有效的方式。現行的公司法在保護中小股東權益上有了質的突破，例如引入了累積投票制度使董事選舉更能體現小股東意志。但在諸多法律細節上仍存在不足，立法機構應加強大股東賠償責任制度和中小股東起訴制度的建設，鼓勵中小股東為維權而戰，在大股東侵權行為屬實的情況下，對中小股東實施法律救濟，加大控股股東的賠償力度，最大限度保護中小投資者的權益。

五、總結

逐利是資本市場的天然屬性，但惡性的逐利只能破壞市場均衡，控股股東侵害中小股東權益便是整個資本市場資源合理配置的絆腳石。我國的控股股東代理問題要得以緩解并消除，需要“雙管齊下”即外部治理和內部控制結合實行，此外也可借鑒國外先進經驗如美國的監管食物鏈。只有當控股股東的目標與上市公司治理目標趨于一致時，中小股東的權益才能得到合理保證，企業才成真正實現價值最大化的終極目標。

[1]余明桂，夏新平，潘紅波.控股股東與小股東之間的代理問題：來自中國上市公司的經驗證據[J].管理評論，2007，19（4）：3-12．

[2]唐清泉，羅黨論.現金股利與控股股東的利益輸送行為研究[J].財貿研究，2006（1）：92-97．

[3]高培濤.基于代理問題的機構投資者治理功能探析[J].會計之友，2012（3）：63-65．

[4]何威風，戚擁軍，陳靜.控股股東代理問題與財務共同治理[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2007，60（5）：647-651．

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）