我國企業并購融資探討

鄭雯

我國企業并購融資探討

鄭雯

企業并購是企業增強實力的有效手段，也是經濟結構調整的重要方面。但并購過程復雜，而能否獲得并購融資，是企業并購成功與否的關鍵之一。本文初步探討了融資方式對企業并購的影響。

并購；融資；貸款

企業并購一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨立企業，公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購則是指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。不論何種方式，其目的是使企業從外部獲得發展途徑，是企業實現資本擴張的有效途徑，以最終實現企業價值最大化。而在我國深入改革以及產業結構調整過程中，企業并購可以市場化方式促進我國經濟結構調整、產業升級和行業整合，加快轉變經濟增長方式，推動產業結構優化升級，促進國民經濟又好又快發展。

并購雖然是企業獲得快速發展的途徑，但也是一種風險很高的投資活動，而并購過程中的資金支持更是有著舉足輕重的作用，能否得到并購融資以及得到何種并購融資或融資組合可能決定了一項并購交易能否順利實施并最終獲得成功。

一、我國企業并購現有融資方式分析

總體上來說，企業并購融資方式可分為內源性融資和外源性融資。

內源性融資是指企業自有資本金，以及通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。這類資金的成本較低，無償還壓力，保密性高。但對于目前我國的大部分企業來說，企業規模小，盈利能力有限，自留的內部資金數量不大，要積累到并購所需的大量資金很困難。并且并購占用資金數額巨大，完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業經營的靈活性，大幅提高流動性風險。

外源性融資則是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金。外源性融資根據資金性質又分為債務性融資和權益性融資。債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。從實踐來看，外源性融資是企業并購過程中的主要資金來源渠道。

就我國目前的情況，由于存在金融壓抑，可供企業選擇的并購融資方式較為單一。可選用的外部融資方式主要集中在銀行貸款和公開市場發行兩種方式上。

1.銀行貸款

銀行貸款是企業并購的一個重要資金來源，銀行的資金實力雄厚，成本較低。

中國銀監會于2008年發布了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，至此，我國的商業銀行可以開展并購貸款業務。在此之前，除非有特別批準，根據中國人民銀行頒布的《貸款通則》（1996），企業獲得的貸款是不得用于權益性投資的。在實際操作過程中，國內的金融機構只有在獲得政府特別許可的前提下，通過信托方式或政策性銀行對并購交易提供資金支持。而且交易對象僅限于國有大中型企業。其他很多企業受制于資金來源，只能與大量的并購交易失之交臂。隨著國內并購交易的發展和銀行業風險管理的逐漸成熟，以及國家經濟結構的調整和外部經濟形勢的變化，我國推出相關的政策，允許商業銀行涉足這一業務。

但從商業銀行貸款也非易事，通常商業銀行需對擬貸款的企業進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業的財務狀況、信用狀況、發展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業才能得到商業銀行的支持。從近幾年來看，實際對并購交易的支持有限，特別是對中小企業的并購交易融資，成功案例很少。

2.公開市場發行

股票：并購企業在股票市場上發行新股或向原股東配售新股，即企業通過發行股票所得價款為并購支付交易價款。在這種情況下，并購企業等于用自有資金進行并購，因而使財務費用大大降低，收購成本較低。

企業債券(公司債券)：債券是一種有價證券，是債務人為了籌措資金而向非特定的投資者發行的長期債務證券。債券需要有較大的吸引力以吸引投資者。但債券的發行受制于國家控制的規模，企業無法根據環境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發行有嚴格的準入條件和審批程序，對債券發行主體的凈資產額的限制，發行債券籌集資金用途的限制等。

公開市場發行主要適用于上市公司，一般中小企業無法采用這類方式進行融資。

二、我國企業并購融資發展研究

1.并購融資理論研究

全球范圍內的并購交易很多，而國內的并購交易目前還處于起步階段，有鑒于此，我們還無法全面準確的理解一項并購交易的完整內涵，其中包括并購對價的支付方式選擇上。并購交易過程中的融資決策會影響到并購交易的對價支付方式，是采用現金支付或者是股份支付的方式，或者是混合方式，而這一方式的確定會對并購方的所有權結構、財務杠桿和其后的財務決策產生顯著的影響，也會對并購雙方的公司治理結構、風險承受、稅收和現金流產生影響。另一方面，并購雙方當前的所有權結構和財務杠桿等因素也會對并購方式產生影響。

由于缺乏充分的案例，目前國內對這方面的理論及經驗研究較少。隨著國內并購交易的發展，這方面的研究也亟待完善。

2.并購融資方式研究

2003年的一份上證聯合研究計劃《管理層收購融資體制國際比較》中對管理層收購的融資進行了比較研究，指出了國際上存在的多種在管理層收購中采用的融資方式：（1）美國管理層收購更多依靠債務融資實現,被稱為“債權人主導的融資模式”；（2）英國的權益投資者主導的融資模式，同美國典型的杠桿收購具有顯著差異,英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿,權益投資在外部融資中占有較大比例；（3）俄羅斯、東歐的銀行主導的融資模式，與市場經濟發達的國家不同,俄羅斯、東歐等市場轉型國家和地區的金融體制還有待完善。由國有銀行轉型而來的商業銀行是管理層收購融資的主要提供者，還有一些由商業銀行成立的投資基金對管理層收購進行股權投資；（4）日本的政府推動的融資模式，20世紀90年代日本企業陷入經濟危機,在政府推動下,日本企業被迫進行一系列的重組。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供,而企業收購基金的成立是政府推動的結果。

從上述的研究中可看到，國際上對于并購的融資支持是多樣化的，反觀我國目前的現狀，則融資形式相對單一，現有的并購融資模式適用范圍狹窄。針對這一現實，我們應立足現有條件，發揮好現有融資方式的作用，探索新的融資方式的可行性，特別是提出適合我國經濟產業結構的融資方式。由于我國大部分企業處于發展上升階段，規模較小，這類企業不太可能通過公開市場途徑來獲得并購融資。也就是說，這部分的并購融資需求很大部分要通過債務方式來實現。這種通過債務方式融資的并購即是杠桿收購（Leveraged Buy-Out）。國際上，這類收購有成熟的融資模式。

縱觀美國等成熟市場經濟下的杠桿收購的資本通常由以下幾個部分組成：（1）高級債務（Senior Debt）；（2）高級附屬債務（Senior Subordinated Debt）；（3）附屬債務（Subordinated Debt）；（4）夾層融資（Mezzanine Financing）；（5）過橋貸款（Bridge Financing）；（6）股權。商業銀行通常是高級債務的主要來源，機構投資者提供夾層融資、股權融資和資本池。但其是否適合中國國情，則需進一步的研究探討。

三、改善并購融資的對策

1.相關法律法規、產業政策的支持

就我國當前的現實情況而言，企業并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創造良好的環境。雖然近年來推出了諸如《商業銀行并購貸款風險管理指引》等法律法規，但隨著并購在我國的發展，仍有不足之處，需進一步放松對并購融資的限制。同時，資本市場應允許企業獲得適當的金融工具進行籌資，有相應市場環境和制度安排，而投資者也可以通過資本市場來分散風險。

2.發展中介機構

培育以投資銀行為代表的中介機構，使其能夠以雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術，為并購企業提供良好的融資服務。特別對于杠桿收購，資金絕大部分依賴于外部融資，并且風險較高，因此只有獲得強力的融資支持才能完成，而一般的商業銀行往往不愿涉足風險較高的投資，投資銀行則愿意承擔較高的風險，以求獲取豐厚回報。在發達市場經濟體中，幾乎所有的并購活動都是在中介機構的組織和參與下完成的，專業分工下的第三方能大大提高市場運行的效率。我國開展企業并購應充分發揮投資銀行等中介機構的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購提供服務。

3.發揮民間資本在并購中的作用

我國民間資本豐富，可以適當引導此類資金參與企業并購，為經濟結構的調整發揮作用。在美國等發達國家的企業并購中，并購基金發揮了巨大作用，它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現出高收益、籌資快、并能為企業并購服務的特點。

[1]上證聯合研究計劃:管理層收購融資體制國際比較，上海證券報.

[2]魏建著.購并重組與資本運營技巧，山東人民出版社1998年版.

[3]董少潭.企業并購中融資方式和資金支付方式的比較分析，財務與管理，2010年2月.

（作者單位：蘇州市土地儲備中心財務處）