終極產權控制下的私利行為及其治理
——基于異質控制機制的研究述評

劉星，付強，蔣水全

（重慶大學經濟與工商管理學院，重慶400030）

●“985”高校經濟學人計劃

終極產權控制下的私利行為及其治理
——基于異質控制機制的研究述評

劉星，付強，蔣水全

（重慶大學經濟與工商管理學院，重慶400030）

有學者通過追溯產權控制路徑研究，發現很多國家的上市公司受到終極控股股東的控制。終極控股股東通常通過金字塔股權結構、交叉持股和優先表決權的一股多票等方式實際控制著上市公司，對公司行使不對稱的控制權與所有權，從而引起控制權私利行為等代理問題。文章從終極產權控制理論發展脈絡出發，重點梳理和總結了雙重股權結構、金字塔股權結構和交叉持股等三種異質終極產權控制機制下的控制權私利行為及其治理途徑。

終極產權；異質控制機制；控制權私利；股權結構

一、引言

隨著委托代理關系研究的深入，在大股東代理問題研究的基礎上，沿著產權控制路徑追溯而發現的終極控股股東代理問題的研究越來越受到關注。自1999年以來，La Porta等［1］、Claessens［2］、Faccio和Lang［3］等學者發現，世界很多國家的上市公司不再是由公司第一大股東控制，而是受到終極控制人的實際控制。終極控制人通常通過金字塔股權結構、交叉持股和優先表決權的一股多票等方式實際控制著上市公司，對公司行使不對稱的控制權與所有權［4］，從而造成兩權分離。在這種控制權的加強與兩權分離下，使得終極股東更加具有能力和動機攫取控制權私有收益、侵占中小股東利益［5-7］。終極控制人通常通過資金占用、關聯交易、貸款擔保等手段“掏空”上市公司［8-9］、扭曲投資決策［4］、損害其他中小股東的利益，最終降低公司價值，引起代理問題。

那么，終極產權控股現象出現的原因是什么？實踐中終極控制人通常使用哪些控制機制？不同終極產權控制機制下控制權私利行為各自具有哪些特征？終極產權控制的研究推進了公司治理研究的進一步深入，也提出了新的難題：在終極控股股東可以有效監督管理者和必要時對公司伸出援助之手的同時，如何通過內外部治理機制的完善減少終極控股股東私利行為給公司價值造成的損失。

在La Porta等［1］研究發現終極產權控制現象之后，有關終極股東代理問題的研究文獻大量涌現，實證研究中也從不同視角對此進行了驗證，其中基于終極控制人代理視角下的控制權私利研究文獻眾多，但是結論也是眾說紛紜。本文將在這些研究的基礎上，重點梳理和總結異質終極產權控制機制下的控制權私利行為及其治理途徑。

二、終極產權控制理論演進

Berle和Means（1932）［10］在研究中發現，在股權高度分散的公司中，任何股東都沒有足夠的激勵對管理者進行監督，這種情況下所有股東的“搭便車”行為很容易導致公司管理者成為公司的實際控制人。管理者從自身利益最大化出發做出的決策，容易給公司造成過度投資、盲目多元化和“帝國構建”等扭曲性資本配置，損害股東利益［11］。但是，進入20世紀80年代后，研究者們逐步意識到，像Berle和Means研究中那樣股權極其分散的公司并不是廣泛存在的，除英美等少數幾個國家外，世界上大多數國家的企業股權不再是高度分散而是相當程度的集中［12］。特別是自1999年以來，La Porta等學者發現，終極產權控制現象普遍存在，世界上很多國家的上市公司并不是由公司第一大股東控制，而是受到終極控制人的控制。

（一）終極產權控制現象及常用控制機制

La Porta等［1］通過對27個富裕經濟體的大公司的研究發現，大部分公司股權是相對集中的，并且存在著終極控股股東，平均25.75%的公司終極股東采用了金字塔股權結構，3.15%的公司采用交叉持股的控制方式，這些終極控股股東通過金字塔股權結構和參與公司管理的方式，擁有了超過他們現金流所有權的控制權。Claessens［2］通過對東亞9個經濟體2980家公司現金流權與控制權分離情況的研究發現，所有經濟體都存在通過金字塔結構和交叉持股形式實現的兩權分離的情況，兩權分離最明顯是家族控制公司和小公司，并且超過2/3的公司由一個終極股東控制，平均38.7%的公司采用金字塔股權結構，10.1%的公司存在交叉持股結構，67.8%的公司由單一股東控制，57.1%的公司管理層來自于最大股東的家族。Faccio和Lang［3］對13個西歐國家5232家公司的研究發現，由家族控制的公司占44.29%，雙重股權形式（19.91%）和金字塔結構（19.13%）是最普遍被用于增強終極股東控制的方式。Attig和Gadhoum［13］對加拿大1121家上市公司所有權結構的檢驗中發現，加拿大上市公司的所有權和控制權相對集中，兩權分離也較為明顯，多數企業都是由家族和政府控制，實現控制的方式通常為金字塔股權結構（33.5%）和多重股權結構（16.1%）。Gadhoum等［14］追溯了美國3607家上市公司的控股股東發現，有59.74%的美國公司擁有持股至少10%的控股股東，24.57%的公司是由一個家族控制和管理，16.33%的公司是由一個股權分散的金融機構控制，3.91%的公司是由股權分散的公司控制，僅有0.17%的公司由政府控制。2007年，歐盟委員會［15］發布的在16個歐洲國家464家公司的調查結果顯示，有44%的樣本公司中至少存在一種“控制權增強機制”（control-enhancing mecha?nisms），最常見的機制是金字塔股權結構（27%的樣本公司）和多重股權結構（24%）。但是，國家之間存在著明顯的差異：金字塔股權結構在比利時（34%）和瑞典（48%）是很常見的，但是在英國（3%）和丹麥（0%）很少見；多重股權結構在瑞典（59%）、法國（58%）和荷蘭（43%）是常見的，但在比利時和意大利等國家幾乎不存在。Bebchuk等［4］系統地分析了終極控股股東“小比例股權控制結構”（control?ling-minority structure，簡稱CMS）的三種機制：金字塔股權結構（pyramidshareholdingschemes）、交叉持股（cross-shareholdings）和優先表決權（superior voting right）的一股多票方式。

由此發現世界很多國家的上市公司實際上并不是由公司第一大股東控制，而是受終極控股股東的控制。終極控股股東通常通過金字塔股權結構、交叉持股和優先表決權的一股多票等方式實際控制著上市公司，對公司行使不對稱的控制權與所有權［4］，從而造成兩權分離。根據現有文獻顯示，東亞地區的公司多存在金字塔股權結構和交叉持股，東歐和北美國家普遍存在著雙重股權結構和金字塔股權結構。

（二）終極產權控制引起的代理問題

終極控股股東主要通過金字塔股權結構、交叉持股和優先表決權等方式控制上市公司。在存在復雜所有權結構的公司中，終極控股股東對公司的控制權超過現金流權，兩權分離潛存著終極控股股東和中小股東之間的利益沖突，產生嚴重的代理成本。因而，終極控股股東與其他股東間的利益分歧成為復雜所有權結構下的公司治理主要矛盾。

Johnson等［9］通過法律案例的研究發現，控股股東將所控制公司的資源轉移到自己手中的掏空行為普遍存在，并且這些掏空行為通常都是以合法的形式存在，主要表現為兩種形式：一種是通過自我交易轉移公司資產和利潤。這種自我交易不僅包括如直接的偷竊和舞弊（outright theft and fraud）等法律禁止的行為，還包括銷售資產與簽訂各項合同，例如控股股東將公司資產以低價出售給由其控制的其他公司、制定對控股股東有利的轉移價格、占用上市公司資金、要求上市公司提供貸款擔保、侵占上市公司的發展機會、個人或家庭成員在公司占據主要職位或支付過高的薪酬等。另一種是通過定向發行稀釋性股權（dilutive share is?sues）、淘汰小股東（minority freeze-outs）、股票內幕交易（insider trading）、漸進式收購（creeping acquisitions）等財務交易的方式侵占中小股東利益。

Johnson等將這種控股股東通過關聯交易轉移公司資產和利潤以攫取控制權私有收益的行為稱之為“隧道挖掘”，意即以隱蔽的方式掏空公司。他們發現，“隧道挖掘”行為在新興國家的市場上較為普遍，在發達國家也時有發生。由于終極控股股東掏空行為具有隱蔽性，很難獲得直接證據來證明終極股東的利益侵占行為與侵害程度，但是國內外的實證研究已經積累了大量的間接證據。Lemmon和Lins［5］對亞洲金融危機期間公司樣本數據的分析表明，公司價值水平與控股股東的兩權分離度負相關，與現金流權水平正相關。Polet?ti Hughes［6］對英國上市公司的研究也發現公司價值與終極控股股東兩權分離水平負相關，但是與終極控制人控制機制（金字塔結構，控制鏈和雙重股權）無關。Jiang等［16］和Peng等［17］分別從公司間貸款和關聯交易視角發現中國上市公司終極控股股東掏空的證據。這些經驗證據從側面證實了終極控股股東對公司掏空行為的存在。

（三）終極產權控制現象產生的理論解釋

根據以上文獻，目前世界很多國家的公司都表現出不同程度的股權集中，由此形成的終極股東控制現象也普遍存在。按照現代金融理論，分散的投資可以降低風險，但是，是什么原因促使投資者放棄分散投資，而將大量的財富集中到一個公司呢？對于這個問題的回答，目前理論界有兩種觀點：一種是中小股東法律保護決定論，另一種是所有權結構路徑依賴理論。

中小股東法律保護決定論認為，在投資者權利法律保護程度較低的國家，中小股東的利益經常受到控制人的侵占，因此投資者只有謀求成為控制者才能維護自身利益并且還可以獲得控制權私利。La Porta等［1］研究發現，類似Berle和Means所說的股權分散的公司普遍存在的國家都是具有良好的中小股東保護的國家，其一般都是富裕的普通法系（rich common law）國家。在這些國家，控股股東不用擔心自己失去控制權后，利益會受到侵害，因此，他們愿意賣出股票減少自己的投票權以便企業籌集資金或者實現多元化。相反，在中小股東權力保護很差的國家，控股股東不愿意失去控制權而成為小股東，因而，他們會做出一切努力去保持控制權，以便謀取控制權私利。Claessens等［2］對東亞國家的研究中發現，上市時間長的公司更傾向于由家族控制，表明集中的控制權結構并不會隨著時間推移而逐漸分散，而是受到所處國家中小股東法律保護環境的影響，保持相應的集中度。Foley和Greenwood［18］研究公司IPO后股權結構的演化發現，在IPO之前，不同投資者保護國家的公司所有權集中程度并無差異，但是在IPO之后，在較強投資者保護國家，股權集中度隨著公司IPO后的年齡增長而下降，因為這些國家的公司在籌集資金和成長的過程中，稀釋了大股東的股權。而在投資者保護較弱的國家，大股東為了保持控制權不被稀釋，公司傾向于通過貸款融資實現成長，并且面對相同的成長機會，表現出投資不足。這些實證研究結論都支持了不同國家所有權結構特征依賴于該國中小股東權利法律保護環境的假設。

所有權結構路徑依賴理論認為，一個國家的所有權結構的形成都部分地依賴于初始的結構，當這些國家早先的所有權結構由于不同的制度環境或歷史事件而存在差異時，即使后來經濟模式變得很相似，這些差別也會存續下去，表現出路徑依賴下的緩慢演進。Bebchuk和Roe［19］的研究發現，公司治理和所有權結構模式具有顯著的路徑依賴特征。這種路徑依賴性源于兩種機制：一種是結構驅動的（structure-driv?en）路徑依賴；另一種是規則驅動的（rule-driven）路徑依賴。目前，大多數國家公司治理和所有權結構模式都表現出強烈的路徑依賴特征，盡管各種治理模式之間相互有所借鑒，但是由于初始條件的不同，各國現有公司治理模式及所有權結構仍將長期保持差異化。

終極控股股東的出現以及在不同國家表現出不同形式控制機制的原因是一個復雜的問題，對這個問題的研究也具有重要意義，不了解股權結構演進變化的機理，就難以對其經濟后果進行理論分析。盡管終極控股股東的出現及其表現出不同的控制機制與很多因素相關，但這些因素究竟如何對股權結構產生影響，現有文獻還不能完全回答這個問題，其作用過程依然是一個黑箱，有待于進一步的探索。

三、不同控制機制下終極控制權私利行為

（一）雙重股權控制下的控制權私利行為

根據現有文獻，雙重股權結構在世界范圍內被廣泛采納，特別是在東歐和北美國家。具有雙重股權結構的公司通常是媒體行業、家族或個人控制、年齡較老的公司［20-21］。

公司在IPO時選擇雙重股權結構的動機存在著兩種廣泛的理論，即公司控制人謀求個人福利理論和防止惡意收購理論，而公司的長期效益假說則認為雙重股權結構能夠保證公司長期戰略的實施，有利于長遠發展［22］。Arugaslan等［23］對這三種動機進行了檢驗，否定了長期效益假說和防止惡意收購理論，實證結果支持了控制人謀取私利的代理假說。

實證研究中發現，雙重股權結構的代理問題表現為：現金流權的激勵效應和投票權的防御效應，即公司價值與內部人現金流權正相關，與內部人投票權負相關［20,24］。Gompers等［24］研究認為這種關系是由于雙重股權結構公司投資行為引起的：雙重股權結構公司的資本投資以及R&D投資和廣告支出與內部人所有權結構也具有現金流權的激勵效應和投票權的防御效應關系。在這種投資行為作用下，內部人投票控制權的防御效應導致經理人對不斷成長的公司表現出投資不足，現金流所有權的激勵效應誘導經理人追求更激進的并購策略，從而導致更低的銷售增長和公司價值。Masulis等［25］使用美國雙重股權公司的樣本研究發現，隨著內部人兩權分離的擴大，公司現金持有對外部股東更沒有價值，CEO們獲得更高的報酬，經理做出更多的損害股東價值的收購，資本支出對股東價值的貢獻更少。Amoako-Adu等［26］對集中控制下的雙重股權結構公司和單級股權公司的高管薪酬進行了比較研究，發現雙重股權結構公司的高管人員通常比單級股權公司高管獲得更多的激勵性薪酬。這些研究結果支持了代理假說：雙重股權結構下超額控制權的內部人更容易在追求私人利益時犧牲股東利益。

（二）金字塔股權結構控制下的控制權私利行為

金字塔持股結構是終極控制人通過多個層次、多個鏈條的方式實現對上市公司的間接控制的方式，在這種方式下終極控制人取得對目標公司的最終控制權。通過多鏈條方式的控制，可以達到所有權與控制權的分離，實現有限現金流所有權下控制權的放大效果。在投資者法律保護較弱的情況下，可以實現隱蔽的“掏空”上市公司，侵占中小股東的利益［2-3,27］。

在新興經濟市場，集中的股權結構和金字塔控制更為普遍，加之公司治理制度的不完善，缺乏對中小股東有效的外部法律保護，使“掏空”行為更加嚴重，危害性更大［28-29］。Zhang等［30］通過使用2002-2004年中國家族控制上市公司數據研究發現，在金字塔股權結構下，終極控制股東通過操縱關聯交易對所控制的上市公司進行掏空，這種掏空行為惡化了上市公司的價值。并且，掏空行為與控股股東的所有權與控制權之間的分離度正相關。Peng等［31］利用中國上市公司的關聯交易數據也發現：當上市公司處于健康的財務狀況時，控股股東傾向于通過關聯交易掏空上市公司；當上市公司處于財務危機時，控股股東傾向于通過關聯交易扶持上市公司。Bianco和Nicodano［32］研究發現，控制股東可以通過金字塔結構利用對附屬公司的有限責任提高負債水平，當面臨破產威脅時，可以通過讓部分附屬公司的違約來換取整個集團的生存。在破產程序的成本更大的地方，金字塔結構相對于其他組織形式就更有價值，因而其存在更為普遍。Jiang等［16］也通過對中國上市公司樣本的研究發現了控股股東通過公司間的貸款掏空上市公司的證據。Paligorova和Xu［33］通過對G7國家的上市公司數據研究表明，金字塔結構公司比非金字塔公司更為顯著地依賴債務融資，并且高負債水平是由于控股股東利用債務實施侵占的結果。

然而，最近的一些文獻認為，金字塔股權結構并不僅僅是實現兩權分離的工具，事實上在實證研究中也發現，多數具有金字塔股權結構的公司只有很小的兩權分離或者根本就沒有發生兩權分離［34-35］。在對中國上市公司的研究中也發現這種現象，尤其是國有終極控制的上市公司，其控制權與現金流權大多并未發生分離［36-37］，金字塔結構只是作為國有產權控制方式的一種安排。研究中發現造成這種現象的原因可能有兩個：一是基于La Porta（1999）的最小持股份額原則（The weakest-link principle，WLP）嚴重低估了終極控制人對所控制公司的影響能力，從而造成計算出來的兩權分離度偏小或者不存在分離的現象［38］；二是終極控股股東除了通過構建金字塔結構實現兩權分離掏空公司之外，還可以通過金字塔股權結構實現對控制公司原有留存收益的分享以及內源融資資源的擴大等其他多重利益目標［34］。

（三）交叉持股集團控制下的控制權私利行為

所謂交叉持股，又稱相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企業之間互相參股，以達到某種特殊目的或者強化控制能力的行為［1］。交叉持股現象在東亞地區較為普遍，其中新加坡（15.7%）、馬來西亞（14.9%）和日本（11.6%）是較多的國家［2］。一般認為，交叉持股的動機主要有阻止惡意并購和構建戰略聯盟等。

交叉持股對公司治理的影響具有“雙刃劍效應”［39］。一方面，交叉持股進一步加大了大股東積極參與企業管理的動機和能力，并通過相互選派董事、從事代理權競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的管理者方式在公司治理中發揮重要的監督制衡作用，即起到對公司的“支持效應”；另一方面，交叉持股的股份可以被用來削弱非控制股東影響公司政策的能力，強化控制股東的控制力，加大控制權與現金流權的分離，“隧道效應”即凸顯出來。

另外，通過交叉持股的方式阻止外部收購的行為，妨礙了控制權市場機制的運行，降低了市場資本配置效率，不利于公司價值最大化的實現。在股票市場上，交叉持股公司之間互動式同漲同跌關系形成了助漲殺跌機制，加劇了股票市場的波動［40］。因此，各國在法律法規上對交叉持股行為進行了不同程度的規制和約束，主要有以下幾種情況［41］：①絕對限制交叉持股。如法國法規定如果一公司持有另外一個公司10%以上股份的話，后者就不能再持有前者的股份，即使是違規持有的情況下也必須在法定期限內轉讓出去，且在轉讓前沒有任何表決權。②只限制母子公司之間的交叉持股。按照大陸法系法定資本的原則，除了特殊情況公司是不能取得自己公司股票的。因此大陸法系各國都禁止母子公司之間交叉持股，如德、日、韓以及我國臺灣地區都屬于這一范圍。③只限制特定類型公司之間的交叉持股。美國法采取授權資本制，對于一公司取得自己公司股份問題適用庫存股制度，因此美國法對于普通的公司之間的交叉持股（包括母子公司之間）都很少限制，但是對母子公司之間的交叉持股限制表決權。

四、減少終極控制權私利行為的途徑

終極控制人的出現對公司治理有時也有幫助，首先是終極控制人參與公司的重大決策，抑制了管理層代理問題，減輕了管理層與股東利益沖突給公司價值帶來的侵害；其次是終極控制人通過金字塔結構和交叉持股形式控制一個龐大的企業集團，形成了一個內部要素市場，在這個市場中的內部企業之間可以整合相互資源，提供比在外部市場上成本更低的、更便捷的融資以及供給更廉價的中間產品，達到降低融資成本和交易成本的目的。

但是，終極控制人利用自己的控制權掏空所控制公司的私利行為也普遍存在，損害了其他股東的利益，降低了公司價值，必須通過公司內外部治理機制的強化予以削弱?，F有的研究表明外部的投資者法律保護和內部的股權制衡有助于減少終極控制人的私利侵害行為。

（一）外部治理機制：中小股東法律保護

投資者法律保護是公司外部治理的重要組成部分，在股權集中、大股東普遍存在的環境下，中小股東法律保護尤為重要。研究表明投資者法律保護程度是影響終極控制人掏空行為的重要變量。La Porta等［42］開啟了法與金融的研究領域，創建了包括6項權利的經典的“抗董事指數”度量股東法律保護程度，研究認為不同法系之間對投資者保護程度存在系統性的差異，不同國家的公司平均股權集聚程度與各國投資者法律保護程度負相關，中小股東在股東權利保護弱的國家難以得到保護，容易受到控股股東的侵害。Pistor等［43］擴展了LLSV1998關于投資者法律保護指標，用27個指標組成的6個指數從不同角度度量股東保護程度，研究表明法律機構的效率遠比法律條款的存在性重要，因此法律的簡單移植與擴展性的改革對于法律及市場機構有效性的提升還遠遠不夠。La Porta等［44］使用27個富裕經濟體的539家大型企業樣本檢驗表明，在良好保護中小數股東權利的國家的企業和控股股東具有較高水平現金流所有權的公司都具有較高的估值。Poletti Hughes［7］的研究表明終極控制人與中小投資者之間的利益沖突與公司價值負相關，這種代理問題可以通過由國家層面強大的投資者保護法和司法執行力來限制，在企業層面通過提高終極控制人現金流權或者在股東之間分散控制權來限制。可見，對中小股東的法律保護有助于降低終極控制人的代理成本，減少對中小股東的侵害，提高公司價值。

另外，在終極產權控制機制上很多國家的相關法規也做出了相應的約束。比如，多數國家公司法中規定不能發行具有不同投票權差別的股票，這就規避了終極控制人通過雙重股權結構控制上市公司謀取私利的可能。還有一些國家對交叉持股行為進行了規范，比如絕對限制交叉持股，禁止母子公司之間的交叉持股，限制集團內部公司之間的交叉持股等。

盡管投資者法律保護體系作為外部治理機制，對降低終極控制人代理成本具有關鍵作用，但由于法律環境與國家的法律本源、政治文化等緊密相關，完善的法律規則和提高法律的執行效率需要長期的建設。因此，通過股權的制衡等公司內部治理機制約束終極控制人私利行為就尤為必要。

（二）內部治理機制：股權制衡

股權制衡是指在公司控制權結構中，由2個以上的大股東分享控制權，通過各大股東之間互相牽制、互相監督，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，從而在一定程度上抑制終極控股股東對小股東的侵占。Zhang等［30］研究發現終極控制股東存在通過操縱的關聯交易進行掏空的行為，而其他大股東具有制約終極控制股東“隧道挖掘”的效果。Ma和Wu［45］的研究表明，當終極股東現金流權和控制權的分離較高時多個大股東更有激勵和監督終極控股股東的能力，這對經營績效有正面影響。當多個大股東身份類型不同時，其他大股東對終極控制股東的監控激勵將對經營業績產生積極的影響。

另外，多數實證研究表明，終極控制人的掏空行為與終極控制人控制權成正比，與現金流權成反比，與兩權分離度成正比，這表明當終極控制人控制權遠超過現金流權時，傾向于掏空公司謀取私利；而當終極控制人持有較高的現金流所有權時，就會減輕對公司的掏空行為［5-7］。

因此，通過提高終極控股股東現金流比例和分散控制權等內部治理機制可以起到所有權激勵和控制權制約效果，達到減少終極控股股東私利行為的目的。

五、總結與展望

本文主要回顧了終極控制人通過金字塔股權結構、雙重股權結構和交叉持股方式加強對附屬公司控制的現象以及由此帶來的控制權私利行為的研究文獻。研究發現，復雜所有權結構的形成與國家的法律環境和制度變遷有極大的關系。不同的終極產權控制機制下存在著不同的控制權私利行為：在金字塔股權結構下，終極控制人通常通過操縱關聯交易和公司間借貸以及貸款擔保等手段掏空附屬公司；雙重股權結構下，終極控制人為避免控制權的稀釋傾向于選擇債務融資，并且通常給作為自己代理人的管理層發放過高的薪酬，另外兩權分離下的激勵效應和防御效應造成管理層投資不足和過度收購，這些都損害了公司的價值；交叉持股模式下，終極控制人通常通過內幕交易、操控股票價格等形式謀取私利。

為了減少終極產權控制下的私利行為，應該強化公司內外部治理機制。主要是通過加強中小股東權利的法律保護和增強公司內部股權制衡兩個方面抑制終極控制人的私利行為。

在中國，終極控制人私利問題尤為嚴重，由于歷史原因造成的“國有股一股獨大”、“終極股東一言堂”和“隧道挖掘”現象普遍存在。這就需要從中小投資者保護和股權多元化兩個方面對終極控制人私利行為進行治理。在中小投資者保護方面，2013年12月27日，國務院辦公廳正式發布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，從健全投資者適當性制度、優化投資回報機制、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全中小投資者賠償機制、加大監管和打擊力度、強化中小投資者教育和完善投資者保護組織體系等九個方面對中小投資者權益的保護進行了系統的規定。這是我國首個專門用于保護中小投資者的法律性文件，它的出臺是我國資本市場發展歷程中一個重要的“里程碑”，標志著維護中小股東權益時代的到來。在股權多元化方面，十八屆三中全會提出了“發展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟；允許非國有資本參股國有資本投資項目；允許混合所有制經濟實行企業員工持股”，這就從政策上明確了加快推進國有企業股權多元化的改革，優化股權結構，引入監督和制衡的力量，從而約束終極控制人的行為。

盡管目前的文獻從實證的角度證明了中小股東權利的保護有利于減少終極控制人掏空行為，然而其內在的機制是什么？以及哪些保護措施能夠有效地減少這種私利行為、進而提升公司價值？這都需要進一步加以研究。另外，終極股東控制權的度量、終極產權控制機制的形成、演變規律、影響因素以及控制機制的多重利益動機等問題也需要進一步探索。

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［責任編輯：周業柱］

Private Benefits Behavior and Its Governance under the Control of Ultimate Ownership—Based on the Review of Heterogeneous Control Mechanisms

LIU Xing,FU Qiang,JIANG Shui-quan
(School of Economics and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400030,China)

Some scholars find that the listed companies are controlled by ultimate controlling shareholders in many countries by the research on tracing back the control paths of ownership.The ultimate controlling shareholders actually control the list?ed companies by way of a stock with multiple voting rights,such as the pyramid ownership structure,cross-shareholdings and priority right to vote,etc.They exercise asymmetric control and ownership on the companies,and can cause agency prob?lems,such as private benefits behavior of control.Based on the development context of ultimate ownership control theory, the paper focuses on sorting out and summarizing private benefits behavior of control and its governance approaches under three heterogeneous control mechanisms of ultimate ownership,which are the dual ownership structure,the pyramid owner?ship structure and cross-shareholdings.

ultimate ownership;heterogeneous control mechanisms;private benefits of control;shareholding structure

F271.5

A

1007-5097（2014）04-0001-06

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.04.001

2013-12-18

國家自然科學基金重點項目（71232004）；國家自然科學基金面上項目（71172082；70902030；71372137）；教育部人文社會科學基金項目（09YJC630242）；中央高?；究蒲袠I務費專項資金項目（CDJSK11002）

劉星（1956-），男，河南鎮平人，教授，博士生導師，院長，研究方向：公司財務，會計理論；付強（1981-），男，安徽霍邱人，講師，博士研究生，研究方向：投融資決策，公司治理；蔣水全（1986-），男，四川鄰水人，博士研究生，研究方向：財務會計。