再談如何更好地監(jiān)管證券市場

鄭雅文

（西安外國語大學，陜西 西安 710077）

一、引言

2013 年3 月2 日，萬福生科發(fā)布財務公告，終于承認財務造假。2013 年8 月16 日11 點05 分，因光大證券的內幕交易問題致使大盤指數(shù)更是出現(xiàn)一分鐘內超5%的巨大波動。不難看出，應對突發(fā)事件的遲緩性和應對不足都凸顯出了我國證券市場監(jiān)管問題多多。

我國證券監(jiān)管是指我國監(jiān)管部門或人員對證券市場的各方參與人進行規(guī)范與監(jiān)督，對違法違規(guī)行為予以糾正、警告、處罰并公告。眾所周知，中國的證券市場發(fā)展是存在較多的歷史遺留問題的，所以從一定程度上講，這就伴隨有很多中國“特色”問題，而這些問題也在我國證券市場走向完善與繁榮的路上逐漸暴漏。我國作為新興經濟體大國，應重視證券市場發(fā)展的弊病凸顯，參照發(fā)達國家證券市場走過的路，結合中國目前發(fā)展現(xiàn)狀以及種種現(xiàn)實問題予以適當性的改革措施，方能使我國證券市場監(jiān)管達到更好的完善。我國的監(jiān)管體制同主要發(fā)達國家的監(jiān)管體制類似，同屬集體監(jiān)管體制，以國家行政監(jiān)管為主，輔以行業(yè)自律組織監(jiān)管。但與發(fā)達國家不同的是，我國是先有行政監(jiān)管，而后有自律監(jiān)管，即先有法后有市場。然而，西方資本主義在中世紀早期就嶄露頭角。14、15 世紀，地中海地區(qū)手工業(yè)和商業(yè)貿易繁榮，社會化大生產需要資金的推動，從而使金融業(yè)產生，證券市場也應運而生。在資本主義的國家政治體制以及西方文化中的契約精神的作用之下，從喬納森咖啡館到梧桐樹協(xié)定再到華爾街湯迪咖啡館，在未被正式以法律形式規(guī)范，僅以契約形式開展的情況下，證券交易蓬勃發(fā)展。直到1929 年大危機之前，除了1911 年由堪薩斯州頒布的《藍天法》之外，美國聯(lián)邦政府并不干預證券交易。1929 年大危機之后“凱恩斯主義”盛行，美國先是頒布《格拉斯——斯蒂格爾法》使銀行業(yè)與證券業(yè)混業(yè)經營的時代暫時終結（事實證明此法僅是時代的產物）后來又有了《1933 年證券法》和《1934 年證券法》。這兩部法律是美國證券法的核心，主要著重規(guī)范上市公司信息披露和市場公平交易問題，嚴厲打擊內幕交易等證券市場違法違規(guī)行為。1934 年美國成立了證券監(jiān)督管理委員會（SEC），隸屬準司法機構，具有廣泛的執(zhí)法權和制定規(guī)則的權利、獨立于政府各部門、對國會負責。相較于美國，我國的證券市場與證券法律的建立都有著比較濃重的特色意味。建立初期的主要功能就是為國企改革和融資提供便利，建立的主要目的帶有比較強烈的計劃特色，以至于在很多制度、法規(guī)設立的時候也就缺少嚴格有效、完全適應市場變化的機制。

二、我國證券市場行政監(jiān)管問題

（一）信息披露問題

從我國證券市場成立初期，就逐步顯現(xiàn)出了這一問題。上市公司的高級管理人員利用職務之便，聯(lián)合會計師事務所相關人員、證券中介機構相關人員，偽造定期披露的財務報告，篡改相關數(shù)據(jù)，披露嚴重失實的虛假信息等等，抬升二級市場股價，促使投資人進行盲目投資，已達到上市公司圈錢套利的目的。今年以來，萬福生科、陽煤化工等上市公司皆因財務造假遭到證監(jiān)會的調查。其中，萬福生科、光大證券均遭到了證監(jiān)會開出巨額罰單和嚴厲處罰。

然而，雖然證監(jiān)會對于此類違法違規(guī)事件給予了較為嚴厲的行政處罰，但是所謂的虛假陳述應該如何界定呢？法律中并未給出較為詳細的闡述。另外，證監(jiān)會規(guī)定必須向外界披露的內容是以上市公司的名義對外披露，然而外界散布虛假信息的可能是其他的相關責任人，這就造成了在事件爆發(fā)后，公司作出了并不令人滿意的甚至是有撇清責任、有意遮掩意味的公告等，再次誤導投資者。

信息披露不充分主要表現(xiàn)為上市公司對可能影響其證券買賣活動及對其價格有重大影響的信息披露時存在重大遺漏或者未能予以披露。在今年四月份未能完全地披露關聯(lián)交易的勤上光電被媒體曝光。其未在招股書中披露與品尚光電、芭頓照明的關聯(lián)關系，并在財務報告中隱瞞披露與上述關聯(lián)方的關聯(lián)交易，涉嫌信息披露違規(guī)。但并未遭到證監(jiān)會的嚴查，只是要求公司內部自查，且其保薦機構國信證券在事后披露的公告中稱未發(fā)現(xiàn)問題。

信息披露的及時性問題主要表現(xiàn)在證監(jiān)會給予上市公司披露的準備時間過長，從而有可能導致相關人員利用相對較長的準備時長進行內幕交易，也可能給很多投資人造成為時已晚的投資遺憾。

（二）市場脆弱性問題

IPO 暫停期間，市場上的傳言可以說是滿天飛。很多“權威機構、專業(yè)人士”都紛紛預測IPO 開閘在即，導致市場產生了多次大的波動；另外，陳永洲事件也應該給予投資者們以反思。從去年一直持續(xù)到今年，新快報記者陳永洲對于中聯(lián)重科“虛增利潤”、“利益輸送”、“畸形營銷”及涉嫌財務造假等一系列的失實報道已經對中聯(lián)重科的股價造成了相當大的波動。無論是媒體，還是所謂的“權威機構”，這些人散布虛假信息已經嚴重擾亂了證券市場正常秩序，同時也給眾多投資人造成了嚴重損失。我國《證券法》第78 條明文規(guī)定：“禁止國家工作人員、傳播媒介人員和有關人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息真實、客觀，禁止誤導。”第206、207 條則對此類違法現(xiàn)象給出了相應的處罰措施。我國《證券法》規(guī)定的內容較為詳實，但是其中不免有些問題值得商榷。我國相較于發(fā)達國家對于以上違法行為的處罰力度還是太小；投資者受到損失之后的賠償并未詳細陳述；證監(jiān)會并未有足夠權力處罰相關國家工作人員。

（三）內幕交易問題

我國《證券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。下列信息皆屬內幕信息：（一）本法第六十七條第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增資的計劃；（三）公司股權結構的重大變化；（四）公司債務擔保的重大變更；（五）公司營業(yè)用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十；（六）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任；（七）上市公司收購的有關方案；（八）國務院證券監(jiān)督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

我國證券法雖然對與如何界定內幕交易給出了相關依據(jù)，但是在實際的操作過程中，證監(jiān)會對于內幕信息的界定仍然存在問題。比如大型公募基金管理人在建倉時利用尚未公布的信息以及龐大的資金量對相關上市公司的股價乃至整個市場都有著極大影響，但是證監(jiān)會對于此類的內幕信息未有明確界定和監(jiān)督機制。另外，中小投資者資金數(shù)額較小、較分散飽受內幕信息所害，被欺騙，被誘導現(xiàn)象層出不窮。如何從根本上杜絕內幕交易，還應該有更加嚴格和透明的監(jiān)督機制和監(jiān)督責任人以及嚴厲嚴格的處罰處理機制。

針對此類違法行為，我國目前僅有采取警告、罰款、沒收非法所得和責令內幕整改等行政手段，而且未要求進行內幕交易等違法違規(guī)行為的自然人或者法人承擔民事賠償責任或者刑事責任。在罰款金額方面，我國的罰款數(shù)額也很少。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，美國20 世紀80 年代對于內幕交易的平均罰款倍率是1:1，最高罰款倍率是9.29:1；而我國2010 年這一數(shù)據(jù)是0.126:1，最高罰款倍率也只是0.372:1。美國對于內幕交易的處罰要遠遠比我國的處罰嚴厲。

三、我國證券市場行政監(jiān)管改革建議

（一）保證證監(jiān)會的獨立性

眾所周知，獨立性對于監(jiān)管機構來講是至關重要的。先進的發(fā)達國家的各類金融監(jiān)管機構都有嚴格的獨立性要求。美國證監(jiān)會的權力則來源于人民。中國證監(jiān)會的權力來源于國務院。于是就有學者認為，我國證監(jiān)會的成立是國家干預證券市場的標志。監(jiān)管機構的獨立性通常體現(xiàn)在人員委派、經費來源等方面。我國證券市場建立初期就是秉著為國有企業(yè)脫貧解困的方針，所以源頭上就代表了國家利益，并非人民意志，所以正本清源，解決獨立性缺乏問題才是最首要的。獨立性問題的解決，有助于加強信息披露、內幕交易、市場操縱等等方面的執(zhí)法效率和處罰強度，震懾整個市場，以維護穩(wěn)定向上的發(fā)展趨勢。

（二）保護投資者利益

我國證券市場成立以來，上市公司上市圈錢的案例屢見不鮮，此類問題尤以創(chuàng)業(yè)板為甚。眾所周知，我國證券市場原上市公司藍田股份就是一個上市圈錢，榨取投資者辛苦錢的典型案例。然而國家政策在市場成立之初就向發(fā)行人和保薦機構傾斜，廣大投資者尤其是中小股民深受市場殘害。現(xiàn)如今，暫停一年多的IPO 重啟，市場又一次擴容，如果不解決上述問題，投資者流失過多，必然導致整個市場無法反應上市公司內在價值，致使很多優(yōu)質公司失去融資能力，整個市場作用下降。證監(jiān)會作為證券市場的執(zhí)法機構，有責任也有義務對廣大股民負責。

（三）證監(jiān)會基層監(jiān)管權力應下放給自律監(jiān)管部門

我國證監(jiān)會對于證券市場的監(jiān)管可謂是家長式的監(jiān)管模式，大大小小，事無巨細，全部大包大攬。然而，很多原本可以交由自律部門管理的事務以及可以有市場自發(fā)解決的事務就全部落在了證監(jiān)會的身上。證監(jiān)會本身的監(jiān)管中心并不明確，導致很多違法違規(guī)現(xiàn)象仍然猖獗。正因如此，如此大包大攬的做法是自律監(jiān)管部門作用大大下降，同時，也打壓了市場的作用，從而制約了我國證券市場的繁榮發(fā)展。

（四）完善退市機制

眾所周知，我國證券市場的上市公司退市難已經成為亟待解決的問題。從2001 年4 月PK 水仙退市至今，我國證券市場一直鮮有公司退市。越來越多的公司謀求上市，退市公司卻十分罕見，這導致了整個市場擴容嚴重，然而，我們的上市公司真的大部分都是優(yōu)質公司嗎？這原因還是因為我們證券市場成立之初就是秉承著為國有企業(yè)脫貧解困的目的建立的。“嚴進寬出”使市場對于國有企業(yè)而言產生了政策傾斜。市場上對于業(yè)績不佳的上市企業(yè)，我國制度上予以“ST”、“*ST”等方式予以區(qū)分，但是很多ST 股轉身變?yōu)闅べY源。在IPO 暫停的一年時日里，證券公司幾乎瘋搶殼資源，借殼上市成為新的寵兒。更有甚者，在信息披露中預示即將資產重組摘帽的ST類公司會受到市場短期熱捧，這也為監(jiān)管問題埋下了諸多隱患。針對此類現(xiàn)象，應該從制度上予以改革，ST 等加帽方式應該適當摒棄，強化退市意義，促進資源優(yōu)化、合理配置，謹防市場劣質資源占據(jù)資金攪動市場。針對此類問題，可以借用發(fā)達國家證券市場的經驗，建立一系列的退市指標體系，簡化退市手續(xù)，或者也可建立市場做空機制或加快“兩融”發(fā)展，拓寬合理做空渠道，從而使市場自身發(fā)揮作用已到達完善市場的目的。

（五）盡快落實問題，確保穩(wěn)定性監(jiān)管

按照我國目前的發(fā)展趨勢，資本市場逐步開放，人民幣資本項目下可兌換進程加快，互聯(lián)網金融概念興起，金融行業(yè)混業(yè)經營等趨勢愈發(fā)明顯。整個市場的系統(tǒng)性風險范圍逐步擴大，這也就表明了監(jiān)管問題迫在眉睫。設立一個對于整個金融市場系統(tǒng)性風險防范的監(jiān)管機構的要求越來越強烈。我國政府應該盡快落實各項問題，設立相關機構，防范系統(tǒng)性風險。

（六）協(xié)調各個監(jiān)管部門

我國的各個金融監(jiān)管機構之間協(xié)調作用不明顯導致了監(jiān)管效率較低。在此問題上，我國可以借鑒發(fā)達國家的監(jiān)管模式。在美國，作為中央銀行的美聯(lián)儲是起市場導向性作用的監(jiān)管機構。我國應該明確一個主導者來促進協(xié)調機制的有效運行。其次，可以設立一個在這個監(jiān)管主導者內部的統(tǒng)籌各部門的協(xié)調機構，來負責各監(jiān)管部門之間的協(xié)調工作。

[1]李哲.《金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達國家的基本經驗及啟示》.載于《社會主義研究》，2013 年第2 期.

[2]陳斌彬.《我國證券市場法律監(jiān)管的多維透析——后金融危機時代的思考與重構》.合肥工業(yè)大學2012 年版，第104、105、116、118 頁.

[3]林向榮主編.《證券管理與證券法》.群眾出版社第1989 年版，第209 頁.

[4]吳曉求等.《中國資本市場研究報告（2013）》.北京大學出版社2013 年版，第317、322 頁.