上市公司分紅制度的法律探究

吳丹

摘 要：上市公司分紅制度是直接關系到整個證券市場能否健康穩定發展的重要因素之一。近幾年，隨著證監會對于上市公司分紅問題的關注，使得理論界再次掀起了有關分紅問題的討論。在介紹有關上市公司分紅的基礎理論后，結合證監會出臺的一系列關于中國上市公司分紅制度政策的演變，探討中國上市公司分紅的現狀，其仍然存在著許多問題。比如，上市公司長期不分紅、少分紅以及現金分紅比例低等。在此基礎上，結合境外上市公司分紅中體現的優勢，對中國上市公司分紅制度提出若干改進的建議。

關鍵詞：上市公司；分紅制度；現金分紅

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0291-04

一、理論上關于上市公司分紅的相關問題

我們不斷地提到上市公司分紅，那何謂上市公司分紅？上市公司分紅是建立在公司盈利的基礎上的，簡言之，就是上市公司按股票份額的一定比例將盈利分配給投資者的行為。1899年在巴黎舉行的“國際分紅會議”中將分紅定義為：“分紅是指企業單位提拔一定比例的盈利，分配給該企業單位一般被雇員工的報酬，此種報酬按自由協約的計劃，事先訂定提拔的比率；比例一經決定，即不得由雇主變更”。

廣義的上市公司分紅主要分為以下兩種形式：一是股票利息。二是紅利。其中紅利又包含了現金紅利和送紅股這兩種模式，現金紅利顧名思義是指以貨幣的形式給與投資者直接的回報，而送紅股是指上市公司在分配盈利時，并不直接支付現金，而是向投資者贈送股票，將其利潤轉化為新的股本。在很多定義中，紅利還包含著公積金轉增股本的模式，這種觀點是存在爭議的，筆者認同不將該種模式包含在內的觀點。轉增股本和送紅股的本質區別在于：紅股是來自于公司的年度稅后利潤，而轉增股本卻是來自于公司的資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤的多少以及時間的限制，因此從嚴格意義上來說，轉增股本并不能算是對股東的分紅回報。狹義的上市公司分紅指的是第二種形式，也就是紅利。生活中所用的分紅多為狹義上的分紅（注：除標明外，本文分紅均為狹義的分紅）。

分紅到底有什么意義能使其在上市公司的發展中占有如此重要的地位呢？首先，針對投資者而言，分紅是實現投資者投資回報的重要渠道，與投資者切身利益密切相關。其次，針對上市公司而言，如果一個上市公司有能力進行持續的分紅，一方面表明管理層對于本公司前景的樂觀判斷，另一方面從客觀上表明該上市公司有充足的財務資源，能真實地反映公司的財務能力。最后，針對整個資本市場而言，持續穩定的分紅使得上市公司得到投資者的關注，而投資者的投資使得上市公司擁有更充足的資金進行運轉，當上市公司運轉良好時又能促進上市公司進行分紅，這種良性循環的出現有利于增強市場吸引力和活力。此外，在一定程度上，分紅能起到穩定市場的作用。

二、中國上市公司分紅制度的演變

中國證券市場起步很晚，在2000年前，證監會對于上市公司分紅都沒有硬性的規定，基本屬于放任自流的狀態。由于缺乏相關的規定，在這段時間內，上市公司不分紅和圈錢的現象比比皆是，為了改變上述的現狀，證監會在這十幾年里頒布了多項規定從法律角度解決分紅問題。

2000年，中國證券會發布了《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》，其中規定上市公司要在當年年報中預計下一年度的利潤分配政策。

2001年，中國證監會頒布的《上市公司新股發行管理辦法》第一次將分紅作為上市公司再融資的條件之一。

2001年5月，中國證監會發布《中國證監會發行審核工作的指導意見》再次強調：發行審核委員會審核上市公司新股發行申請的，應當關注公司最近三年以來歷次分紅派息的情況特別是現金分紅在可分配利潤中所占的比例以及董事會關于不分紅所陳述的理由。

2004年末，證監會發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》規定：上市公司應實施積極的利潤分配方案；上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事會應當對此發表意見；上市公司最近3年沒有進行現金股利分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司證券或向原有股東配售股份。

2006年，證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》第一次對現金分紅進行了量化的規定。在該辦法中明確指出：上市公司發行新股必須符合最近三年以股票或現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實際年均可分配利潤的20%。

2008年10月，證監會出臺了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》規定：上市公司應當在公司章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持穩定性和連續性。上市公司可以進行中期分紅。最近三年以現金方式累計分配的利潤不應少于近三年可實現的年均分配利潤的30%，同時上市公司應在其年度報告中詳細披露公司的現金分紅政策從而提升上市公司分紅政策的透明度。但該政策出臺以來，一直沒得到應有的關注和執行。

2011年郭樹清出任證監會主席后，立即將分紅制度作為其關注的重點問題之一，在七項新政中，督促上市公司分紅就是重要的一項。證監會相關負責人公開宣布：證監會擬推出的措施包括對于首次公開發行股票的公司，需要其在公司招股說明書中細化回報規劃、分紅計劃和分紅政策，并要求將分紅事項作為重大事項加以提示，從而提升分紅的透明度。可見，這十幾年來，監管機構對于分紅越來越重視，相關的法律規定也越來越明確。

三、中國上市公司分紅的現狀及相關分析

根據上文所提及的上市公司分紅的意義和發展歷程來看，我們可以得出這樣一個結論：在上市公司的運營過程中，分紅占有很重要的位置。可現實中，仍有不少公司不愿意、很少或根本不分紅。從2000—2011年的數據顯示出：這十二年來，不分紅的上市公司幾乎維持在30%以上的比例，而由于上市公司數量的增加，很明顯不分紅的上市公司數量也在增加，但不能否認的是，從2008年以來，上市公司的分紅比例是在逐年提升的，可見證監會的政策還是取得一定的效果。

上市公司不分紅主要包含以下幾個原因：（1）分紅在一定程度上會減少公司自身發展和運營的資金。因此對于上市公司而言，它們很大程度上會不愿意將盈利分配給投資者，而更希望將資金留有自用。（2）很大一部分投資者很輕視分紅。因為他們認為分紅的回報很少，遠遠不及于股價差帶給他們的回報。但事實上，分紅帶來的回報其實并不像很多投資者想象的那么低，特別是一些能持續或增長分紅的上市公司，它給予投資者的分紅回報是非常可觀的，不僅如此，持續穩定的分紅在很大程度上可以視為投資者得到的穩定收入，分擔股價變動所帶來的風險。（3）紅利稅的存在也使得投資者不那么熱衷于現金分紅，紅利稅簡單來說就是當個人取得上市公司的現金分紅時，需要按照《個人所得稅法》的相關規定繳納個人所得稅，這一項制度的規定使得投資者能拿到的現金分紅減少繼而進一步抑制了上市公司分紅的積極性。（4）財務管理制度不健全，立法上的不完善也使得上市公司分紅缺少監督。在法律上，上市公司不分紅后，沒有針對行為人或上市公司具體責任的追究以及上市公司內部對于分紅也很少存在詳盡的規定，從而為上市公司逃避分紅提供了客觀的環境支撐。

針對市場上“鐵公雞”的泛濫，在有關上市公司分紅的態度上，理論界產生了兩種不同的爭論：一種是強制分紅，另一種是鼓勵分紅。強制分紅指的是將上市公司分紅和再融資資格直接掛鉤，限制不分紅公司再融資。強制分紅理論的支持者認為中國目前的市場還不成熟，上市公司能主動分紅的大環境也還未形成，上市公司盈利后不分紅的情況比比皆是，而投資者或小股東對于公司分紅的決策又很難起到重要的影響。分紅制度的不完善不僅嚴重損害了投資者的利益，也影響到整個資本市場的穩定發展。因此現階段，強制分紅是讓“鐵公雞”拔毛的重要手段，當市場的發展沒有達到理想的效果時，適當的外部的調控是應該的，這并不會干預市場客觀的發展反而會改善市場中的不足，強制上市公司分紅正是通過調控加強對上市公司的約束以彌補市場本身的不足。雖然強制分紅呼聲很高，但還是會有不同的聲音出現，其中最有代表性的就是鼓勵分紅的理論。鼓勵分紅的支持者認為相較于強制分紅，鼓勵分紅更能尊重上市公司的自主性。強制分紅的理論沒有考慮不同類型不同時期的上市公司是有不同的需求的，簡單強硬地設置一個分紅障礙，會阻礙一些可能暫不具備分紅條件的上市公司的發展，將分紅的決定權交由上市公司本身，讓它們按照自身的情況制定符合自身發展的分紅規劃，這才是順應市場規律的做法。強制分紅和鼓勵分紅無疑都有著自身的優點和不足，監管者在制定相關政策時還是應綜合考慮各方的利弊，給與上市公司足夠的空間，讓其能制定符合自身需要的分紅政策的同時又能起到督促和監管分紅的作用。

中國上市公司分紅存在的另一個問題是：現金分紅所占的比例不高，不像西方成熟市場那樣青睞于現金分紅，中國上市公司很多時候仍不愿意進行現金分紅而采用送紅股等形式減少現金的外流或打著現金分紅的幌子讓錢流進大股東口袋然后伸手向小股東融資。雖然如此，但不能否認，近幾年上市公司對于現金分紅的重視程度還是有所提升的，現金分紅的比例開始超過總利潤30%以上。

四、境外上市公司分紅制度及與中國大陸地區的對比

（一）美國上市公司分紅制度

不像中國投資者，美國的投資者是很重視分紅的，甚至有很大一部分投資者進入股市的目的就是為了分紅，美國尤其側重的是現金分紅。相關數據顯示：美國上市公司現金分紅比例在20世紀70年代約為30%～40%；到80年代，提高到了40%～50%。到現在，很多美國上市公司稅后利潤的50%～70%都用于支付紅利。除此之外，與中國一年為周期進行分紅不同的是，美國絕大多數公司的分紅都是按照季度進行的。在美國，分紅制度也往往被投資者作為投資的重要參考，美國上市公司和投資者對分紅的重視也造就了其分紅環境的形成。

（二）中國臺灣地區上市公司分紅制度

臺灣《公司法》規定：公司非彌補虧損及依本法規定，提取法定盈余公積后，不得分派股息及紅利，公司無盈余時，不得分派股息及紅利；公司違反規定分派股息及紅利時，公司之債權人，得請求退還，并得請求賠償因此所受之損害；股息及紅利之分派，除章程另有規定外，以各股東持有股份之比例為準。不像臺灣《公司法》中對違背法律進行分紅的公司和負責人有相應的懲罰規定，中國大陸地區有關分紅的法律往往是規定了上市公司分紅需到達的數字標準，而未將分紅的責任落實到上市公司或相關負責人，從而導致很多情況下，不實施法律相關的分紅規定并不會帶來相應的懲罰，法律成為了空殼子而難以得到實施，因此適當借鑒臺灣《公司法》中的相關規定能促進大陸地區分紅法律更好地執行和發展。

（三）境外市場上市公司分紅與中國大陸地區分紅制度的比較

1.結合中國現狀可知：雖然中國上市公司分紅占比水平與國際市場相當，但由于上市公司數量龐大，中國不分紅的上市公司還是數不勝數。中國分紅的上市公司所占的比例與國際市場相差并不大。

2.中國上市公司分紅所占的比例與國際市場上的分紅比率相差并不大。

3.與境外上市公司相比，中國上市公司現金分紅所占比例較低。

4.境外上市公司的股息率要高于中國，且股利政策較之中國，要更為透明和穩定。

五、針對上市公司分紅問題的建議

近幾年，中國證監會來已經頒布了不少對上市公司分紅的規定，但就目前中國上市公司分紅現狀來看，仍存在上文所提及的不分紅、少分紅和現金分紅比例小等問題，通過借鑒外國成熟市場的經驗，和結合中國現有的國情，為平衡市場中上市公司、投資者和監管當局的關系，筆者提出以下建議：

（一）加快非流通股的流通，進一步完善上市公司的股權結構

在股權分裂問題未解決前，可考慮引進類別股東表決機制，以消除內部人控制的現象。具體而言，就是針對中國獨有的流通股和非流通股現象，為其設置類別股東大會，將流通股股東和非流通股股東分開投票，在所分紅利等額的情況下，應允許兩類股東在分配方案上存在一定的差異。

（二）完善上市公司分紅和再融資之間相關聯的政策

具體而言，在上市公司的分紅過程中，上市公司是站在一個較為主動的位置，而投資者往往是比較弱勢的一方，因此監管當局的政策因適當地傾向于保護投資者，但并不是意味著監管當局能過度地干預上市公司的發展。在資本市場中，還是應該遵守市場的規律，尊重上市公司的決策權。針對中國上市公司的現狀，監管當局應完善上市公司分紅和再融資之間相關聯的政策，不強硬地設定一個標準作為再融資的界限，而應該靈活規定與其相關的事項，給予不同類型不同階段的上市公司以浮動的空間。

（三）加強對證券市場主體的引導和教育

證券市場主體主要是指投資者和上市公司，合理的分紅有利于投資者取得其應有的投資回報，樹立長期的投資理念和實現自身的投資目的；有利于上市公司向市場傳遞其經營狀況良好的信號，從而吸引投資者，獲取更多的融資。

1.引導投資者樹立正確的投資意識。這主要包括風險意識和維護自身權利的意識。中國廣大的中小投資者在投資時具有強烈的投機觀念，筆者認為監管機構或上市公司可以定期舉辦一些有關投資知識的講座和建立相關的宣傳網站，讓投資者明白在對上市公司股票進行投資時，應注意分析相關數據，而不是盲目跟風地進行投資。同時改變投資者對分紅忽略的態度，讓其意識到分紅是保持和增加投資收益的一項重要可能，樹立投資者正確的投資意識。

2.引導上市公司制定符合自身發展的分紅政策。上市公司應結合自身發展的需要制定適合本公司的股利政策。監管機構在可能的情形下應適當地對公司的決策層進行財務管理方面的培訓，使其認識到上市公司的發展過程中應樹立全局和發展的觀念，自覺將中小股東的利益放于心中，只有使全股東利益最大化才能讓上市公司更加穩健快速地發展。

（四）改進中國現有的稅收制度，減免紅利稅稅率

上市公司和投資者不那么青睞現金分紅的原因之一就是高紅利稅的存在，一旦結合中國實際情況，改變現有的稅收模式，避免重復征稅和稅收負擔過重的現狀會大大地促進上市公司進行現金分紅。

（五）重視中介機構的監督作用

投資者主要通過上市公司披露的財務報告等信息做出自己的投資決策，而目前中國上市公司的財務報告主要通過會計事務所對其中相關的會計信息進行審計，不像美國等西方成熟的資本市場，對于上市公司的其他信息也給予高度的關注，因此針對目前的現狀，中國應該發揮中介機構的作用，例如，機構投資者、財務分析師、財經媒體等等，對上市公司的信息進行全方位的關注，并向市場投資者披露。這無疑會對上市公司形成一個外在的約束，促進上市公司制定理性合理的分紅政策。

參考文獻：

[1] 王四清.強制上市公司分紅勢在必行[J].中州煤炭，2006，（1）：65-71.

[2] 劉麗靚.借鑒美國經驗促進國內上市公司分紅[N].證券日報，2008-01.

[3] 孟永波，郭秀國.中國上市公司現金分紅制度的變遷及其解讀[J].中國集體經濟財稅金融，2011，（1）：103.

[4] 項千.中國上市公司吝于分紅的原因探析[J].經濟論叢，2011，（13）.

[5] 詹細明.中國上市公司分紅現狀探析[J].科技情報開發經濟，2008，（10）.

[6] 段亞林.全流通時代中國證券市場監管及創新前瞻[M].合肥：安徽人民出版社，2009.

[7] 姚學義.完善上市公司分紅制度 提高投資者保護水平[J].經濟師，2009，（2）.

[8] 劉有章，肖臘珍.上市公司現金分紅問題研究[J].中南財經政法大學學報，2005，（3） ：107-108.

[9] 姬宇，劉仁寶.股票操作技巧與實戰[M].北京：中國礦業大學出版社，2002：78-79.

[10] 葉檀.鼓勵分紅不如強制分紅[N].皖東晨刊，2008.

[11] 李靜，周俊.上市公司現金分紅[N].投資者報，2008-01.

[12] 雷欣欣，劉珉璐，錢莉.對中國上市公司現金分紅現狀的探討[J].商場現代化，2008，（22）：87.

[責任編輯 魏 杰]