論IPO中存量發行制度的完善與投資者保護

郭航　白家美

摘要：2013年11月30日，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其中首次提出要在IPO階段試行存量發行（即老股轉讓）。在存量轉讓發揮其積極之處的同時，實踐中“奧賽康”IPO被緊急叫停也突顯出在現階段配套政策法規不完善的情況下過快放開存量發行會帶來的風險。本文旨在通過研究存量發行制度的利弊和國外證券市場的實踐，分析現階段實行存量發行制度的風險，并給出針對性解決措施和方案。

關鍵詞：存量發行 制度完善 投資者保護

一、存量發行制度的含義及積極作用

根據中國證監會關于《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》第二條，公司股東公開發售股份（即首發過程中存量發行）是指發行人首次公開發行新股時，公司股東將其持有的股份以公開發行方式一并向投資者發售的行為。

推動IPO存量發行，在增加股份流通量的情形下，一方面將有利于抑制詢價機構“人情報價”、“關系報價”或亂報高價的沖動，另一方面也有利于抑制二級市場瘋狂炒新的行為。另外，讓老股提前流通，也將減少今后限售股解禁的數量，有利于緩解限售股巨量解禁后對相關個股造成的壓力。

現有法律體系對首發過程中存量發行的規定主要集中于《公司法》、《證券法》及證監會發布的《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》。

二、現有監管體制下的風險分析

在存量股監管方面，我國在立法層面并未建立起一套與我國證券市場發展水平相適應的保持內在邏輯連貫性的監督體制。我國正處于股票發行核準制向注冊制過渡時期，市場化程度不高。監管部門未能對不同發行主體加以區分實行差別化待遇有序減持，表現在立法者未能充分結合相關因素，考慮其轉讓動機以及轉讓后可能帶來的風險，而是根據無差別化發行條件授權各類股東在IPO中轉讓其存量股；

此外，《規定》僅說明公司股東公開發售股份后，公司的股權結構不得發生重大變化，實際控制人不得發生變更。但考慮到我國實踐中部分控股股東通過違反法定程序，關聯方聯合作局等多種手段“掏空”上市公司以及從事虛假陳述、內幕交易、操縱市場等證券違法行為的現象極為膨脹，必須從存量發行制度設計本身對不同發行主體所應滿足的發行條件進行嚴格控制，以求在實質性審查階段保證存量發行后的股權結構及實際控制人保持穩定性。另外，《規定》還要求在招股說明書中，提示投資者在特殊股東IPO公開出售股份時，須就此次股東公開發售股份事項對公司控制權、治理結構及生產經營等產生的影響進行提示。但是該要求僅停留在提示層面，而未在信息披露的各個階段對不同發行主體做出不同程度的披露要求，容易造成部分股東利用規則漏洞進行大量投機操作，甚至與承銷商、中介機構等聯手哄抬股票發行價格，損害公司后續經營及廣大投資者權益。

股東利用存量發行大規模套現會讓公司面臨經營風險。根據“檸檬原理”，交易活動的參與人（這里指存量股的出售方）可以利用信息的不對稱性對買方進行欺騙。再加上控股股東、實際控制人、董監高等人員在存量股出售后與公司的利益一致性松弛，會使股東極易趨向在IPO階段利用存量轉讓大規模套現，不僅違反信義義務中對公司勤勉盡職的要求，還會忽視公司長遠發展利益，并對廣大投資者的權益產生較大的損害。如實踐中的奧賽康事件，IPO存量發行制度不僅未解決新股發行“三高”頑疾，反成為老股兇猛套現30多億元的工具。存量發行引發的道德風險及檸檬問題是制度本身固有的問題之一，境外市場存在完善的配套措施以減少由此帶來的負面效應。《規定》沒有切斷其中的利益鏈條，很可能導致發行相關機構沆瀣一氣，以謀取更大利益，給二級市場埋下后患。我國的法律法規粗疏表現在以下兩個方面：第一，我國在現有階段證券市場化程度低，然而在未對IPO中存量發行所占比例上限做出規定的情況下即放開存量發行制度，導致其“圈錢”功能發揮到極致；第二，境外IPO存量發行的發行價格是在證券市場化程度相對較高的基礎上實行的。而我國，由于發行定價機制缺乏市場化，加上新股炒作的投機行為，上市溢價遠遠高于發達國家。并且承銷商在核準制背景下事實上很少承擔責任和風險，制約發行人的動力不足。因此必須存在一個更加完善的詢價制度；

影響IPO的正常定價機制，不利于新股正常發行在二級市場的交易。監管層引入老股轉讓本意是增加首日股份流通量，抑制瘋狂炒新的不理智投機行為。然而不可忽視的是，我國證券市場發展起步晚，投資者教育欠缺，散戶占主導的投資者結構沒有變，即便是身為機構的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓的情況下不會改變。其次，我國證券公司的收入結構仍然是承銷費占大頭，IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈難以形成。另外，期望通過存量轉讓大量套現的公司股東更看重自己可以“到手”的實際利益，其作為公司股東將會以利益輸送或者通過其掌握的公司內部資料來要求承銷商提高發行價格來獲取超額收益。三個因素的共同作用會推高IPO階段主承銷商的定價，初期的高定價很難避免。

核準制重實質性審查，而注冊制重信息披露。我國發行制度改革尚處在過渡時期，因此在合法合規性審查的同時，信息披露的完全、及時、公開，對現有存量發行制度實施有較大影響。《規定》指出，需要相關主管部門批準的，應當事先取得相關部門的批準文件。而關于哪些事項為應經相關部門批準的事項，批準后對批準文件的披露要求是什么等問題，《規定》未做出任何說明。在法定公開信息不明確的前提下，投資者很難根據這極為有限的信息判斷是否應選擇此類公開發售股份，與此同時中小股東也可能會在實踐中淪為投機股東的“圈錢”工具。

三、對我國現有IPO中存量發行制度的幾點建議

（一）區分不同發行主體，實行差別待遇

美國144規則作為境外成熟的規范存量發行制度的典范，值得我國立法者借鑒。其通過股票持有期、持股數量等綜合判斷將公開售股者區分為“關聯方”和“非關聯方”，并以此為準對存量發行的時間、方式、減持數量限制、信息披露程度及其他應滿足的條件等做出了差別化規定，實行層次化監管。建議我國在以下兩個個方面加以完善：endprint

首先，結合《公司法》第142條的立法精神，針對不同主體做出是否可以在IPO中公開發售其股份，以及發售時的比例和數量限制的規定。其次，參考美國經驗，以持有期為核心判斷股東與公司的關聯程度，制定不同的發售條件。如非關聯方在滿足持有期限制的前提下，必須滿足信披義務，使投資者持續充分了解公司及售股股東的最新信息。而關聯方在滿足持有期限制基礎上必須滿足發售比例及數量限制并充分披露相關信息，以減少其大規模發售對企業及投資者的不利影響。

（二）發揮政府及市場雙重作用，發揮存量發行積極效用

處于過渡時期，我國應對現有國際經驗進行分析，建立適應我國國情的存量發行機制。結合注冊制代表美國的144規則，以及核準制代表臺灣的“證券交易法”，現有階段符合法律邏輯一致性并能較有效遏制存量惡意“圈錢”行為的措施有：

在存量發行的數量上，我國現行規定強制與募投資金掛鉤。實踐中，應防止發行人隨意編制募投項目，發行審核中一直從嚴把握募集資金投向，防止出現企業用募集資金補充流動資金、償還銀行貸款等。并且應動態跟蹤申報募投項目的變化，防止存量發行數量與實際項目需求不符。另外，在發行比例上，應在區分發行主體、出資方式的基礎上，做出不同規定。

在定價方式上，按照《規定》，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。為實現報價更為合理，建議靈活設置網下申購總量報價的最高剔除比例，相關部門在審核時根據需要適當提高最高提出比例。

推出改良式荷蘭拍賣制度，強化責任制約，避免機構單獨或者通過合謀操縱證券價格及數量，謀取經濟利益。改良式詢價制下，機構參與者用實際認購的價格和數量來對自己的認購行為負責。這種方式增加了詢價對象虛高報價的成本，從而有效約束詢價對象合理報價。

在逐步推進以市場調節發售數量、價格及比例的過程中，加強保薦人及中介機構的責任。

（三）強化信息披露，保障投資者知情權

在現有信披要求的基礎上，建議補充以下幾個方面：首先，監管層應對公司財務報表提出更高的披露要求，確保投資者對公司的盈利及投資回報情況有一定認知，防止公司股東及主承銷商通過其優勢地位對其他中小投資者產生“信息不對稱”劣勢；其次，欲進行IPO的公司若有存量轉讓甚至出現存量轉讓股份大于新發股份的情況，需要求公司對其進行詳細的解釋說明，避免存量發行數量存在信息隱藏，對公司IPO進程和市場產生較大不利影響；最后，需要對披露的信息進行嚴格的真實性保證，以免公司股東為通過存量轉讓大量套現而虛報業績、夸大盈利而擾亂證券市場正常秩序。

（四）增大對欺詐發行的懲治力度，完善集團訴訟制度

我國一級市場存在的問題是，普通中小投資者難以相對均等地獲取認購新股的收益，而機構投資者卻享有過于便利的“獲利通道”。因此，建議我國在以下幾個方面做出完善：首先，.加強欺詐發行、操縱市場行為實名舉報制度，在發行核準之前設立一定時間段的公告期，接收知情人士舉報；其次，強化保薦人責任制，未誠實守信、未勤勉盡責地履行盡職調查義務的，加大對其的懲治力度；再次，加大對欺詐發行行為主體的經濟性制裁力度從而使其違法成本上升，實行風險捆綁，將個人失信與企業信用損失掛鉤，利用企業約束個人，放大個人信用風險；最后，完善我國的集團訴訟制度，增強對欺詐發行中投資者權益的救濟。

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