利率市場化定價機制下構建儲蓄國債發行管理體系

吳從法，周立平，張紅閃

(1.中國人民銀行鹽城市中心支行，江蘇 鹽城 224000;中國人民銀行響水縣支行，江蘇 響水 224600)

由于各個國家國情差異，利率市場化的定價機制也存在較大差異，如美國以聯邦基金利率和“優惠貸款利率” (WSJ Prime Rate)為重要參考，日本定價機制較復雜，有長期國債利率、名義利率和大額可轉讓存單的加權平均利率等。在我國，隨著利率市場化進程加快，利率市場化定價機制也在不斷發展和完善，但尚未確定一套成熟的利率市場化定價機制。在此背景下，儲蓄國債依托其信用度高、地位高和敏感度強等優勢，比較適合成為引導市場的基準利率，但要成為市場基準利率，儲蓄國債必須能夠主動適應市場需求，建立一套成熟的發行管理體系。

一、利率定價理論與利率市場化定價機制

國外的利率決定理論主要有古典利率理論(儲蓄投資理論)、凱恩斯流動偏好理論、羅伯遜可貸資金理論和IS-LM模型。古典學派認為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用，當實體經濟部門的儲蓄等于投資時，整個國民經濟達到均衡狀態。凱恩斯從人們對時間偏好和流動性偏好的角度分析，認為利率取決于貨幣市場上的供求數量。羅伯遜和俄林的可貸資金理論可以看做古典利率理論和凱恩斯理論的綜合，從流量的角度分析，同時考慮了商品市場和貨幣市場，認為利率水平是由可貸資金的供求均衡決定的。?？怂购蜐h森認為利率是由商品市場和貨幣市場同時達到均衡決定的，IS-LM曲線模型被認為是解釋名義利率決定過程的最成功的理論。

利率市場化條件下，利率除了受市場資金供求狀況決定外，還受物價水平、貨幣供給量、國際資本流動和外匯匯率波動等因素的影響，利率定價機制也越來越復雜。目前，我國利率市場化機制目標為構造以市場供求為基礎、以基準利率為引導和貨幣市場利率為中介的利率形成機制。但由于我國金融市場處于半利率市場化狀態，雖然已有Shibor和國債收益率曲線等構成的基本利率體系，但還需進一步加強和完善，尚未確定核心基準利率。利率市場化漸行漸近，作為經濟運行過程的重要杠桿，基本利率沒有明確的標桿，利率的不確定性就會更加突出，直接影響儲蓄國債的價格變動，會給儲蓄國債發行管理工作帶來一系列的挑戰。

二、儲蓄國債市場化是利率市場化定價機制下的必然趨勢

儲蓄國債在我國有著中國特色的意蘊，不僅是國家籌集建設資金的重要途徑，也是受廣大投資者青睞的投資渠道，更是能夠影響貨幣市場利率的一種金融產品。在利率市場化改革成功的發達國家，儲蓄國債作為國債市場化的重要組成部分，通常率先實現儲蓄國債利率市場化，明確國債利率或者同業拆借利率作為基本利率來引導市場利率，為市場化定價機制打好基礎，然后循序漸近地推動利率市場化改革。儲蓄國債市場化是指按照市場規則建設儲蓄國債市場，實現儲蓄國債的發行和交易由計劃向市場轉變，儲蓄國債市場化實質就是在儲蓄國債運作中引入市場機制。

1.市場化定價機制下，儲蓄國債市場化是市場經濟的客觀要求

習近平總書記在《關于“中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定”的說明》中指出，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。利率市場化改革實質就是其精神的體現，利率以前是央行定價，政府做了市場應該做的事，在利率市場化定價機制下，把市場應該做的事交由市場來決定，充分發揮市場優化資源配置的功能。儲蓄國債作為國家籌集建設資金的重要途徑，也影響著我國金融市場的波動，在國家深化金融體制改革的背景下，應該主動擺脫行政色彩，迅速適應市場環境，按照市場規則進行經營和管理，這是順應市場經濟的必然選擇。

2.儲蓄國債市場化有利于穩步推進市場定價機制的形成

在發達國家，由于國債具備一定的規模和流動性，國債利率通常被定為一國的基準利率。國債收益率作為市場無風險收益率，在利率傳導過程中起著承上啟下的作用，最終影響到其他金融資產的價格。由于我國儲蓄國債功能定位的不同，導致其利率傳導等功能未能充分發揮。我國應借鑒發達國家的經驗，尤其是日本以國債利率市場化為突破口實現的利率市場化改革的經驗，推動儲蓄國債市場化等一系列改革，從而推進市場定價機制的形成，順利完成利率市場化改革。

3.儲蓄國債市場化是國債利率成為基準利率的前提條件

由于國債市場規模也在不斷擴大，制度不斷完善，再加上其具備地位高、信譽高和利率敏感等優點，最適合成為我國引導利率市場的基準利率。而國債利率要成為市場基準利率，必須具備較強的市場流通性和連續變動的利率期限結構等條件，才能充分反映市場的價格，這就需要實現儲蓄國債市場化改革。

三、利率市場化定價機制下儲蓄國債發行管理工作存在的主要問題

1.管理思想有待轉變

在發達國家的金融體制中，儲蓄國債市場化程度較高，國債利率往往作為市場基準利率。在我國，由于利率一直處于管制狀態，儲蓄國債定價往往依據存貸款基礎利率，而且為了能夠順利發行儲蓄國債，籌集到建設資金，儲蓄國債定價利率往往要高于商業銀行的基準利率，而缺乏儲蓄國債利率市場化的主動性。首先，我國儲蓄國債的管理主體不明確。國家財政部負責制定發行計劃，包括發行時間、發行額度和發行利率等，而中國人民銀行負責國債的發行和后續管理工作，我國管理主體的設置，直接決定了儲蓄國債脫離市場的現狀。其次，管理人員市場化意識談薄，儲蓄國債如何才能實現利率市場化，如何把儲蓄國債利率建設成為我國基準利率，缺乏明確的指導方案和計劃。最后，管理人員思想需要轉變。我國儲蓄國債管理觀念類似于計劃經濟管理觀念，管理比較粗放，跟不上市場經濟的發展需求，直接影響儲蓄國債在金融體制改革中應發揮的作用。

2.缺乏定價機制，發行定價管理難

對于政府和個人來說，國債利率是衡量國債成本和收益的重要指標。我國目前的利率高低順序是:國債利率高于同期存款利率，企業債券利率高于國債利率。較高的利率定價不符合市場規律，不僅增加了政府的利息負擔，而且也難以適應利率市場化定價機制。在利率市場化定價機制下，利率隨著市場頻繁波動，如果延續固定利率定價方式，儲蓄國債將陷于“兩難”處境:市場利率趨低時，就會增加國債發行成本;市場利率趨高時，理性投資者便選擇拋債，影響國家建設資金的籌集和合理使用。

3.儲蓄國債期限結構失衡，利率定價不合理

目前，我國儲蓄國債管理粗放，儲蓄國債期限結構主要集中于1年、3年、5年期等中期儲蓄國債，而1年期以下及10年期以上儲蓄國債品種較少。一方面，短期國債 (尤其是1年期以下的儲蓄國債)品種相對較少，利率難以準確、有效地反映短期市場信息，造成利率期限結構的不連續性和跳躍性，影響儲蓄國債利率在市場上的作用和地位;另一方面，短期儲蓄國債品種和長期儲蓄國債品種的缺失，難以滿足投資者多元化的投資需求，還容易形成“短期利率高，長期利率低”的利率倒掛現象，影響了儲蓄國債利率的準確性，給投機者制造了一定的套利空間。

4.利率波動頻繁，隱藏集中兌付風險

儲蓄國債提前兌付風險是指市場利率變動的不確定性給儲蓄國債帶來提前兌付的可能性。近年來，我國儲蓄國債的發行額度比較大，到期時間過于集中，本身存在較大的集中兌付風險。再加上，我國大部分儲蓄國債為固定利率的制度設計，利率市場化完成之后，儲蓄國債難以適應利率頻繁波動的市場環境，一旦市場利率高于儲蓄國債固定利率，投資者選擇提前兌付的可能性激增，儲蓄國債提前兌付的風險更加突出。

5.國債流動性差，投資者購買意愿降低

如果在利率市場化條件下，儲蓄國債依然不能流通轉讓，投資者會認為投資儲蓄國債存在諸多不便之處。當儲蓄國債持有人急需資金時，如果選擇辦理國債質押貸款或提前兌付業務，則需要繳納一定的手續費，而且質押貸款操作限制條件較多、手續復雜，提前兌付還會使持有人蒙受利息損失，造成投資者購買儲蓄國債的意愿下降。

6.存在發行失敗風險

根據以往儲蓄國債發行數據，儲蓄國債發行截止日前，如遇到人民銀行調整同期限存款利率，財政部便停止發行，2011年和2012年均有停止發行的現象。儲蓄國債發行失敗，一方面會降低國債的信用度;另一方面導致國債可以停止發行。但市場卻不可一日沒有基準利率標準，如果儲蓄國債可以作為基準利率，發行的隨意性直接影響市場利率的波動，這樣的制度設計給儲蓄國債利率市場化也帶來一定的干擾。

7.投資者以個人為主，持有者結構單一

在我國，為了充分保護個人投資者的利益，儲蓄國債的投資者只是個人，不允許金融機構或第三方投資基金組織購買，大大限制了儲蓄國債在市場上的廣泛流通。單一的持有者結構，即個人投資者居于主體地位，一方面，中央銀行和商業銀行等金融機構較少或者不能持有國債時，儲蓄國債的發行無法影響金融機構的超額準備金，也就不能調節流動性，儲蓄國債對市場利率的調控作用就失效了;另一方面，個人投資者相較于機構投資者，對市場利率的敏感度較差，不能反映市場資金供求狀況。

四、構建儲蓄國債發行管理體系

1.加強儲蓄國債發行的組織建設

發行管理工作是儲蓄國債管理工作的重心，儲蓄國債能否順利發行，直接關系到建設資金的籌集，關系到儲蓄國債后續管理工作的順利開展。建議成立專門的儲蓄國債發行管理工作小組，引進具備金融和管理才能的復合型人才，負責包括制定發行計劃、設計發行方案、研究利率定價、發行承銷和公開發售等一系列工作，建立完善的儲蓄國債發行管理體系。

2.建立儲蓄國債利率市場化定價機制，運用儲蓄國債定價策略

利率市場化定價機制下，儲蓄國債也應積極探索市場化道路，使儲蓄國債利率成為我國資本市場中的基準利率，建立現代資本市場基本運作模式。目前，我國市場主要培育以上海銀行間同業拆放利率 (Shanghai Interbank Offered Rate，下文簡稱為Shibor)為代表的短期基準利率和以國債收益率曲線為代表的長期基準利率體系。建議在利率市場化初期，參考Shibor值加減點來制定短期儲蓄國債利率，參考銀行間市場國債收益率曲線來制定長期儲蓄國債利率，待國債市場不斷完善時，健全儲蓄國債收益率曲線 (包括儲蓄國債固定利率收益率曲線和儲蓄國債浮動利率收益率曲線)，建立儲蓄國債利率市場化定價機制。

積極運用市場利率導向策略，盡量減少儲蓄國債發行成本，如在利率下行周期實施固定利率策略，在利率上行周期實施浮動利率策略。建議根據市場需求，適當發行浮動利率固定期限的儲蓄國債，比如可以借鑒國外經驗，根據居民消費價格指數 (CPI)變化開發通貨膨脹指數型儲蓄國債

3.完善期限組合，優化制度設計

根據我國儲蓄國債現狀，適當增發1年以下短期國債和10年以上長期國債，滿足不同層次投資者的需求。一方面，將國債收益率曲線向短期延伸，增設4周、8周、3個月和6個月等期限的短期國債，可以擴大短期國債市場的深度和廣度，有助于構建完整平滑的基準收益率曲線，同時也能增加國家宏觀調控工具選擇范圍;另一方面，適當增發10年以上長期國債，解決利率期限倒掛的問題，提高國債利率對市場的敏感度，為完善國債利率定價機制奠定基礎。

4.提高風險意識，建立風險預警機制

利率市場化定價機制下，針對儲蓄國債可能發生的集中提前兌付、發售失敗等風險，應該根據市場利率的變化趨勢，及早做出預判和分析，建立包括風險識別、分析和評估風險等程序在內的一系列風險預警機制，遏制苗頭性的風險，做到防患于未然。同時，提高應對突發事件的能力，使發生的突發事件能夠做到及時、恰當地處置和應對，將風險損失降到最低。

5.放開國債利率管制，增強儲蓄國債流通性

若要實現儲蓄國債市場化，必須解決儲蓄國債流通難的問題。建議逐步放開儲蓄國債利率，在儲蓄國債的發行和管理中充分引入市場機制，允許儲蓄國債在二級市場上流通和交易，并且降低或免除投資者提前兌付的手續費，讓儲蓄國債以金融產品的身份，充分接受市場的考驗，形成能夠真實反映市場需求的市場利率，繼而推動我國利率市場化改革。

6.合理設計發行方案，規避發行失敗風險

現階段，我國利率半市場化的條件下，發行者要盡量充分考慮宏觀經濟壞境、市場資金供求狀況、貨幣當局的政策動態和債券市場利率走向等因素，避免在基準利率調整的時期發行國債，維護儲蓄國債的信用形象。而在利率市場化之后，首先，發行者對市場利率走勢做出正確研判，依據成熟的儲蓄國債利率定價機制，制定合理的發行利率。其次，綜合考慮各個時點市場的資金供求狀況及儲蓄國債發行對市場流動性的影響等因素，合理確定儲蓄國債的發行時間及發行額度等要素。最后，為充分滿足市場需求，儲蓄國債需要拓寬發行渠道，由于電子式國債具有發行費用少、交割方便和發行效率高等特點，建議積極發展電子式國債發行。

7.借鑒國外經驗，豐富投資者結構

在發達國家，儲蓄國債允許個人和各類金融機構進行投資，有利于對儲蓄國債資源的優化配置。建議我國放開儲蓄國債只允許個人投資的條款限制，允許中央銀行和商業銀行適當持有一定份額的儲蓄國債，為了兼顧個人投資者利益，可以對持有比例或購買比例進行限制，從而優化儲蓄國債在市場上的流通性。

我國利率市場化改革已進入到攻堅階段，僅差放開存款利率這一關鍵環節就得以完成。利率市場化本身既是機遇，又是挑戰，而儲蓄國債能否適應市場化的利率定價，化危為機，關鍵在于儲蓄國債能否建立一套適應利率市場化定價的發行管理體系，能否有健全的儲蓄國債利率定價機制作為支撐。

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