新興市場股票回購公告的價值效應研究

黃 虹，李 焱

(上海師范大學 商學院，上海 200234)

一、引 言

上市公司可以回購自家的股份，而不必注銷，使得上市公司擁有了從公司現有股東手中買回部分發行在外的公司股份的權力。無論是對投融資還是戰略布局、股權激勵等，回購的作用具有豐富的想象空間，因此，很快得到公司管理層及經濟學家們的重視。大量的實證研究表明，股票回購對公司反收購、優化公司資本結構、調整財務指標、向公眾傳遞內部信息及股息避稅等方面有著不可小覷的影響。

中國股票回購起步較晚。1992年，中國出現首例股票回購案例，即小豫園并入大豫園的合并回購案例。隨后陸家嘴、云天化和申能股份等上市公司接連發布了股票回購的公告。2005年6月16日，中國證監會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理方法 (試行)》，允許上市已滿一年，近一年內無重大違紀行為和股票回購后仍具有持續經營能力的公司進行股票回購。2008年9月21日，證監會對《上市公司回購社會公眾股份管理辦法 (試行)》中有關上市公司以集中競價交易方式回購股份的行為進行了補充規定，放寬了股票回購的條件。

依據股票回購政策出臺的背景發現，2005年，在《上市公司回購社會公眾股份管理方法(試行)》條例頒布前，中國A股市場持續呈低迷狀態，一些上市公司市價跌破其每股凈資產值。上市公司紛紛提出回購其流通股的要求，刺激了中國股票回購政策的首次明確制定。2008年，證監會對試行條例進行補充規定的主要目的亦在鼓勵公司進行股票回購，活躍市場交易，調節供求關系，從而反轉2008年因金融海嘯導致的股市低迷狀態，使公司股價維持在正常水平。

根據法律要求，在實施回購計劃前，上市公司必須先在交易所披露其回購方案，由于回購事件的單純性和易計量性，股票回購事件的“窗口”價值效應受到了眾多學者的關注。首次公告是公眾得到公司回購計劃的第一手可靠資料，筆者將著重研究公司首次發布公告的效應。

本文以2008—2012年滬、深交易所和印度孟買證券交易所發布的股票回購公告為研究樣本，研究中國和印度股票回購公告的對比效應，具體包括:公告日前后十天股價的變化幅度與趨勢、公告日一年后股價的變化幅度與趨勢、行業對公告效應的影響和2008—2012年各年公告效應的影響趨勢。

2005年以前，中國證券市場存在股權分置問題，比起西方發達國家，中國股票回購制度的建立步入正軌的時間較晚，股票回購的主要目的與方式也與西方國家相比有很大的不同。相比之下，印度于1998年正式建立股票回購制度，與中國有著相似的股票回購發展歷史。同時，印度作為2006年后同中國一樣受世界關注的另一新興的資本市場所在地，與中國有著同向可比性。通過比較中印兩國股票回購的公告效應，旨在衡量影響中國股票回購的公告效應因素的普遍性與特殊性，同時我們可以吸收、借鑒印度公司股票回購實踐中的精髓，這對于中國上市公司發布股票回購公告有啟示作用。

二、文獻回顧

股票回購起源于美國，迄今為止，美國已有大量的文獻研究股票回購的公告效應。研究大致分為三個階段:第一階段是理論研究階段。在這一階段，學者們提出了各自對股票回購公告效應的理解與解釋，并有后繼學者對每一種進行了有效性研究。這些理論包括法拉和塞爾文提出的稅差理論，Vermaelen的信號傳遞假說，Jensen的代理成本理論和Manne的公司控制權市場理論等。第二階段是理論實證階段。學者們通過各自大量的實證研究，調研股票回購公告效應是否真實存在及其作用力方向如何。Ikenberry等［1］通過實驗證實了股票回購的公告對股價有正向影響，他們發現以公告日前后兩天為界，市場對股票回購宣告的平均反應率是3.54%。Hatakeda和 Isagawa［2］與 Lie［3］都再次證實了這個結論。第三階段是單因素分析階段。學者們越來越確信股票回購的公告會給公司帶來價值效應，于是開始研究有哪些因素會影響這種價值效應。Li－Chin和Liu［4］通過對1978—1992年335家在公開市場上進行股票回購的公司進行研究，發現股票回購的公告效應受回購百分比與回購前每股收益的影響。同時，公司規模也對股票回購有一定的影響。這是由于規模小的公司不受太多人關注，管理者與投資者信息不對稱的程度大，其股票回購后會計信息較之前相比變化最大，財務指標較之前相比得到更多優化，因此，會影響股票回購的公告效應。Born等［5］選取保險業為主要研究對象，探討了1981—1997年宣布進行股票回購的保險公司，發現保險業的股票回購公告效應大致與之前學者結論相同，即公告伴隨了一個顯著的正向價值效應。同時發現，由于保險業受到嚴格的行業管制，其股票回購公告帶來的價值效應沒有工業企業的價值效應顯著。這說明公司性質不同，股票回購的公告效應影響不同。

中國股票回購起步尚晚，所以有說服力的研究股票回購公告效應的文獻也并不多。多數研究股票回購公告效應的文獻集中在討論是否存在公告效應，或是若存在公告效應，這一效應的影響時間、范圍和變化趨勢等方面。

梁麗珍［6］對從2006年6月證監會股票回購條例出臺后到2006年7月31日宣告回購股票的全部公司進行了實證研究，結果顯示，股票超常收益從公告日前六日起逐漸有上升趨勢，公告日后社會公眾股回購出現負的超常收益，而定向回購股仍保持正向的超常收益。梁麗珍對這一現象的解釋是:市場存在信息提前泄露的情況，另外由于定向回購一般伴隨著股權分置改革方案的說明，所以公告日后仍有較高的超常收益。李斌等［7］基于異常績效指標法，在再次證實了公告對股價有正面影響和中國市場存在信息泄露的觀點后，提出不同回購方式對公告效應產生不同影響。一般來說，以債券資產方式進行的股票回購比以現金資產進行的股票回購產生更顯著的異常績效指標。汪啟濤和王麗娟［8］選取2007年1月1日至2011年3月15日的A股市場上發生的股票回購公告為樣本，發現市場對股票回購公告的反應積極，同時也發現，公司股價被低估程度、公司的財務杠桿和治理結構以及公司的規模對于公告效應有正向作用。

印度的股票回購開始于1998年，比起多數發達國家起步也尚晚。Kaur和Singh［9］運用事件研究法，對1999—2004年在孟買證券交易所發布股票回購公告的公司進行了研究，發現市場對股票回購反應積極，在股票回購公告前的1—3天里，股票已經有異常超額收益。更值得注意的是，在被研究的公司中，72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad［10］以 2000—2006 年68次股票回購宣告作為研究樣本，得到公告日那天股票回購公司的平均超常收益 (AAR)是2.83%，累計超常收益約為6%。這一異常收益值遠大于美國、英國等國家研究得到的平均異常收益率。Hyderabad得出結論:印度的股票被低估程度更大，且公司內外部信息不對稱更嚴重。

與美國相比，中國和印度多數關于股票回購公告效應的文獻研究尚處于第二階段，即實證研究階段。學者們通過設定不同年代不同證券交易所為樣本選擇條件，基本證實了市場對股票回購公告有正向反應這一結論。然而，中印學者們對于兩國股票回購公告的長期效應、受行業的影響以及反應趨勢的研究甚少。

三、研究方法、模型、樣本和假設

(一)研究方法

本文的主要研究方法為事件研究法。通過用股票的收益與用β值調整后的股指收益做差的方法，剔除事件窗期間除股票回購外影響股價變化的所有因素。一般來說，股票價格的波動可以給公司帶來正向或負向的異常收益，本文將通過研究這些異常收益的變化，來判斷股票價格是否會受股票回購公告這一事件的影響和如何受股票回購公告的影響。

用變量控制法對實驗中涉及到的三個變量進行控制。

1.事件日的選擇

本文將以公司在證券交易所網站公告欄中第一次發布股票回購公告的時間作為事件日，并將這一時點記為0。選擇這一時點為事件日有兩個原因:一是因為各個公司發布股票回購公告的次數不同，但不論公司發布多少次股票回購公告，其總有第一次。根據證監會要求，上市公司須在股東大會召開前三日，將董事會公告回購股份決議的前一個交易日及股東大會的股權登記日登記在冊的前10名社會公眾股股東的名稱及持股數量、比例，在證券交易所網站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回購后，在印度證券交易委員會 (SEBI)網站上公布回購信息。因此，這次公告為公司第一次正式向市場傳遞公司將要進行股票回購的信息，選擇此次公告為事件日，更為公平。二是股票回購第一次公告的格式更加規范，公告信息也較全，以此時間為事件日，便于信息的整理。特別要說明的是，若公司發布公告日當日為周末，則選取公告日后一周周一為事件日。

2.事件窗的選擇

本文以事件日前后十天為時間窗，記為［－10，10］。其中事件日前一天記為－1，事件日當天記為0，事件日后一天記為1，以此類推。將事件日前一年至事件日前十天作為估計窗。事件窗的選取根據兩個原則:一是事件窗內時間不宜過長，因為在過長的時間里容易發生其他事件，干擾股票回購公告這一事件。二是在事件窗的時間范圍內足以反映事件的影響，即股票價格發生明顯變化的始終和大致趨勢都應在事件窗里被反映出來。根據學者研究經驗，由于事件的影響往往有短期而顯著的效果，二十一天的事件窗足以看出事件的開始與變化趨勢。

3.重要時間段的選擇

為了研究事件對股票價格的事件前影響、事件日影響、事件日后短期影響和事件日后長期影響，本文把研究重點放在以下幾個時間段上:［－3，－1］，0，［1，3］，［4，10］。

(二)研究模型

本文選取研究超常收益的模型是:

其中，ARit是股票i在t時點超常收益，Rit是股票i在t時點實際收益，αi和βi是股票i的回歸系數，Rmt是投資組合在t時點的收益。中國市場上，選取上證180指數和深證指數為標準投資組合。印度市場上，選取BSE SENSEX(代號:INDEXBOM∶SENSEX)為標準投資組合。

N種股票的平均超常收益值為:

API法是用累乘的方法對單支股票的超常收益率進行合并。它與其他學者們 (Fama等)運用的CAR法的主要區別在于，CAR法是用累加的方法對某股票的超常收益進行合并。運用API法主要有兩個原因:一是由于本文的數據全部以百分比形式表示，考慮到人們持股習慣，假設股票在0時的價格為40元/股，一周后股價下跌30%，又一周后股價上漲30%，我們此時對股價的計算方法為40×(1－30%)×(1+30%)，而不是40×(1－30%+30%)。二是由于兩種方法對持股方式做了不同的假設。CAR法是假設每天持同樣數量的股票，并在當天以開盤價買入，以收盤價賣出。而API法是假設理性人在任意時間點，認為股價處于相對低點的時候買入，股價處于相對高點的時候賣出。由于人們往往是在任意時點進行股票交易，并且持股時以環比方式計算盈利，本文選擇用累乘的方法，即用API法計算股票每日的收益。有:

(三)研究樣本

初始樣本為在2008年1月至2012年12月期間，在上海證券交易所、深圳證券交易所和印度證券交易所發布過股票回購公告的中國和印度公司，剔除在事件窗范圍內股價信息不全的公司。通過此條件篩選后，有效樣本總數中國41個，印度35個。

本文全部數據均來自于上海證券交易所網站、印度證券交易所網站和Wind數據庫。

(四)研究假設

按照價值低估假說，若公司管理者是理性的，就會在公司股票價值被低估時，回購股票，向市場傳遞積極的信號，因此，當回購公告發布時，市場會給出積極反應。因此，提出假設1:

H1:股票回購公告發布會給公司帶來顯著的正向超常收益率。即股票回購公告是積極的信號，市場會對股票回購公告做出積極反應。

作為新興資本市場國家，中國和印度的股票市場均具有較強的非有效性特征，表現為信息不對稱較為嚴重，存在著信息泄露現象，因此，無論是積極或消極的公告，都會有提前釋放的問題，因此，提出假設2:

H2:顯著的異常收益出現在股票回購公告發出前，標志著股票市場存在一定的信息泄露問題，提前的時間越多，信息泄露越嚴重。

作為新興資本市場國家，中國和印度股票市場的“吸金”味道濃厚，因此會表現為“惜金”而少發或不發股利，股票回購的動機會有趨同性，即股利替代，或回避稅收。因此，股票回購的累積超額收益會增大，到一定程度后，會減緩釋放。因此，提出假設3:

H3:股票回購的累積超常收益率隨時間推移不斷增大，且增大幅度呈遞減趨勢。

凡有條件回購股票的公司，應該具有相對充裕的自由現金流，或有能力籌措到現金，投資于自身的股票，是對公司未來有信心的表現，以此，長期來看，應該對公司的長期業績有所期待，因此，提出假設4:

H4:進行股票回購的公司長期業績表現良好，公告日一年后股價有顯著的正向超常收益。

基于競爭和戰略的考慮，中印兩國的行業整合方向不盡一致，因為兩國的產業戰略布局差異化加大，產業競爭能力也不同，因此，股票回購的公告效應應該表現出行業差異，因此，提出假設5:

H5:行業不同，股票回購公告的效應不同。

四、實證結果

(一)短期價值效應

1.描述性統計

根據上述實驗方法，得到在上海證券交易所和深圳證券交易所網站上發布股票回購公告的公司在事件窗內的平均超常收益和累積超常收益如圖1和圖2所示，得到在印度SEBI網站上發布股票回購公告的公司在事件窗內的平均超常收益和累積超常收益如圖3和圖4所示。

中國股票市場回購公告的反應結果:從圖1中可以看出，從－10日至－7日，中國回購公司的平均超常收益 (AAP)為正值，且幅度不超過0.5%。從－7日至－3日，AAP值為負值，且幅度不超過－1%。說明在 ［－10，－3］這個事件窗內，AAP在零點上下有小幅度波動，超常收益的效果不顯著。－3日起，AAP值開始由負轉正，且一直到第8日，AAP都保持正向變化，說明股價在 ［－3，8］的事件窗內表現出顯著的超常收益。在 ［－3，8］的事件窗內，股價由－3日時幾乎為0%的平均超常收益率起保持正向反應，到第2日達到平均超常收益率的最大值，為1.5%。之后再繼續以遞減的速度保持向正向反應至第8日。第9日時，AAP又變為負值。

相應地，從圖2可以看出，中國回購公司的累計超常收益 (API)在－10至－3天之間變化趨勢不明顯，從－3天起，API開始有顯著的正向移動，且移動幅度較為平緩，直到－8天，達到累計超常收益最大值，為4.79%，之后又小幅度的負向移動趨勢。

圖1 中國股票回購公司平均超常收益變動圖

圖2 中國股票回購公司累積超常收益變動圖

從圖3中可以看出，印度的AAP值在［－10，－4］的事件窗內圍繞0收益率有小幅度的上下波動，從－3日起表現出非常顯著的正向超常收益。－1日時達到2.23%的平均超常收益最大值，但從事件日起，AAP值又開始圍繞0收益率上下小幅度波動。

隨著AAP的變動，從圖4中可以看出，印度公司的累計超常收益API值在－4日之前為負向變化，－3日起，API呈現顯著的正向反應，并在第－1日時達到3.29%的最大值。公告日之后，API值趨于平穩，收益率圍繞2.50%的上下波動。

圖3 印度股票回購公司平均超常收益變動圖

圖4 印度股票回購公司累積超常收益變動圖

2.假設檢驗

下面將對兩國超常收益率是否顯著大于零進行檢驗。如果API值顯著大于零，說明股票回購公告效果顯著，反之說明效果不顯著。在這里，我們采用t檢驗來檢測超常收益的顯著程度。

設 H0 為:APIt≤0，被擇 H1 為:APIt＞0。

表1 中國與印度公司累計超常收益率t值比較

假設檢驗結果表明，在95%的置信水平下，即α=0.05時，印度API的p=0.01＜α，應拒絕原假設，接受被擇假設，所以APIt＞0。同理得出中國的APIt＞0。這表示，中國和印度股票在事件窗內都表現出了顯著的正向累計超常收益。結果支持H1。

中國股票市場從－2日起開始長時期的AAP值大于0，在0日時API值也突破0點并不斷累積變大。印度股票市場從－3日起產生顯著的超常收益率，并且累積超常收益率在 ［－3，10］天內一直大于零。說明假設2中的產生顯著正向超常收益的時點在股票回購公告發出前對于兩國股票市場都成立。

值得注意的是，中國市場在公告日前第2日出現了顯著的超常收益，對于這一現象的解釋如下:公司在股東大會上第一次向大股東宣告股票回購的消息，由于股東大會的召開時間往往在第一次公告日前1—3日，所以股東大會上信息的傳遞是公告日前出現超常收益的原因之一。那么引起公告日之前顯著超常收益的原因可能是公司內部的股東們投機在公告日之前購買股票，造成股價上升，也可能是參加股東大會的股東將回購消息匯露出去，導致市場提前做出反應。

印度股票市場從－3日起就出現了正向的超常收益率，其累計超常收益率從第－3日起為正值，說明從－3日起，印度市場的正向超常收益率顯著。由于印度證券交易所也規定公司于股東大會后3日內發布第一次股票回購的公告，兩天的價值效應提前反應可以被認為是董事會后信息泄露，而印度市場在－3日時就出現超常收益，說明很可能印度市場在股東大會前股票回購的信息已經被傳遞。這表明印度的股票回購信息泄露情況較為明顯，支持了H2。

為了更清晰地表現中國和印度上市公司累積超常收益的變化情況，表2計算了中國和印度上市公司在事件窗范圍下累計超常收益率和平均超常收益率值。

表2 中國和印度公司超常收益率明細表(單位:%)

公司的累積超常收益變化趨勢為先增后減，說明中國的累積超常收益率是先以遞增的速度增加，然后到了某一點 (公告日后第2日)后再以遞減的速度增加。而印度的累計超常收益也是正向的收益，印度的超常收益也是正向的收益，但是收益率先以遞減的速度增加，然后到了某一點 (公告日后第8天)后再以遞增的趨勢增加。

股票回購的累積超常收益率隨時間推移不斷增大，且增大幅度呈遞減趨勢與中國實證結果和H3相符，印度實證結果不符合H3。中國市場出現這一現象可能是因為隨著時間的推移，股票回購的公告效應慢慢被市場消化，市場對消息的反應逐漸降低，使得超常收益率在一定時點后保持平穩。

(二)長期價值效應

同樣根據事件研究法與API法，本文選取回購日一年后的當天為事件日，事件日前后十天為事件窗，對被回購的中國和印度公司一年后的超常收益值進行了描述性統計和假設檢驗。

根據圖5和圖6可以看出，中國和印度在2008—2012年里做過股票回購的上市公司，在一年后都產生了顯著的累計超常收益。但中國上市公司的累計超常收益為0.8%，而印度上市公司的累計超常收益高達28%。根據這個數據，可以推斷出印度回購過的上市公司的長期效益比中國上市公司的好。統計結果證明了H4成立。

圖5 中國股票回購一年后累積超常收益圖

圖6 印度股票回購一年后累積超常收益圖

五、差異分析

(一)行業差異對公告價值效應的影響

為了檢驗行業差異對公告價值效應的影響，將41家中國回購公司和35家印度回購公司進行行業分類，考察各個行業在 ［0，10］的時間區間里的累積超常收益，得出各行業在2008—2012年中 ［0，10］累積超常收益平均值，結果如表3和表4所示。

表3 中國公司各行業 ［0，10］累計超常收益(單位:個，%)

表4 印度公司各行業 ［0，10］累計超常收益(單位:個，%)

表3、表4結果顯示，行業不同，累計超常收益值有很大區別。對于中國企業來說，通信軟件、服裝和電器的公告效應顯著;能源、醫藥和運輸行業的公告效應較為不顯著。對于印度企業來說，金融和媒體行業的公告效應顯著;技術、材料和公共設施行業的公告效應較為不顯著，統計結果證明H5成立。

(二)公告價值效應的變化趨勢

前文著重討論了五年內上市公司股票回購公告效應的平均值，下文將通過對2008—2012年，每年股票回購公告效應的比較研究，討論各年的價值效應數值和價值效應的變化趨勢。

中國公司股票回購公告帶來的累積超常收益值由大到小按年代排序依次為:2010年，2011年，2012年，2008年和2009年。其中，2008—2012年的累積超常收益值遠遠大于2008年和2009年的累計超常收益值。

印度公司股票回購公告帶來的累計超常收益值由大到小按年代排序依次為:2012年，2011年，2010年，2009年和2008年。其中，2012年累計超常收益遠大于其他四年。

我們從數據的趨勢中可以發現，中國公司的股票回購公告效應有逐年降低的趨勢，而印度公司的股票回購公告效應有逐年增長的趨勢。

六、結論與解釋

(一)結論

從短期效應看，中印兩國資本市場的股票回購公告效應都是積極的正向反應，其中，中國公司股票回購的公告效應更加顯著。中國公司股票回購的累計超常收益最大值為5.56%，而印度的累計超額收益最大值3.98%;中國平均超常收益的連續持續時間大于印度平均超常收益的持續時間。印度市場對股票回購的提前反應比中國的更為明顯。印度的正向超常收益率發生在公告日前第10日，而中國的正向超常收益率發生在公告日前第5日。

從遠期效應看，中印資本市場對股票回購信號都產生了正向的超常收益，但是印度公司回購股票的長期效益優于中國的。公告日1年后，印度公司的累計超常收益高達27.35%，而中國公司的累計超常收益只有0.67%。

兩國股票回購的公告效應都因行業不同而有差異。其中，中國的通信軟件、服裝和電器的公告效應顯著;能源、醫藥和運輸行業的公告效應較為不顯著。印度的金融和媒體行業的公告效應顯著;技術、材料和公共設施行業的公告效應不顯著。根據2008—2012年五年公告效應變化趨勢分析，中國公司股票回購的公告效應的顯著性將減弱，而印度公司股票回購的公告效應的顯著性將趨強。

(二)解釋

本文將從兩國的回購動機和政策演變兩方面對兩國資本市場股票回購公告效應的差異做出可能的解釋。

首先，從回購動因上看，中國股票回購的主要動因是基于信號傳遞假說。多數公司進行股票回購的原因是向公眾傳遞公司股價被低估的信息，希望通過傳遞這一信號讓人們積極購買股票，從而提升公司股價。因此，在股票回購公告發布后，中國股票產生了連續長達11天的正向的超常收益。而印度學者研究表明，印度股票回購的主要動因不是基于信號傳遞假說，而是更多基于代理成本理論。在印度，因為公司采取股票回購的行動與公司分紅對應的稅收政策大致相同，所以，從稅收的角度考慮，公司可以采取兩者中任意一種方式來激勵股東，但是股票回購不是常規的經濟活動，而股票分紅卻具有常規性，原則上有盈利，每年都應該進行，才能吸引股東，這樣通過分紅的方式來討好股東的成本就大于股票回購相應的成本。所以印度公司進行股票回購更多的是基于代理成本因素。因此，短期來看，它的股票回購公告效應的穩定性就沒有中國的好，超常收益的波動較大。但長期來看，以改善公司治理為動機的印度公司的股票回購發揮了股票回購的戰略性工具作用，其長期超額收益效應和顯著性趨勢都要優于中國。

其次，從回購政策演變角度看，中國在1992年進行了第一起股票回購，在2006年開始規范股票回購制度，2008年放寬了股票回購條件。1998年之前，印度公司法明確規定，上市公司不允許進行股票回購。印度的股票回購開始于1998年，晚于中國。兩國作為新興的資本市場國家，股票回購的歷史都比較短，股票回購制度還不夠完善，因此都在公告日之前股票就已經出現超常收益，說明有信息泄露問題。相比之下，中國在公告日前回購的消息泄露情況沒有印度嚴重，短期內，股票回購的公告效應走勢較為平穩，人們對股票回購公告的反應也較為理性，體現了中國資本市場監管的效果。

本文的研究，支持了股票回購公告產生積極效應的結論，但是在長期效應反映上卻弱于印度資本市場，主要原因是中國上市公司在管理層激勵、現金股利分配等改善公司治理結構和環境的改革與探索進程過于緩慢，使得股票回購的戰略工具作用發揮的不明顯。

對如何杜絕信息泄露和保護中小散戶利益方面，監管部門應提高對信息披露規范性的要求，上市公司應該強化信息披露的責任，將回購目的、回購數量和回購方式真實準確地報告出來。股票回購的公告欄應進行合理整合，使得公眾能順利地找到所有公告信息，了解回購進程。

［1］Ikenberry， D.L.， L akonishok， J .， V ermaelen，T.Market under Reactions to Open Market Share Repurchases ［J］.Journal of Financial Economics，1995，39(2－3):181－208.

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