創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

孟 巖，趙心可,杜亞楠

（1.東北石油大學(xué) 石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所；2.東北石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 大慶 163318）

2009年10 月30 日,28家公司在深圳證券交易交所創(chuàng)業(yè)板正式掛牌上市,這標(biāo)志著我國籌備了十年之久的創(chuàng)業(yè)板市場正式登上了我國資本市場的舞臺(tái).創(chuàng)業(yè)板市場面對(duì)對(duì)象主要是新興的、暫時(shí)不滿足在主板上市條件的中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)科技企業(yè)，為其提供融資，支持新興的中小企業(yè)得以快速穩(wěn)定發(fā)展.時(shí)至今日，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立已有四年之久，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模由最初的28家公司已經(jīng)發(fā)展成目前的356家公司.其中創(chuàng)業(yè)板公司總市值超過百億元的上市公司已到達(dá)17家，而在2012年末，這一數(shù)字僅有三家.創(chuàng)業(yè)板規(guī)模的不斷擴(kuò)大吸引了越來越多的投資者關(guān)注這一板塊市場的發(fā)展.

1 文獻(xiàn)綜述

目前針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的研究也越來越多，在研究公司治理結(jié)構(gòu)和公司績效等諸多方面都離不開股權(quán)結(jié)構(gòu)這一重要的組成部分.

不同國家甚至同一個(gè)國家不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都存在著顯著差異.股權(quán)結(jié)構(gòu)形式主要分為兩種：一是高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，以英美為代表；另一種是相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以德日為代表的.對(duì)著一問題的研究，中外學(xué)者將其分為內(nèi)因說和外因說兩派.支持外因說的學(xué)者認(rèn)為法律制度及公司大股東的偏好和行為能力是影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素中最為關(guān)鍵的因素，而資本市場發(fā)展程度、文化等因素是影響前兩個(gè)因素而起作用的.以馮根福、趙增耀等人為代表.內(nèi)因說的觀點(diǎn)是股東的決策和股東在股票市場上的交易行為共同作用，形成公司的股權(quán)結(jié)構(gòu).公司與公司之間股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是由于企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，股東追求利益最大化而自然產(chǎn)生的不同的股權(quán)結(jié)構(gòu).

我國學(xué)者認(rèn)為由于創(chuàng)業(yè)板在股本要求、主體資格、事假控制人、董事以及管理層等多個(gè)方面與主板市場的不同，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與主板存在著較大的區(qū)別.本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究為優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)提供依據(jù)，為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響提供參考，具有重要的理論和實(shí)踐意義.

2 樣本的選取及關(guān)鍵指標(biāo)說明

2.1 研究樣本選取

本文選取了截止2013年九月，在創(chuàng)業(yè)板存活并且已出季報(bào)的302上市公司作為研究樣本基礎(chǔ).由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多屬高科技行業(yè)，屬于新興的一類公司，因此僅有少數(shù)公司含有國有股，此次在樣本選取上排除了包括河南新大新材料、煙臺(tái)龍?jiān)措娏夹g(shù)、中航電測儀器、通裕重工等16家擁有國有股的公司.總樣本容量為286家在創(chuàng)業(yè)板上市的且已出2013年第三季度季報(bào)的上市公司.本文同樣選取戒指到2013年9月已出季報(bào)，在深交所主板上市的1170家非金融企業(yè)作為比較樣本.

2.2 關(guān)鍵指標(biāo)說明

目前，在我國研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要研究以下幾個(gè)方面，第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡.其中股權(quán)集中度通過第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東的持股比例來分析判斷.本文分析股權(quán)制衡程度時(shí)參考了Games and Novaes(2001)、趙景文(2005)的方法，用第二股東到第五股東持股比例之和與第一大股東控制權(quán)之比作為衡量系數(shù).

3 創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

3.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例

由表1可知，再286家創(chuàng)業(yè)板上市公司中第一大股東持股比例在67%以上僅有一家，而持股比例在50%以上的有41家公司，這些公司第一大股東處于絕對(duì)控股狀態(tài)，占樣本總量的14.3%.通過表2可知，在深交所主板上市的1170家公司里第一大股東持股比例在67%以上有42家，持股比例在50%以上的有117家.通過數(shù)量比例比較，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司和主板上市公司第一大股東持股比例基本持平，并沒有明顯的不同.

3.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度

表1、表2還表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東的平均持股比例、前五大股東平均持股比例、前十大股東平均持股比例分別35.88%、60.35%、70.16%.在深交深交所主板上市的1170家公司對(duì)應(yīng)的比例的35.87%、54.09%和58.48%.由此可以得出創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東所持股份占總股份的三分之一、第二大到第五大股東所持股份同樣占總股份的三分之一，其他股東占剩余的三分之一，形成了三足鼎立的局面.與深交所主板上市公司前十大股東所占股份僅為總股份的二分之一相比較，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度偏高.

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司投東持股情況

表2 深交所主板上市公司股東持股情況

3.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡

股權(quán)制衡度是用來衡量股東之間，尤其是非控股股東對(duì)控股股東的制衡程度，從而判斷企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理.股權(quán)制衡系數(shù)越高表明第一大股東受其他股東影響越大，股東之間受彼此的利益牽制,達(dá)到制衡和互相監(jiān)督的平衡狀態(tài)，使得公司的監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮積極作用.

通過表3和表4數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡系數(shù)為0.922，而主板上市公司的股權(quán)制衡系數(shù)僅為0.698.數(shù)據(jù)表明相較于主板上市公司而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡程度較高，說明其擁有著獨(dú)特的治理環(huán)境，與主板上市公司多數(shù)屬于股權(quán)控制相比，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中普遍存在的是管理控制性型公司.同時(shí)，這也說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司的管理和發(fā)展.

表3 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡系數(shù)表

表4 深交所主板上市公司股權(quán)制衡系數(shù)表

3.4 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例

創(chuàng)業(yè)板上市公司與深交所主板上市公司相比，還有一個(gè)比較明顯的區(qū)別.主板上市公司控股股東多為國家，公司的經(jīng)營管理權(quán)和所有權(quán)分立，所以主板上市公司的高管持股比例較低.而創(chuàng)業(yè)板上市公司大多都是民營企業(yè)，公司所有者和管理者多為一人，且擁有董事大部分呢股權(quán)，這就意味創(chuàng)業(yè)板上市公司的大部分股權(quán)掌握在管理層手中.當(dāng)高管持股比例高時(shí)，在公司治理過程中激勵(lì)機(jī)制就會(huì)發(fā)揮很好的作用.

4 研究結(jié)論

本文采用實(shí)證分析的方式，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板286家上市公司以及深交所主板的1170家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究.運(yùn)用數(shù)據(jù)客觀的解釋了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，得出如下結(jié)論：首先創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例雖然與深交所主板上市公司持股比例相同，但是根據(jù)后續(xù)數(shù)據(jù)可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)展示出第一大股東處于相對(duì)控股狀態(tài).其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度較高，第二至第五大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡程度很高，這也是創(chuàng)業(yè)板上市公司的一大特殊的治理環(huán)境.最后分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)性質(zhì)，基本不存在國有股，同時(shí)高管持股比例相對(duì)于主板上市公司而言更高，所有權(quán)與控制權(quán)分離程度低.

本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，為后續(xù)研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理、公司績效、公司成長性等多方面內(nèi)容的影響提供了數(shù)據(jù)支撐，同時(shí)也可以作為監(jiān)管者監(jiān)管以及投資者決策的參考資料.

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