后危機時代銀行債權與企業投資不足

肖丫蘋　丁聰敏

【摘 要】 文章以后金融危機為時代背景，研究了我國上市公司投資不足的狀況以及銀行債權對企業投資不足的影響。研究發現：在這一時期，我國近三分之二的上市公司出現了不同程度的投資不足；而銀行債權能夠對企業投資不足起到緩解作用。進一步實證結果顯示，銀行債權對企業投資不足的緩解效應主要由長期銀行債權來體現，短期銀行債權在這方面的作用并不顯著。對此研究不僅豐富了負債—投資領域的相關文獻，而且為政府實施寬松貨幣政策以應對金融危機提供了經驗證據。

【關鍵詞】 金融危機； 銀行債權； 投資不足

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0049-05

一、引言

2008年9月，隨著雷曼兄弟的破產，全球性金融危機全面爆發。在這場金融危機中，世界范圍內主要金融市場多數崩盤，數百家美國商業銀行宣告破產①。危機還從金融領域逐步蔓延至實體經濟，嚴重干擾了企業正常的融資和投資活動。一方面，由于大量銀行機構倒閉，貨幣市場陷入癱瘓，企業獲取銀行貸款進行間接融資的渠道受阻，導致企業出現資金鏈告急；另一方面，大型金融機構的倒閉使投資者對金融市場的信心崩潰，導致商業票據和股票市場也發生癱瘓，企業通過發行股票等進行直接融資的渠道被切斷，加劇了企業資金鏈的緊張。融資活動受阻使得企業的投資支出銳減，Duchin等（2010）的研究表明，受金融危機的影響，美國公眾公司的投資支出顯著較少，樣本公司的投資平均下滑了6.4%；Campello等（2010）在調查企業融資約束狀況時發現，大部分公司的CFO表示因2008年金融危機導致的融資約束使得公司不得不放棄凈現值為正的投資項目，影響了公司的投資效率，產生了投資不足問題。在經濟全球化的今天，作為世界經濟鏈條中重要一環的中國經濟自然也無法獨善其身。我國政府為緩沖金融危機對經濟的沖擊，刺激經濟的增長，在金融危機爆發后果斷實施了包括連續下調基準利率和取消對金融機構信貸規模限制在內的寬松的貨幣政策。研究表明“我國也存在明顯的融資約束，并導致了企業投資不足的發生”，那么，國外企業受金融危機影響導致因融資受阻出現投資不足的情況下，我國企業的投資不足狀況是否有所加劇？而政府的信貸擴張政策又能否通過銀行債權起到緩解企業投資不足的功效？

二、理論分析與研究假設

（一）銀行債權對投資不足是加劇還是緩解？

在負債如何影響企業投資不足的研究方面，主要存在兩種理論解釋：一是委托代理理論下的負債會誘發投資不足，二是信號傳遞理論下的負債可以緩解投資不足。

第一，根據委托代理理論，股東與債權人之間的利益沖突也可能促使企業產生投資不足問題。Myers（1977）指出，由于股東在投資后只能獲得投資凈收益中支付債權人利息之后剩余的那一部分，所以當股東和經理人的利益一致時，企業股東/經理人就有可能拒絕那些盡管可以增加企業的整體市場價值，但大部分預期收益將歸債權人所有以致股東無法取得足夠利益的投資項目。即負債融資會削弱企業對某些凈現值為正的項目進行投資的積極性，從而導致企業出現投資不足。這一理論隨后也得到了Smith和Warner等諸多學者的認可。從此理論出發，作為我國上市公司最主要負債形式的銀行借款，自然也就存在加劇企業投資不足問題的可能。

然而，與銀行債權對所有企業的過度投資都可以產生約束效應不同，其對企業投資不足的加劇則需要一定的條件——企業取得借款的成本接近或超過了投資項目本身的回報率。2008年全球性金融危機爆發后，我國央行為了促進經濟增長，緩解企業的融資困難，自2008年9月起，在短短三個月內接連5次下調存貸款利率，其中，六個月以內（含六個月）的短期貸款基準利率下調1.71個百分點，六個月至三年（含三年）的中長期貸款基準利率下調2.16個百分點，三至五年期的貸款基準利率下調1.98個百分點，五年以上的貸款基準利率下調1.89個百分點。在我國存在著明顯的融資約束，并導致了企業投資難以達到最優水平（鄭江淮、何旭強等，2001；徐曉東、張天西，2009）；這些擴張性貨幣政策的實施，一方面可以緩解金融危機環境下企業的融資約束狀況，為其提供有效投資所需資金；另一方面貸款利率的下降也將削弱銀行債權誘發企業投資不足的前提條件。因此，在有研究表明我國負債并沒有導致企業投資不足發生（江偉，2004）的基礎上，筆者認為在后金融危機這一特殊時期，銀行債權對企業投資不足的影響，很可能主要表現為緩解效應而非加劇效果。

第二，根據信號傳遞理論，通過適量的債務融資能夠達到向外界間接傳遞企業內部信息的效果，從而影響外部潛在投資者對企業經營狀況的判斷（Ross，1977；張維迎，1995），緩解因信息不對稱導致的投資不足。具體而言，當存在投資項目信息不對稱時，企業外部資金提供者由于無法區分不同企業的質量而向所有企業索要相同的收益率，會造成擁有優質投資項目企業的資本成本高于其在完全資本市場下的成本（Myers、Majuf，1984）。高昂的外部融資成本使企業無法得到最優投資所需的資金支持，從而導致了投資不足的發生。此時，通過借入適量的銀行借款，可以向市場傳遞其投資項目質量已獲銀行債權人認可的積極信號，進而可以通過發行不被市場低估的有價證券來為新項目融資。從這一理論來看，銀行債權可以緩解因企業證券價格被市場低估所導致的投資不足問題。

上述分析表明，銀行債權一方面可能引發企業出現投資不足，同時還可能對企業投資不足產生緩解效應。但結合后金融危機時期我國施行的擴張性貨幣政策來分析，認為銀行債權對投資不足主要表現為緩解效應。因此，提出如下假設：

假設1：銀行債權可以對企業投資不足產生緩解效應，即企業銀行借款比例與投資不足程度呈負相關關系。

（二）銀行債權期限結構的影響

銀行債權的期限結構會影響其對投資不足的緩解效果。Myers（1977）認為，當企業的負債水平一定時，短期負債所占比例的提升能夠減輕由股東與債權人沖突導致的投資不足問題。Barnea等（1980）從期權角度的分析結果表明，可以通過縮短債務期限來緩解企業的投資不足問題，他們進一步指出，如果債務在企業實施投資項目之前就到期，那么投資不足問題將不會產生。另外，從信號傳遞假說來看，由于同短期負債相比，長期負債被錯誤定價的程度更大，因此當市場無法辨別公司質量時，價值被低估（優質）的公司自然會選擇定價偏離較少的短期負債，即優質公司更加偏好選擇短期債務向資本市場傳遞其項目質量的信號（Flannery，1986），而理性的投資者在評估風險性債務的價值時將察覺到這些激勵。

三、研究設計

（一）研究樣本及數據來源

以2009—2011年間滬、深兩市的上市公司為研究樣本，并遵循以下原則進行篩選：（1）基于業務活動的特殊性，剔除金融類行業的公司；（2）考慮到外商投資受金融危機影響較嚴重，剔除同時發行B股或H股的公司；（3）考慮到陷入財務困境的公司通常會采取資產重組等活動，剔除被證監會特別處理的公司；（4）為避免異常值干擾，剔除了資產負債率大于1和財務數據缺失的公司。此外，由于計算2008年新增投資時需使用2007年的數據，因此剔除2007年以后上市的公司。最后，三年共得到1 165家樣本公司3 495個觀測值。

為避免極端值的干擾，對所有連續控制變量進行了Winsorize處理：對于大于99%分位數和小于1%分位數的某變量的觀測值，分別令其等于該變量99%分位數與1%分位數的值。樣本的財務數據均來自深圳市國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫，或通過CSMAR數據庫中的上市公司會計報表數計算得出。

（二）研究模型設計

Richardson（2006）在研究自由現金流量如何影響企業過度投資時，建立了一個回歸模型來估計企業的理想投資水平，并用企業的實際投資支出與理想投資水平的差額，即模型的回歸殘差來衡量企業的投資效率。因這一模型能較好的量化企業非效率投資程度，在Verdi（2006）、黃乾富等（2009）、江偉（2011）等學者的研究中獲得應用。

四、研究結果

（一）企業投資不足程度的衡量結果

表2報告了模型（1）的回歸結果，其目的是為了依據模型（1）估算回歸殘差，從而獲得衡量樣本公司投資不足程度的估計值。可以看到，模型整體擬合優度為7.74%，F值在1%水平顯著，各自變量間也不存在嚴重的共線性，說明模型解釋力較好。此外，表2中的回歸結果表明：公司市場價值、上市年齡、公司規模、股票投資回報率和公司上期投資額的符號都符合預期且與新增投資顯著相關；只有資產負債率的符號與預期不符，不過并不顯著。

（二）銀行債權對投資不足影響的回歸分析

表4報告了銀行借款及其期限結構對企業投資不足程度的影響，從調整過的R2與F值可以看出，兩個模型對因變量投資不足程度的擬合度較高，模型的顯著性較好。

從表4中模型（2）的回歸結果來看，銀行借款比率與企業投資不足程度在10%水平上顯著負相關。總體來講，當其他條件不變時，企業銀行借款比率每上升1個百分點，其投資不足程度將下降0.011個百分點，具有一定的經濟意義。這一結果表明假設1通過了實證檢驗，即在后金融危機時期，企業的銀行借款確實能夠對其投資不足產生一定的緩解效應。

進一步按照銀行債權的期限結構分析后，發現長期銀行借款比率的回歸系數在5%水平顯著為負，短期借款比率系數盡管也是負值但并不顯著；這說明銀行債權對投資不足程度的緩解作用主要來源于長期借款而非短期借款，假設2沒有通過驗證。此結果同時說明，銀行債權之所以能夠對企業投資不足產生緩解效應，可能并不適用債務融資能有效傳遞企業經營質量的信息這一理論解釋；結合這一時期上市公司的非效率投資主要表現為投資不足的情況來看，更有效的解釋是銀行借款可以有效解決企業的融資難題，為企業的有效投資提供資金來源。

筆者進一步分析了為何短期借款沒有產生類似的緩解效果，有以下兩個可能的原因。一是企業持有短期借款有可能是出于財務目的，而不是實際需求；有研究表明，在2009年1月的新增企業貸款中，短期票據就占了42%，并且企業借入這些票據利息低于存款利息。二是企業為了在短期內獲取超額利潤，將所借資金投入了股市和樓市等虛擬經濟體，而沒有很好地進入實體經濟；2009年上半年新增貸款與GDP之比高達0.53，遠大于正常的0.1～0.2，與此同時房市和股市卻“量價齊升”即是證明。

從其他控制變量來看，銷售額（Sales）與企業的投資不足程度5%水平顯著負相關，說明營業收入的增長能夠緩解企業的投資不足程度。公司性質（Nature）與企業的投資不足程度在1%水平顯著負相關，表明民營企業的投資不足狀況要比國有企業嚴重。然而，公司現金流（CF）卻在5%水平上加劇企業的投資不足，公司成長性（Growth）的影響不顯著。

五、研究結論與啟示

上述研究表明，在后金融危機時期，我國有近三分之二的上市公司出現了投資不足現象，投資不足問題較正常時期有所加重。通過對銀行債權與投資不足的實證分析發現，銀行債權能夠較為有效地緩解上市公司的投資不足，說明我國實施的擴張性貨幣政策確實有利于緩沖金融危機沖擊，刺激經濟的增長。進一步研究發現：長期性銀行債權對企業投資不足已顯現出顯著的緩解效應，但短期銀行債權沒有產生類似效果，說明其信號傳遞效應并未得以有效發揮。

因此，為提升銀行債權對企業投資不足的緩解效應，銀行應加強其自身在資本市場中的融資和信息傳遞功能。第一，提高對企業所持投資項目質量的識別能力，減少對大型企業所持劣質項目的貸款，加大對中小企業所持優質項目的扶持，從而緩解這些企業的融資困難，促進其投資達到最優水平。第二，加大銀行信息的披露范圍。我國商業銀行如能將其掌握的有關上市公司資產質量與信用評級的信息對外進行披露，那將大大降低外部投資者對目標公司的信息搜集成本，減輕企業內外部之間的信息不對稱問題，從而增加股票及債券市場的有效性，緩解因企業的有價證券發行價格扭曲而導致的非效率投資現象的發生。

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